IPO市場(chǎng)化探索：核準(zhǔn)制積弊難返 注冊(cè)制任重道遠(yuǎn)

中國(guó)上市公司研究院 2011年底，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清拋出驚人一問(wèn)：IPO不審行不行？自此，關(guān)于注冊(cè)制的諸多討論鋪天蓋地展開(kāi)。過(guò)去二十余年中，IPO經(jīng)歷了數(shù)次暫停、重啟、規(guī)則修改，從最初的行政色彩濃厚、完全由政府主導(dǎo)的審批制，到以監(jiān)管部門實(shí)質(zhì)審核為主的核準(zhǔn)制，再到即將實(shí)施的注冊(cè)制，IPO在發(fā)行方式上一直進(jìn)行市場(chǎng)化的探索。 3月1日起，國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制改革的授權(quán)正式實(shí)施。目前，與注冊(cè)制配套的相關(guān)制度正逐漸完善。本文將回顧A股市場(chǎng)實(shí)施核準(zhǔn)制十余年來(lái)的歷程，盤(pán)點(diǎn)近年來(lái)核準(zhǔn)制下IPO的特點(diǎn)以及政策變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)各方帶來(lái)的影響，并據(jù)此展望注冊(cè)制可能帶來(lái)的新變革。 核準(zhǔn)制難保業(yè)績(jī)常青 核準(zhǔn)制下，A股對(duì)擬上市公司的盈利要求頗為嚴(yán)格。以滬深主板為例，首次公開(kāi)發(fā)行的股票需滿足最近三年連續(xù)盈利且最近三年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元的要求。在實(shí)際操作中，保薦機(jī)構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，所選擇承銷的企業(yè)的凈利潤(rùn)要比這一數(shù)值大得多。然而，即使在如此嚴(yán)苛的要求下，上市公司業(yè)績(jī)變臉的情況也時(shí)有發(fā)生，不禁讓人對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)真實(shí)情況和監(jiān)管部門的審核效果產(chǎn)生質(zhì)疑。 表1統(tǒng)計(jì)顯示，自2001年核準(zhǔn)制實(shí)施以來(lái)至2012年12月31日前上市的企業(yè)中，凈利潤(rùn)在IPO次年即轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)的共有48家，占統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)全部IPO企業(yè)數(shù)量的3.23%；IPO之后兩年發(fā)生虧損的企業(yè)有77家，占比7.23%；2011年12月31日前上市的企業(yè)中，上市后三年發(fā)生虧損的企業(yè)有80家，占比6.02%。 值得一提的是，雖然A股市場(chǎng)對(duì)主板上市企業(yè)的盈利要求要比創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格得多，但主板上市企業(yè)在上市三年后發(fā)生業(yè)績(jī)變臉的概率，卻遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板和中小板。這也從側(cè)面說(shuō)明了，核準(zhǔn)制下并非對(duì)企業(yè)上市時(shí)的盈利要求越高就一定越安全。 農(nóng)林牧漁公司業(yè)績(jī)變臉概率最高 分行業(yè)來(lái)看，在2001至2011年上市的企業(yè)中，上市后三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)生業(yè)績(jī)變臉概率最大的行業(yè)依次是農(nóng)林牧漁業(yè)（34.62%），電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（25%），批發(fā)和零售業(yè)（24.39%），以及房地產(chǎn)業(yè)（21.74%），發(fā)生虧損的企業(yè)比例遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)的整體水平12.26%（見(jiàn)表2）。不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)變臉比例高的行業(yè)多為傳統(tǒng)行業(yè)和財(cái)務(wù)造假高發(fā)的行業(yè)。 以農(nóng)林牧漁業(yè)為例，行業(yè)內(nèi)企業(yè)上市三年內(nèi)發(fā)生虧損的比例高達(dá)34.62%，且虧損額度幾乎都超過(guò)了前一年的盈利水平，令人震驚。除了該行業(yè)易受自然因素等外力影響外，造假便利是業(yè)績(jī)變臉的重要原因。前有綠大地，后有萬(wàn)福生科，農(nóng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)金交易占比大、對(duì)生物物資的審計(jì)盤(pán)點(diǎn)困難等特點(diǎn)，為企業(yè)財(cái)務(wù)造假提供了便利。為抵消虛增的收入，企業(yè)往往再用“洗大澡”的方式制造虧損，令人難以察覺(jué)。 造假的隱蔽性為保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)審部門的審核增加了難度。以業(yè)績(jī)變臉的企業(yè)為例，雖然無(wú)法直接證明其財(cái)務(wù)造假，但上市三年內(nèi)便出現(xiàn)巨虧，難免使人懷疑企業(yè)通過(guò)“洗大澡”來(lái)掩蓋為成功上市而虛增的收入?？梢?jiàn)，核準(zhǔn)制下雖為保證上市公司質(zhì)量而對(duì)企業(yè)盈利情況提出了高要求，但在實(shí)際審核過(guò)程中，對(duì)財(cái)務(wù)真實(shí)性的審核結(jié)果卻不大令人滿意。 當(dāng)然，也許取消核準(zhǔn)制后企業(yè)造假上市的情形可能更多，但是要從根本上解決這一問(wèn)題，并不能僅依靠嚴(yán)格的發(fā)審制度。驅(qū)使上市公司鋌而走險(xiǎn)的根本原因，在于造假企業(yè)和個(gè)人在成功上市后所獲得的巨大收益與即使被發(fā)現(xiàn)造假所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全不相匹配。從這點(diǎn)看，目前最需要加強(qiáng)的是對(duì)造假者的處罰力度，包括刑事追責(zé)及罰沒(méi)相關(guān)利益者的不法收入。 除去造假因素，傳統(tǒng)行業(yè)的行業(yè)周期相對(duì)固定，不少企業(yè)上市時(shí)即面臨行業(yè)衰退的問(wèn)題，加上傳統(tǒng)行業(yè)的原材料成本和下游訂單都與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相關(guān)度高，企業(yè)收入中又有大量的應(yīng)收賬款，產(chǎn)業(yè)興衰對(duì)新上市企業(yè)的業(yè)績(jī)影響也無(wú)可避免。如二重重裝、超日太陽(yáng)的巨虧都與產(chǎn)業(yè)寒冬密切相關(guān)。發(fā)審委在對(duì)行業(yè)未來(lái)前景的判斷上，必然存在一定的局限性?？上У氖牵捎谏鲜?a href="http://m.ship-bio.com/articles/2023-04-10/2751458.html" title="%E6%96%B0%E8%82%A1">新股數(shù)量有限，投資者除了接受發(fā)審委的判斷外，也并沒(méi)有更多選擇。 上市第一年 業(yè)績(jī)下滑概率增加 2009年開(kāi)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板，旨在吸納具有創(chuàng)新性和高成長(zhǎng)性的企業(yè)。持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，也是衡量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。然而，通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前后的業(yè)績(jī)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市成功后出現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降的概率，也明顯增加。 如表3所示，截至2014年底，創(chuàng)業(yè)板成功上市企業(yè)405家，在IPO前一年出現(xiàn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下滑的企業(yè)有15家，而在成功上市當(dāng)年這一數(shù)字攀升至62家，占比達(dá)15.31%。其中，在2012年上市的企業(yè)中，當(dāng)年出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的企業(yè)占比更是高達(dá)36.49%。在成功上市的次年，這一比例繼續(xù)增加，業(yè)績(jī)下滑企業(yè)占比達(dá)19.21%。從平均業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率上看，IPO企業(yè)從上市前一年的36.14%，降至上市當(dāng)年的24.24%，直降12個(gè)百分點(diǎn)。 造成企業(yè)上市后業(yè)績(jī)下滑的原因是多樣的，除了外部宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的影響外，企業(yè)內(nèi)部的組織關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理效率對(duì)支撐企業(yè)維持增長(zhǎng)作用不力，也是重要原因。對(duì)于成長(zhǎng)中的企業(yè)而言，若企業(yè)內(nèi)部治理的完善速度無(wú)法跟上公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的步伐，則企業(yè)在快速擴(kuò)張的過(guò)程中，勢(shì)必會(huì)受其制約。然而，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部治理的審核是難以量化的，無(wú)論是保薦機(jī)構(gòu)還是發(fā)審機(jī)構(gòu)，都難以對(duì)其做出準(zhǔn)確判斷。 統(tǒng)計(jì)企業(yè)上市后的業(yè)績(jī)變臉和業(yè)績(jī)下滑情況，并非是要對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)審機(jī)構(gòu)表示苛責(zé)，而是要看到，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，科技發(fā)展日新月異，企業(yè)難以一直立于不敗之地，甚至衰落速度遠(yuǎn)超我們想象，一時(shí)的盈利水平或是亮麗的報(bào)表，或許已越來(lái)越難以成為企業(yè)未來(lái)繼續(xù)獲得成功的保證。在這樣的背景下，對(duì)上市企業(yè)繼續(xù)施行嚴(yán)格的三年高盈利要求，是否還恰當(dāng)？ 核準(zhǔn)制下的眾生相 2001年，核準(zhǔn)制替代了審批制，是IPO由行政化向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變的重要一步。15年后再看發(fā)審制度，核準(zhǔn)制已無(wú)法滿足現(xiàn)行資本市場(chǎng)的需求。 過(guò)去20多年間，A股上市公司多以制造業(yè)為主，IPO審核條件也是以制造業(yè)為基礎(chǔ)所制定的，所以對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和盈利狀況都提出了較高的要求。不過(guò)，近十年來(lái)我國(guó)一直處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型階段，制造業(yè)逐漸衰落，伴隨而來(lái)的是以信息技術(shù)和服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的崛起。不同于傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，也不僅僅依賴于其當(dāng)下所創(chuàng)造的利潤(rùn)，而是看重其商業(yè)模式、用戶量、市場(chǎng)地位背后所蘊(yùn)藏的發(fā)展前景。換句話說(shuō)，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程，也是一輪又一輪“燒錢”的過(guò)程。這其中大多數(shù)企業(yè)都無(wú)法滿足A股上市條件中的高盈利要求，赴海外上市也成為了諸多互聯(lián)網(wǎng)大佬們的選擇。 除上市條件的限制外，讓企業(yè)頭疼的還有上市時(shí)間的選擇。截至2016年2月底，A股排隊(duì)IPO的企業(yè)中已受理的達(dá)623家。即使以每月20家的速度登陸A股市場(chǎng)，要消化這些企業(yè)也至少需要兩年的時(shí)間。對(duì)企業(yè)而言，時(shí)間同時(shí)也意味著風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目融資通常有一定的時(shí)間限制，不能按時(shí)上市可能意味著項(xiàng)目流產(chǎn)、募集資金投向變更等一系列問(wèn)題。情況嚴(yán)重的，企業(yè)可能因?yàn)檫^(guò)長(zhǎng)的發(fā)行時(shí)間窗口而失去了絕佳的項(xiàng)目機(jī)會(huì)，從而影響公司未來(lái)的發(fā)展。而投資項(xiàng)目的異化，也同時(shí)給投資者對(duì)上市公司的評(píng)估帶來(lái)了困難。 從投資者的角度而言，核準(zhǔn)制下企業(yè)成功上市意味著公司通過(guò)了監(jiān)管部門形式和實(shí)質(zhì)性的審查，這雖然增強(qiáng)了投資的安全邊際，卻也讓不少投資者認(rèn)為上市公司得到了監(jiān)管部門的背書(shū)，從而在進(jìn)入股市時(shí)減少了個(gè)人投資分析的過(guò)程。另一方面，由于對(duì)上市公司數(shù)量的嚴(yán)格把控，A股市場(chǎng)的整體估值虛高，個(gè)股價(jià)格的漲跌在很大程度上已違背了價(jià)值投資的規(guī)律。即使業(yè)績(jī)極差的企業(yè)，也因?yàn)槠鋼碛袑氋F的“殼資源”而具備了重組預(yù)期，股價(jià)可以一路高升。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2007年以來(lái)，在A股市場(chǎng)以買殼上市為目的的重組有164起；相較之下，同時(shí)期兩市因業(yè)績(jī)連續(xù)虧損而最終退市的企業(yè)僅有11家。在表3所示的幾家上市后就業(yè)績(jī)變臉從而游走在退市邊緣的企業(yè)中，除了二重重裝外，其余各家均起死回生，甚至在重組之后股價(jià)再創(chuàng)新高。在這樣的氛圍下，正常的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制被打亂，企業(yè)的價(jià)值不被重視，概念炒作橫行其中，許多并不具備專業(yè)知識(shí)的散戶只是聽(tīng)到一個(gè)重組的傳言便可大肆建倉(cāng)，人人皆可成股神。最終，通過(guò)IPO審核來(lái)保護(hù)投資者的愿望未能實(shí)現(xiàn)，投機(jī)的風(fēng)氣使散戶成了最大的受害者。 市場(chǎng)配套制度需要革新 IPO發(fā)行制度的市場(chǎng)化已是大勢(shì)所趨，近年來(lái)發(fā)審委對(duì)擬上市公司的審核已逐步放寬標(biāo)準(zhǔn)，尤其近兩年IPO審核通過(guò)率已達(dá)90%以上（見(jiàn)圖2）。審核標(biāo)準(zhǔn)的放寬，可以看作是發(fā)行制度向注冊(cè)制的過(guò)渡。注冊(cè)制下，監(jiān)管部門將不再為上市公司的資質(zhì)背書(shū)，而是將監(jiān)管重心放在保證上市公司的信息披露真實(shí)、透明、完整上來(lái)。 長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制的實(shí)施可能會(huì)推動(dòng)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化。與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)不同，A股市場(chǎng)的散戶投資者占比極高。誠(chéng)如前文所分析，這種情況的出現(xiàn)，與股價(jià)和股票內(nèi)在價(jià)值的關(guān)聯(lián)度不大有關(guān)，許多人不靠專業(yè)的分析依然能夠在市場(chǎng)中獲利。而注冊(cè)制實(shí)施后，由于上市企業(yè)數(shù)量可能增多，上市條件降低，市場(chǎng)熱炒“垃圾股”的情形會(huì)大為減少，股價(jià)與股票內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)度大幅提升，投資將更具專業(yè)性。在這種情況下，由專業(yè)人員組成的機(jī)構(gòu)投資者理論上將比散戶獲得更高的收益，這有助于越來(lái)越多的散戶將資金委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，從而改變A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。 注冊(cè)制下，企業(yè)上市變得更為容易，上市成本得以降低。但與此同時(shí)，現(xiàn)行IPO制度下所暴露出的虛假上市、大股東利用資本市場(chǎng)違規(guī)圈錢套現(xiàn)等問(wèn)題，只會(huì)隨著上市要求的放寬而愈演愈烈。在審核嚴(yán)格的核準(zhǔn)制下尚未完全規(guī)避的道德風(fēng)險(xiǎn)，并不會(huì)隨著簡(jiǎn)單的發(fā)行制度改革而得到改善，若不完善與資本市場(chǎng)配套的相關(guān)制度，單獨(dú)實(shí)施注冊(cè)制反而會(huì)將股市置于災(zāi)難之中?，F(xiàn)在市場(chǎng)最急需的是完善的配套制度，包括加大對(duì)證券市場(chǎng)違規(guī)者的處罰力度、建立健全信用管理機(jī)制等。 根據(jù)《中華人民共和國(guó)刑法》第160條和第161條的規(guī)定，對(duì)犯“欺詐發(fā)行股票、債券罪”的主體，數(shù)額巨大或后果嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額1%以上5%以下的罰金；對(duì)犯“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”，嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處2萬(wàn)元以上20萬(wàn)元以下罰金。可以看出，相比于侵犯中小股東利益、擾亂資本市場(chǎng)正常運(yùn)行、侵害資本市場(chǎng)信用的惡劣后果，這一處罰力度可謂是不痛不癢。相對(duì)于犯罪主體從造假行為中所獲得的巨額收益，幾十萬(wàn)元的罰款更是九牛一毛，完全不能對(duì)相關(guān)人員起到震懾作用。故此，要實(shí)施注冊(cè)制，對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的完善是首當(dāng)其沖的大事。如若不然，注冊(cè)制只會(huì)使不法分子的違法成本進(jìn)一步降低，使IPO淪為更瘋狂的斂財(cái)工具。 相比于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)完善的信用體系，我國(guó)信用體系匱乏，甚至鮮有具有廣泛影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。核準(zhǔn)制下，政府為上市公司做了信用背書(shū)，若不先健全資本市場(chǎng)的信用評(píng)價(jià)體系，一旦放開(kāi)注冊(cè)制，市場(chǎng)將面臨巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)谫Y本市場(chǎng)上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣的情形”，真正具有良好信用的企業(yè)反而被湮沒(méi)。 在發(fā)行制度改革的當(dāng)口，我們應(yīng)該意識(shí)到?jīng)]有良性的配套制度做保障，市場(chǎng)化的結(jié)果可能是給本已脆弱的資本市場(chǎng)給以更沉重的打擊?？偠灾瑢?shí)施注冊(cè)制可能帶來(lái)上市公司質(zhì)量參差不齊、投資者風(fēng)險(xiǎn)加大等問(wèn)題，但只要保證信息披露完整、規(guī)范、透明，監(jiān)督、評(píng)價(jià)和懲罰機(jī)制運(yùn)作到位，股票的估值下降也好，成為“仙股”也好，這都是健全機(jī)制下的市場(chǎng)選擇，有理有據(jù)，監(jiān)管部門不應(yīng)過(guò)多干涉。監(jiān)管部門的真正責(zé)任，是營(yíng)造一個(gè)健全的市場(chǎng)環(huán)境，保證資本市場(chǎng)的效率與公平。（助理研究員范璐媛）