日本模式：日經(jīng)指數(shù)10余年難翻身 證券、地產(chǎn)等泡沫集中行業(yè)暴跌

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 孫宇婷    

◎每經(jīng)記者 孫宇婷

在經(jīng)濟學范疇，通常用V型、U型、W型及L型來描述經(jīng)濟衰退/復蘇形態(tài)。根據(jù)維基百科定義，在典型的經(jīng)濟衰退模型下，經(jīng)歷了大幅下滑后，隨之而來的往往是經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇。

但在L型中，當經(jīng)濟急劇下降后，緊隨其后的卻是持續(xù)數(shù)年的近乎無增長狀態(tài)。

歷史上，美國經(jīng)濟出現(xiàn)過U、V、W幾種形態(tài)的衰退。U型下，經(jīng)濟緩慢減速，到達底部后逐步上升，美國1990~1991年經(jīng)濟衰退呈現(xiàn)這種特征；V型，指經(jīng)濟快速下滑后快速回升，對應美國1980年經(jīng)濟衰退；W型下，經(jīng)濟起起伏伏，經(jīng)過兩次探底后方才企穩(wěn)，美國2001年經(jīng)濟衰退即是如此。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者梳理發(fā)現(xiàn)，最近的L型經(jīng)濟衰退案例出現(xiàn)在20世紀90年代的日本，衰退持續(xù)了十余年，直到2003年，日本經(jīng)濟才有明顯起色，但短暫的復蘇隨著全球爆發(fā)金融危機而宣告結束。這個增長緩慢的10年被稱為日本經(jīng)濟“失去的十年”。期間，日經(jīng)指數(shù)累計跌幅達64.58%，大量賬面資產(chǎn)化為烏有。

●L型拐點臨界：瘋狂的1989VS落寞的1990

20世紀80年代末期，日本政府堅持低利率的貨幣政策，刺激了資本投資的快速增長，股票和房地產(chǎn)價格直線上升，虛擬經(jīng)濟高度膨脹，遠遠超過了實體經(jīng)濟的增長速度。

當時，日本國內(nèi)累積了大量的資產(chǎn)價格泡沫。據(jù)《日本金融敗戰(zhàn)》一書中估算，在泡沫鼎盛時期，從股票分紅角度看，日本股票價值達到美國的7倍以上；國土面積僅相當于美國4%的日本，土地總值相當于美國的2倍。由此可見，上世紀80年代末日本經(jīng)濟，尤其是股票和房地產(chǎn)市場的泡沫成分已經(jīng)發(fā)展到了相當嚴重的程度。

1989年泡沫鼎盛期，日經(jīng)225指數(shù)一度飆升至38957.44點的歷史最高位，日股市值遠遠超過歐美市場，日本電報電話公司（NTT）當時市值約合1836億美元，是全球市值最高的公司。當時，全球市值最大的30家公司中，只有IBM、埃克森等9家不是日本企業(yè)。

從日本經(jīng)濟的實際周期波動趨勢來看，第二次世界大戰(zhàn)結束后直至上世紀80年代，日本經(jīng)濟經(jīng)歷了持續(xù)的強勁增長。1990年恰是反映1986年以來經(jīng)濟繁榮階段的結束與新一輪景氣下降階段開始的“拐點”。

按照以往的規(guī)律，衰退階段通常持續(xù)1年左右的時間。但是這次有所不同。周期性景氣下降和泡沫經(jīng)濟破滅等因素的多重作用，將日本經(jīng)濟推向了長期的通貨緊縮危機，且再也沒能回到1950~1990年的較高經(jīng)濟增長期。

隨著1990年日本資產(chǎn)價格泡沫破滅，日本經(jīng)濟進入L型衰退。以1990年為界，1975~1990年，日本人均GDP增長率均值為4.0%，而1990~2006年僅為1.3%，下降了2.7個百分點。

進入2003年，日本經(jīng)濟才開始出現(xiàn)起色，這個增長緩慢的10年被稱為“失去的十年”。日本股市在1992年初跌至20000點附近后，十年基本維持在15000~ 20000點間小幅波動，而低迷甚至是負增長的通脹帶來了日本債券市場長達二十年的牛市。

●“失去的十年”：大量賬面資產(chǎn)化為烏有

1990年泡沫破滅后，日經(jīng)指數(shù)迅速跌破20000點，日本股市陷入巨幅調(diào)整，一年時間東京股票市場總市值蒸發(fā)了270萬億日元。日本股市從大跌到筑底，歷時13年有余，實體經(jīng)濟在見底過程中出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)輪動。

第一階段，資產(chǎn)價格泡沫破滅后股市進入快速下行期，對應1990年1月~1992年8月。股市暴跌初期，跌幅較大的板塊集中在批發(fā)與零售貿(mào)易、運輸、電力煤氣等。就在第一輪快速下跌完成后，與泡沫關系最緊密的房地產(chǎn)和證券業(yè)板塊開始領跌，與這些行業(yè)相關的，如其他金融、鋼鐵業(yè)等也開始跟跌。在這種普跌行情下，作為日本較具國際優(yōu)勢的精密儀器、電器、交運設備等行業(yè)的表現(xiàn)則相對堅挺。1992年3月，日經(jīng)指數(shù)跌破20000點，相比1989年的最高點接近“腰斬”，8月繼續(xù)跌至14000點，短短一兩年間，大量賬面資產(chǎn)化為烏有。

第二階段，1992年8月~2003年4月，震蕩筑底階段，耗時10年多。與第一階段快速下跌時期的低點相比，期間累計跌幅達到47%，直到2003年完成筑底后，日本股市才開始進入連續(xù)4年多的上升周期。

在“失去的十年”里，以制造業(yè)為主要增長動力的日本，在資產(chǎn)價格泡沫破滅后，工業(yè)企業(yè)的總需求出現(xiàn)下滑，整個工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)出與增加值出現(xiàn)了回落，直到1994年才出現(xiàn)了復蘇。從企業(yè)家數(shù)和從業(yè)人數(shù)看，日本的工業(yè)企業(yè)在危機后，開始出現(xiàn)了加速集中，企業(yè)家數(shù)開始減少，從業(yè)人數(shù)也出現(xiàn)下降。

作為必需品的食品行業(yè)的總產(chǎn)出與增加值沒有出現(xiàn)下滑，而是保持平穩(wěn)。受產(chǎn)業(yè)轉移和海外生產(chǎn)的影響，紡織行業(yè)受到危機沖擊較大，繼續(xù)向海外轉移。

提供汽車燃料的石油化工行業(yè)，在日本汽車消費普及度較高的情況下，受經(jīng)濟危機沖擊較小。受益于日本采取的積極財政政策刺激，相關行業(yè)鋼鐵、非金屬制品和一般機械行業(yè)，在1993年后止住了總產(chǎn)出下降趨勢，出現(xiàn)了一定的恢復，但受財政政策失效和亞洲金融危機的沖擊，在1997年后總產(chǎn)出再次出現(xiàn)下降。

●日本經(jīng)濟L型背后：充滿矛盾的高收入國家

在步入L型前，日本經(jīng)濟曾是全球一道靚麗的風景線。房地產(chǎn)價格一度沖破天花板，股市也是一飛沖天，期間眾多百萬富翁應運而生。

但“失去的十年”不可逆轉地改變了日本。在1990年危機開始之初，日本曾是世界上最平等的富裕國家之一。但是收入不平等現(xiàn)象發(fā)展之迅速，很快達到美國和歐洲增速的兩倍。日本的相對貧困率更是高于很多富裕國家。

上世紀90年代初期，寬松借貸環(huán)境引發(fā)了股票和房地產(chǎn)價格的暴跌，銀行逐漸被不良貸款拖累。到1997年，危機第七年，一些大型銀行陸續(xù)倒閉。在這個長期以來最安全社會之一，街頭犯罪逐漸開始成為一個問題。過去的很多全職工作陸續(xù)被一些更加便宜、短期和兼職性的工作填補。這類臨時性的工作不需繳納養(yǎng)老金，累積的問題讓未來形勢更加嚴峻。

日本L型經(jīng)濟是否對我們具有一定的參考價值呢？

中國社科院教授劉煜輝在接受每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）采訪時坦言，“不能完全對等，因為日本當年出現(xiàn)這個狀態(tài)時，它已經(jīng)進入了高收入國家俱樂部，跨越了所謂中等收入的陷阱，也就完成了我們講的社會的轉型?！?/p>

記者注意到，英國金融時報Matthew C Klein在進一步研究日本經(jīng)濟后，曾對日本“失去的十年”提出過質疑。他從純數(shù)理角度分析指出，應計入“日本人口平均年化增速極為緩慢”這個因素，從人均居民消費水平看，和其他國家相比，在“失去的十年”中，日本的經(jīng)濟表現(xiàn)并非一片陰霾。

“客觀上講，（這段時期）其實對日本的沖擊不是那么大，因為它整個社會已經(jīng)進入了一個非常成熟且高水平的穩(wěn)定期?！眲㈧陷x進一步表示。

曾拜訪過日本監(jiān)管部門的交通銀行金融研究中心資深研究員劉濤向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）透露，“日本政策制定者覺得日本很奇怪：一方面，日本失業(yè)率是非常低的，只有2%~3%，美國最近失業(yè)率極大地改善了，也就是5%，日本的數(shù)據(jù)比美國還好；另一方面，從產(chǎn)能利用率，也就是工廠開工的情況來看，日本也比歐洲好很多，像歐洲的德國目前產(chǎn)能利用率大概在85%~86%，日本可以達到100%左右。在日本監(jiān)管部門看來，無論從失業(yè)率還是產(chǎn)能利用率來看，日本都比歐美這些國家好很多，但是它的經(jīng)濟和消費，特別是消費一直起不來，所以日本現(xiàn)在很困惑，他們覺得沒有辦法解釋這個事情?！?/p>