經(jīng)濟(jì)L型潛藏能量 海外股市多迎長(zhǎng)牛(上)

　　權(quán)威人士近日判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)會(huì)是L型，并強(qiáng)調(diào)L型是一個(gè)階段，不是一兩年能過(guò)去的。一石激起千層浪，一夜之間，L型成為搜索熱詞。經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)定調(diào)后，A股在上周不斷下破，目前滬指距離2800點(diǎn)僅一步之遙，下一步股市將何去何從？

事實(shí)上，海外成熟市場(chǎng)早已經(jīng)歷過(guò)或正在經(jīng)歷L型經(jīng)濟(jì)，每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）在研究了海外多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的案例后發(fā)現(xiàn)，近期關(guān)于美國(guó)L型經(jīng)濟(jì)的分析是欠準(zhǔn)確的，倒是日本、韓國(guó)、德國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣的案例更具參考價(jià)值。在L型運(yùn)行形態(tài)下，經(jīng)濟(jì)并非乏善可陳，長(zhǎng)期低迷期反而涌現(xiàn)了一些板塊性的投資機(jī)會(huì)。投射到A股市場(chǎng)，投資機(jī)會(huì)又在哪里？記者通過(guò)采訪浸淫宏觀領(lǐng)域及資本市場(chǎng)多年的業(yè)內(nèi)人士，試圖為投資者找到答案。

海外鏡鑒·日本

日本模式：日經(jīng)指數(shù)10余年難翻身 證券、地產(chǎn)等泡沫集中行業(yè)暴跌

◎每經(jīng)記者 孫宇婷

在經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，通常用V型、U型、W型及L型來(lái)描述經(jīng)濟(jì)衰退/復(fù)蘇形態(tài)。根據(jù)維基百科定義，在典型的經(jīng)濟(jì)衰退模型下，經(jīng)歷了大幅下滑后，隨之而來(lái)的往往是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇。

但在L型中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)急劇下降后，緊隨其后的卻是持續(xù)數(shù)年的近乎無(wú)增長(zhǎng)狀態(tài)。

歷史上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)U、V、W幾種形態(tài)的衰退。U型下，經(jīng)濟(jì)緩慢減速，到達(dá)底部后逐步上升，美國(guó)1990~1991年經(jīng)濟(jì)衰退呈現(xiàn)這種特征；V型，指經(jīng)濟(jì)快速下滑后快速回升，對(duì)應(yīng)美國(guó)1980年經(jīng)濟(jì)衰退；W型下，經(jīng)濟(jì)起起伏伏，經(jīng)過(guò)兩次探底后方才企穩(wěn)，美國(guó)2001年經(jīng)濟(jì)衰退即是如此。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）記者梳理發(fā)現(xiàn)，最近的L型經(jīng)濟(jì)衰退案例出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代的日本，衰退持續(xù)了十余年，直到2003年，日本經(jīng)濟(jì)才有明顯起色，但短暫的復(fù)蘇隨著全球爆發(fā)金融危機(jī)而宣告結(jié)束。這個(gè)增長(zhǎng)緩慢的10年被稱為日本經(jīng)濟(jì)“失去的十年”。期間，日經(jīng)指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)64.58%，大量賬面資產(chǎn)化為烏有。

●L型拐點(diǎn)臨界：瘋狂的1989VS落寞的1990

20世紀(jì)80年代末期，日本政府堅(jiān)持低利率的貨幣政策，刺激了資本投資的快速增長(zhǎng)，股票和房地產(chǎn)價(jià)格直線上升，虛擬經(jīng)濟(jì)高度膨脹，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。

當(dāng)時(shí)，日本國(guó)內(nèi)累積了大量的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。據(jù)《日本金融敗戰(zhàn)》一書(shū)中估算，在泡沫鼎盛時(shí)期，從股票分紅角度看，日本股票價(jià)值達(dá)到美國(guó)的7倍以上；國(guó)土面積僅相當(dāng)于美國(guó)4%的日本，土地總值相當(dāng)于美國(guó)的2倍。由此可見(jiàn)，上世紀(jì)80年代末日本經(jīng)濟(jì)，尤其是股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫成分已經(jīng)發(fā)展到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。

1989年泡沫鼎盛期，日經(jīng)225指數(shù)一度飆升至38957.44點(diǎn)的歷史最高位，日股市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歐美市場(chǎng)，日本電報(bào)電話公司（NTT）當(dāng)時(shí)市值約合1836億美元，是全球市值最高的公司。當(dāng)時(shí)，全球市值最大的30家公司中，只有IBM、埃克森等9家不是日本企業(yè)。

從日本經(jīng)濟(jì)的實(shí)際周期波動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后直至上世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了持續(xù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。1990年恰是反映1986年以來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮階段的結(jié)束與新一輪景氣下降階段開(kāi)始的“拐點(diǎn)”。

按照以往的規(guī)律，衰退階段通常持續(xù)1年左右的時(shí)間。但是這次有所不同。周期性景氣下降和泡沫經(jīng)濟(jì)破滅等因素的多重作用，將日本經(jīng)濟(jì)推向了長(zhǎng)期的通貨緊縮危機(jī)，且再也沒(méi)能回到1950~1990年的較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期。

隨著1990年日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入L型衰退。以1990年為界，1975~1990年，日本人均GDP增長(zhǎng)率均值為4.0%，而1990~2006年僅為1.3%，下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)入2003年，日本經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始出現(xiàn)起色，這個(gè)增長(zhǎng)緩慢的10年被稱為“失去的十年”。日本股市在1992年初跌至20000點(diǎn)附近后，十年基本維持在15000~ 20000點(diǎn)間小幅波動(dòng)，而低迷甚至是負(fù)增長(zhǎng)的通脹帶來(lái)了日本債券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)二十年的牛市。

●“失去的十年”：大量賬面資產(chǎn)化為烏有

1990年泡沫破滅后，日經(jīng)指數(shù)迅速跌破20000點(diǎn)，日本股市陷入巨幅調(diào)整，一年時(shí)間東京股票市場(chǎng)總市值蒸發(fā)了270萬(wàn)億日元。日本股市從大跌到筑底，歷時(shí)13年有余，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在見(jiàn)底過(guò)程中出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)。

第一階段，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后股市進(jìn)入快速下行期，對(duì)應(yīng)1990年1月~1992年8月。股市暴跌初期，跌幅較大的板塊集中在批發(fā)與零售貿(mào)易、運(yùn)輸、電力煤氣等。就在第一輪快速下跌完成后，與泡沫關(guān)系最緊密的房地產(chǎn)和證券業(yè)板塊開(kāi)始領(lǐng)跌，與這些行業(yè)相關(guān)的，如其他金融、鋼鐵業(yè)等也開(kāi)始跟跌。在這種普跌行情下，作為日本較具國(guó)際優(yōu)勢(shì)的精密儀器、電器、交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)的表現(xiàn)則相對(duì)堅(jiān)挺。1992年3月，日經(jīng)指數(shù)跌破20000點(diǎn)，相比1989年的最高點(diǎn)接近“腰斬”，8月繼續(xù)跌至14000點(diǎn)，短短一兩年間，大量賬面資產(chǎn)化為烏有。

第二階段，1992年8月~2003年4月，震蕩筑底階段，耗時(shí)10年多。與第一階段快速下跌時(shí)期的低點(diǎn)相比，期間累計(jì)跌幅達(dá)到47%，直到2003年完成筑底后，日本股市才開(kāi)始進(jìn)入連續(xù)4年多的上升周期。

在“失去的十年”里，以制造業(yè)為主要增長(zhǎng)動(dòng)力的日本，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，工業(yè)企業(yè)的總需求出現(xiàn)下滑，整個(gè)工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)出與增加值出現(xiàn)了回落，直到1994年才出現(xiàn)了復(fù)蘇。從企業(yè)家數(shù)和從業(yè)人數(shù)看，日本的工業(yè)企業(yè)在危機(jī)后，開(kāi)始出現(xiàn)了加速集中，企業(yè)家數(shù)開(kāi)始減少，從業(yè)人數(shù)也出現(xiàn)下降。

作為必需品的食品行業(yè)的總產(chǎn)出與增加值沒(méi)有出現(xiàn)下滑，而是保持平穩(wěn)。受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和海外生產(chǎn)的影響，紡織行業(yè)受到危機(jī)沖擊較大，繼續(xù)向海外轉(zhuǎn)移。

提供汽車(chē)燃料的石油化工行業(yè)，在日本汽車(chē)消費(fèi)普及度較高的情況下，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊較小。受益于日本采取的積極財(cái)政政策刺激，相關(guān)行業(yè)鋼鐵、非金屬制品和一般機(jī)械行業(yè)，在1993年后止住了總產(chǎn)出下降趨勢(shì)，出現(xiàn)了一定的恢復(fù)，但受財(cái)政政策失效和亞洲金融危機(jī)的沖擊，在1997年后總產(chǎn)出再次出現(xiàn)下降。

●日本經(jīng)濟(jì)L型背后：充滿矛盾的高收入國(guó)家

在步入L型前，日本經(jīng)濟(jì)曾是全球一道靚麗的風(fēng)景線。房地產(chǎn)價(jià)格一度沖破天花板，股市也是一飛沖天，期間眾多百萬(wàn)富翁應(yīng)運(yùn)而生。

但“失去的十年”不可逆轉(zhuǎn)地改變了日本。在1990年危機(jī)開(kāi)始之初，日本曾是世界上最平等的富裕國(guó)家之一。但是收入不平等現(xiàn)象發(fā)展之迅速，很快達(dá)到美國(guó)和歐洲增速的兩倍。日本的相對(duì)貧困率更是高于很多富裕國(guó)家。

上世紀(jì)90年代初期，寬松借貸環(huán)境引發(fā)了股票和房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌，銀行逐漸被不良貸款拖累。到1997年，危機(jī)第七年，一些大型銀行陸續(xù)倒閉。在這個(gè)長(zhǎng)期以來(lái)最安全社會(huì)之一，街頭犯罪逐漸開(kāi)始成為一個(gè)問(wèn)題。過(guò)去的很多全職工作陸續(xù)被一些更加便宜、短期和兼職性的工作填補(bǔ)。這類臨時(shí)性的工作不需繳納養(yǎng)老金，累積的問(wèn)題讓未來(lái)形勢(shì)更加嚴(yán)峻。

日本L型經(jīng)濟(jì)是否對(duì)我們具有一定的參考價(jià)值呢？

中國(guó)社科院教授劉煜輝在接受每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）采訪時(shí)坦言，“不能完全對(duì)等，因?yàn)槿毡井?dāng)年出現(xiàn)這個(gè)狀態(tài)時(shí)，它已經(jīng)進(jìn)入了高收入國(guó)家俱樂(lè)部，跨越了所謂中等收入的陷阱，也就完成了我們講的社會(huì)的轉(zhuǎn)型?！?/p>

記者注意到，英國(guó)金融時(shí)報(bào)Matthew C Klein在進(jìn)一步研究日本經(jīng)濟(jì)后，曾對(duì)日本“失去的十年”提出過(guò)質(zhì)疑。他從純數(shù)理角度分析指出，應(yīng)計(jì)入“日本人口平均年化增速極為緩慢”這個(gè)因素，從人均居民消費(fèi)水平看，和其他國(guó)家相比，在“失去的十年”中，日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并非一片陰霾。

“客觀上講，（這段時(shí)期）其實(shí)對(duì)日本的沖擊不是那么大，因?yàn)樗麄€(gè)社會(huì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)非常成熟且高水平的穩(wěn)定期?！眲㈧陷x進(jìn)一步表示。

曾拜訪過(guò)日本監(jiān)管部門(mén)的交通銀行金融研究中心資深研究員劉濤向每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）透露，“日本政策制定者覺(jué)得日本很奇怪：一方面，日本失業(yè)率是非常低的，只有2%~3%，美國(guó)最近失業(yè)率極大地改善了，也就是5%，日本的數(shù)據(jù)比美國(guó)還好；另一方面，從產(chǎn)能利用率，也就是工廠開(kāi)工的情況來(lái)看，日本也比歐洲好很多，像歐洲的德國(guó)目前產(chǎn)能利用率大概在85%~86%，日本可以達(dá)到100%左右。在日本監(jiān)管部門(mén)看來(lái)，無(wú)論從失業(yè)率還是產(chǎn)能利用率來(lái)看，日本都比歐美這些國(guó)家好很多，但是它的經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)，特別是消費(fèi)一直起不來(lái)，所以日本現(xiàn)在很困惑，他們覺(jué)得沒(méi)有辦法解釋這個(gè)事情?！?/p>

海外鏡鑒·韓國(guó)

韓國(guó)模式：金融危機(jī)倒逼結(jié)構(gòu)性改革 證券、電子板塊一馬當(dāng)先

◎每經(jīng)記者 黃修眉

發(fā)生于1997年的亞洲金融風(fēng)暴，從泰國(guó)席卷開(kāi)來(lái)遍及東南亞，衍生了一場(chǎng)金融危機(jī)。而這成為倒逼韓國(guó)進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，經(jīng)濟(jì)換擋增速的外在動(dòng)力。

值得注意的是，韓國(guó)此后多年蟬聯(lián)全球網(wǎng)速第一的寶座，也得益于這時(shí)候的通信改革措施。

金融危機(jī)下經(jīng)濟(jì)增速為負(fù)

韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為1997年的亞洲金融危機(jī)時(shí)期。在此之前的36年間，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)都經(jīng)歷著高速發(fā)展。1961~1996年，韓國(guó)年均GDP增速高達(dá)8.8%。而在1997年金融危機(jī)的沖擊下，韓國(guó)年均GDP增長(zhǎng)率驟降。從1996年的5.95%下降到1997年的3.67%。在金融危機(jī)的倒逼下，1998年，韓國(guó)年均GDP增長(zhǎng)率竟走出了1961年以來(lái)的最嚴(yán)重回調(diào)，當(dāng)年GDP增速為-7.52%。

當(dāng)年席卷東南亞的金融危機(jī)，首當(dāng)其沖的便是外匯市場(chǎng)。1997年11月17日，韓元對(duì)美元的匯率跌至創(chuàng)紀(jì)錄的1008∶1；21日，韓國(guó)政府不得不向國(guó)際貨幣基金組織求援，暫時(shí)控制了危機(jī)；但到了當(dāng)年12月13日，韓元對(duì)美元的匯率又降至1737.60∶1。

在金融危機(jī)的逼迫下，1998年韓國(guó)政府下決心解決外匯危機(jī)，并開(kāi)啟了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)也在1999年~2000年間，進(jìn)入了顯著的恢復(fù)狀態(tài)。這兩年間，韓國(guó)年均GDP增速?gòu)拇饲暗呢?fù)數(shù)，恢復(fù)到了8.71%、7.58%的高增長(zhǎng)速度。雖然從2000年后，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)再也沒(méi)有回到高增長(zhǎng)平臺(tái)，只實(shí)現(xiàn)了5%左右的年均增長(zhǎng)，但其改革卻讓經(jīng)濟(jì)成功增速換擋，資本市場(chǎng)也在2003~2007年走出一波牛市。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，金融危機(jī)后，韓國(guó)年均GDP增速未再回到高位，從1998年開(kāi)始逐漸震蕩下行到平穩(wěn)恢復(fù)，但韓國(guó)綜合指數(shù)（KS11）在2000年后卻一路上揚(yáng)。東方財(cái)富Choice終端數(shù)據(jù)顯示，1998年6月16日，韓國(guó)綜合指數(shù)跌出階段性低點(diǎn)277.37。在1998~2000年間，韓國(guó)綜合指數(shù)（KS11）反復(fù)震蕩，2000年9月底，韓國(guó)綜合指數(shù)開(kāi)始顯著回升，至2007年再次遇上金融危機(jī)時(shí)，該指數(shù)上漲了近300%。2003~2007年，韓國(guó)股市更是走出一波牛市，韓國(guó)綜合指數(shù)上漲134%。

大力創(chuàng)新影響資本市場(chǎng)

在金融危機(jī)的倒逼下，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)為何能從-7.52%的GDP年增速恢復(fù)到8%以上？每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）記者注意到，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，韓國(guó)政府首先向際貨幣基金組織（IMF）申請(qǐng)了550億美元的救助資金，當(dāng)然，代價(jià)是與IMF簽訂了一系列嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)達(dá)標(biāo)協(xié)議。并積極引進(jìn)外資，加大對(duì)外開(kāi)放程度，解決外匯危機(jī)。

而在此期間，韓國(guó)政府還對(duì)四大部門(mén)、金融、企業(yè)、勞動(dòng)、公共進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性改革。值得注意的是，在整個(gè)金融危機(jī)改革期間，韓國(guó)政府提出的信息化和科技創(chuàng)新能力建設(shè)，對(duì)韓國(guó)資本市場(chǎng)的影響最大。

金融危機(jī)期間，韓國(guó)進(jìn)行的信息化投入，為后來(lái)的高科技行業(yè)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。1999年，韓國(guó)信息通信部提出“網(wǎng)絡(luò)韓國(guó)21計(jì)劃”。1999~2003年間，光是建設(shè)高速通信網(wǎng)絡(luò)，韓國(guó)就投入了10萬(wàn)億韓元。2001年末，韓國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及率高達(dá)17.16%，位居經(jīng)合組織成員國(guó)第一位。韓國(guó)政府當(dāng)年的信息通信改革舉措，也讓韓國(guó)多年穩(wěn)居全球網(wǎng)速第一。網(wǎng)絡(luò)建設(shè)后，韓國(guó)政府又繼續(xù)實(shí)施了科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略。韓國(guó)科研發(fā)展（R&D）投入占GDP比例由1998年的2.34%上升到2003年的2.63%。

在以科技強(qiáng)國(guó)為先導(dǎo)的戰(zhàn)略下，上世紀(jì)90年代初，韓國(guó)在半導(dǎo)體、液晶顯示器、電子、汽車(chē)、造船、信息、光電、精細(xì)化工等領(lǐng)域位居世界前列，具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

證券、電子板塊崛起

一般而言，經(jīng)濟(jì)有何種發(fā)展方向，資本市場(chǎng)就有何投資動(dòng)向。每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）記者注意到，國(guó)泰君安首席分析師任澤平就在題為《“轉(zhuǎn)型牛”買(mǎi)什么，韓國(guó)增速換擋期行業(yè)板塊表現(xiàn)》的研報(bào)中指出，韓國(guó)在2000年以后，隨著高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新型中小企業(yè)崛起，股權(quán)融資大發(fā)展，券商經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)明顯受益，因此，證券業(yè)兼具周期性和成長(zhǎng)性行業(yè)的雙重特征。與之形成鮮明對(duì)照的是，韓國(guó)銀行板塊表現(xiàn)不佳，可能的原因，除了不良率過(guò)高以及隨后的信用卡危機(jī)之外，韓國(guó)直接融資在危機(jī)后迅速發(fā)展，積壓了以銀行為主的直接融資業(yè)務(wù)。因此金融危機(jī)后的1999年~2001年，韓國(guó)股市行業(yè)板塊漲幅最大的便是證券行業(yè)，兩年間漲幅高達(dá)800%。

同時(shí)，半導(dǎo)體、液晶電視器、電子等行業(yè)的發(fā)展讓電子板塊成為第二大漲幅領(lǐng)域，LG、三星（三星旗下的三星電子）等世界著名企業(yè)的崛起，讓電子行業(yè)在兩年間實(shí)現(xiàn)了400%的上漲。

此外，改革后，韓國(guó)高端制造業(yè)崛起，產(chǎn)生了以現(xiàn)代等為代表的著名汽車(chē)企業(yè)。整個(gè)增速換擋期間，交通運(yùn)輸板塊的走勢(shì)也基本強(qiáng)于韓國(guó)綜合指數(shù)（KS11）。與之相對(duì)應(yīng)地，造紙、機(jī)械、紡織服裝、建筑等漲幅較小。