經(jīng)濟(jì)L型潛藏能量 海外股市多迎長牛(下)

　　7.0%、7.0%、6.9%、6.8%、6.7%，如果將去年四個季度以及今年一季度，中國季度GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速連成線，可以看到較為清晰的回調(diào)趨勢。這樣的趨勢，此前被官方定義“增速換擋期”。就在不久前，權(quán)威人士在《人民日報》文章中，將此解讀為中國經(jīng)濟(jì)運行呈L型走勢，且是一個階段，不是一兩年能過去的。

既然是一個階段，中國未來經(jīng)濟(jì)出路在哪里？經(jīng)濟(jì)曾成功轉(zhuǎn)型的成熟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有何借鑒之處？在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，資本市場有何表現(xiàn)與機會？國泰君安首席宏觀分析師任澤平曾在轉(zhuǎn)型宏觀系列研究中提到了幾種可能的出路，每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）在此基礎(chǔ)上，通過研究發(fā)達(dá)成熟經(jīng)濟(jì)體發(fā)展過程發(fā)現(xiàn)，借鑒成熟發(fā)達(dá)體的經(jīng)驗，L型經(jīng)濟(jì)可能有三種演變前景，分別對應(yīng)著1997年金融危機時期韓國經(jīng)濟(jì)增速換擋、1985~1990年中國臺灣經(jīng)濟(jì)增速換擋、1965年前后的德國增速換擋。

海外鏡鑒·德國

德國模式：嚴(yán)守貨幣緊縮控通脹底線 供給側(cè)改革迎來牛市

◎每經(jīng)記者 黃修眉

“德國制造”享譽全球，“德國經(jīng)濟(jì)的奇跡”，這些詞匯都是對1965年前德國（當(dāng)時的聯(lián)邦德國，下同）經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋期前的稱贊。但實際上，長期作為歐洲經(jīng)濟(jì)龍頭的德國，也在1966~1967年經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長猛降甚至接近零的階段。

從經(jīng)濟(jì)奇跡到增速為零

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，1951~1965年間，德國的GDP平均增長率達(dá)到6.6%，德國經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出增長率高、價格穩(wěn)定、失業(yè)穩(wěn)步減少的特點，“德國制造”享譽全球，人們稱這一時期的德國經(jīng)濟(jì)為“經(jīng)濟(jì)奇跡”。在經(jīng)歷15年平均增速6.6%的高速經(jīng)濟(jì)增長期后，德國于1965年開始增速換擋。

1965年以后，越南戰(zhàn)爭和巨額財政赤字導(dǎo)致了美國的通貨膨脹，并引發(fā)美元貶值壓力，大量投機資本涌入德國。1964~1965年當(dāng)?shù)聡俅纬霈F(xiàn)流動性輸入的通脹壓力時，聯(lián)邦銀行采取了緊縮性的貨幣政策。

不過，1966年德國爆發(fā)了二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的一次經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)增速由上一年的5.1%下降到3%，1967年進(jìn)一步下降至0.3%。與此同時，1967年英鎊貶值危機和1968年法國騷亂進(jìn)一步惡化了外部經(jīng)濟(jì)形勢。自此，德國經(jīng)濟(jì)結(jié)束了高增長，開始增長階段轉(zhuǎn)換。1967年~1982年，德國進(jìn)入中速增長期。

供給側(cè)改革見效股市迎長牛

1965~1975年間，德國在增速換擋期為控通脹采取了偏緊的貨幣政策，當(dāng)時無風(fēng)險利率高達(dá)8%左右，股市經(jīng)歷著熊市。

事實上，進(jìn)入上世紀(jì)70年代以后，德國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面進(jìn)展緩慢，對鋼鐵、采煤、造船等傳統(tǒng)工業(yè)部門的長期補貼延緩了結(jié)構(gòu)變革的進(jìn)程，對發(fā)展電子等新興部門的意義認(rèn)識不足，在生產(chǎn)率上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于日本，產(chǎn)能利用率持續(xù)下降；在經(jīng)濟(jì)賴以增長的出口領(lǐng)域，德國日益受到來自日本的挑戰(zhàn)。

根據(jù)一組可查數(shù)據(jù)，1963年到1977年間，在世界重要工業(yè)品進(jìn)口總額中，德國供貨的鋼鐵下降0.3%、機器設(shè)備下降0.9%、汽車下降6.1%、電器電子下降2.1%、精密光學(xué)儀器下降6.7%，與此同時，日本供貨的鋼鐵上升16.7%、機器設(shè)備上升7.5%、汽車上升14.6%、電器電子上升10.2%、精密光學(xué)儀器上升12.4%。

這一影響不斷發(fā)酵，1979年~1981年德國對外貿(mào)易連續(xù)三年出現(xiàn)逆差，官方貨幣馬克在缺乏國際信心支持下，開始出現(xiàn)貶值趨勢。為維護(hù)幣值對外穩(wěn)定，德國聯(lián)邦銀行選擇維持緊縮的貨幣政策，進(jìn)一步限制了通過逆周期貨幣政策實施經(jīng)濟(jì)刺激的可能性。

1982年成為一個轉(zhuǎn)折時期。當(dāng)年末，德國開始供給側(cè)改革，整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支。帶來的結(jié)果是：財政風(fēng)險下降，無效融資需求收縮，貿(mào)易逆差得到扭轉(zhuǎn)，聯(lián)邦銀行的貼現(xiàn)率和資本市場無風(fēng)險收益率得以穩(wěn)定的下降，貼現(xiàn)率從1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，長期國債收益率從1982年底的8%下降到1986年的6%。

改革后，德國經(jīng)濟(jì)基本面全面向好，投資者風(fēng)險偏好提升，居民財富的增長使其有富余的資金投入股市。

在這些因素綜合作用下，德國股市指數(shù)從1982年到1985年一路飆升，上市企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，資本市場得到突破性發(fā)展。1982年~1989年間，DAX指數(shù)增長了2.6倍。

海外鏡鑒·中國臺灣

中國臺灣模式：經(jīng)濟(jì)增速緩慢下樓梯 股市5年漲18倍

◎每經(jīng)記者 黃修眉

一提到中國臺灣地區(qū)具有典型代表的行業(yè)，多數(shù)人馬上就會想到臺積電這樣的電子企業(yè)。中國臺灣經(jīng)過改革成功渡過增速換擋期的成果之一，便是發(fā)展了類似臺積電這樣的電機電子行業(yè)。在改革的過程中，中國臺灣的資本市場也涌入了大量的島內(nèi)外熱錢，在1985~ 1990間，臺灣股市走出了5年暴漲18倍的大牛市，臺灣加權(quán)指數(shù)在1990年走出了歷史最高位12495.34點。

增速換擋平緩下樓梯

既然經(jīng)濟(jì)需要改革，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度需要增速換擋。就不得不提到臺灣在上世紀(jì)80年代所面臨的挑戰(zhàn)。每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，上世紀(jì)80年代面臨低成本傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢削弱、耐用消費品趨于飽和、房地產(chǎn)長周期趨于峰值等挑戰(zhàn)。與韓國被金融危機倒逼被迫改革不同，臺灣地區(qū)很快就意識到經(jīng)濟(jì)所面臨的問題，從1984年起進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，開啟了金融自由化、投資自由化、貿(mào)易自由化以及一級財稅改革、土地改革等措施。

因此臺灣的經(jīng)濟(jì)增速換擋，走的是平緩下樓梯的模式。方正證券數(shù)據(jù)顯示，1961~1980年的19年間，臺灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)處于高速增長階段，年平均GDP增速甚至在10%左右。1980年開始，臺灣地區(qū)年均GDP增速有了較為明顯的下降；到1985年時，GDP增速只有4%左右；到1990年的這段時期內(nèi)，臺灣地區(qū)GDP年均增速震蕩較大，1986年、1987年、1989年，年均GDP增速又接近12%。1990年后，臺灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)基本完成了增速換擋，經(jīng)濟(jì)增速也開始從之前年均10%的高增長期進(jìn)入年均8%的中速增長階段。2000年后，臺灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速再降一級，過渡到更加穩(wěn)健的年均5%左右。

改革措施催生牛市

受益于增速換擋期的改革措施，中國臺灣資本市場在1985~1990的5年間，迎來了臺灣加權(quán)指數(shù)漲18倍的大牛市。指數(shù)從最低點636點暴漲至12495點。

1985年7月30日，臺灣加權(quán)指數(shù)當(dāng)日盤中走出階段性低點636.02，此后指數(shù)一路飆升。1990年2月10日，指數(shù)收出了12495.34的歷史最高位。直到現(xiàn)在，臺灣加權(quán)指數(shù)也未曾回到過如此之高的點位，可見當(dāng)時經(jīng)濟(jì)改革給資本市場帶來的牛市有多大。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，當(dāng)時，為解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸問題，臺灣地區(qū)加大了基礎(chǔ)設(shè)施投資、同時開放新竹科技園來提高科技產(chǎn)品的出口水平，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。此后，臺灣的經(jīng)濟(jì)從1985年第三、四季度開始回升，出口急劇增加，經(jīng)常賬戶順差猛增，1985年至1990年實現(xiàn)超過100億美元的貿(mào)易順差。

同期，投資增加導(dǎo)致資本賬戶也出現(xiàn)大量順差，新臺幣升值預(yù)期強烈，境外熱錢大量涌入。據(jù)估計，當(dāng)時社會游資由上世紀(jì)80年代初期的367億新臺幣增至1988年的2.1兆新臺幣，成為股市重要資金來源。

此外，較低的銀行利率促使當(dāng)?shù)鼐用駥⒋罅績π钔度牍墒校纬闪鲃有赃^剩局面，催生了臺灣股市的這輪牛市。