IPO市場化探索：核準制積弊難返 注冊制任重道遠

中國上市公司研究院 2011年底，時任證監(jiān)會主席郭樹清拋出驚人一問：IPO不審行不行？自此，關(guān)于注冊制的諸多討論鋪天蓋地展開。過去二十余年中，IPO經(jīng)歷了數(shù)次暫停、重啟、規(guī)則修改，從最初的行政色彩濃厚、完全由政府主導的審批制，到以監(jiān)管部門實質(zhì)審核為主的核準制，再到即將實施的注冊制，IPO在發(fā)行方式上一直進行市場化的探索。 3月1日起，國務(wù)院對注冊制改革的授權(quán)正式實施。目前，與注冊制配套的相關(guān)制度正逐漸完善。本文將回顧A股市場實施核準制十余年來的歷程，盤點近年來核準制下IPO的特點以及政策變動對市場各方帶來的影響，并據(jù)此展望注冊制可能帶來的新變革。 核準制難保業(yè)績常青 核準制下，A股對擬上市公司的盈利要求頗為嚴格。以滬深主板為例，首次公開發(fā)行的股票需滿足最近三年連續(xù)盈利且最近三年累計凈利潤不低于3000萬元的要求。在實際操作中，保薦機構(gòu)為規(guī)避風險，所選擇承銷的企業(yè)的凈利潤要比這一數(shù)值大得多。然而，即使在如此嚴苛的要求下，上市公司業(yè)績變臉的情況也時有發(fā)生，不禁讓人對上市公司的財務(wù)真實情況和監(jiān)管部門的審核效果產(chǎn)生質(zhì)疑。 表1統(tǒng)計顯示，自2001年核準制實施以來至2012年12月31日前上市的企業(yè)中，凈利潤在IPO次年即轉(zhuǎn)為負數(shù)的共有48家，占統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)全部IPO企業(yè)數(shù)量的3.23%；IPO之后兩年發(fā)生虧損的企業(yè)有77家，占比7.23%；2011年12月31日前上市的企業(yè)中，上市后三年發(fā)生虧損的企業(yè)有80家，占比6.02%。 值得一提的是，雖然A股市場對主板上市企業(yè)的盈利要求要比創(chuàng)業(yè)板嚴格得多，但主板上市企業(yè)在上市三年后發(fā)生業(yè)績變臉的概率，卻遠高于創(chuàng)業(yè)板和中小板。這也從側(cè)面說明了，核準制下并非對企業(yè)上市時的盈利要求越高就一定越安全。 農(nóng)林牧漁公司業(yè)績變臉概率最高 分行業(yè)來看，在2001至2011年上市的企業(yè)中，上市后三個會計年度內(nèi)發(fā)生業(yè)績變臉概率最大的行業(yè)依次是農(nóng)林牧漁業(yè)（34.62%），電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)（25%），批發(fā)和零售業(yè)（24.39%），以及房地產(chǎn)業(yè)（21.74%），發(fā)生虧損的企業(yè)比例遠高于A股市場的整體水平12.26%（見表2）。不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績變臉比例高的行業(yè)多為傳統(tǒng)行業(yè)和財務(wù)造假高發(fā)的行業(yè)。 以農(nóng)林牧漁業(yè)為例，行業(yè)內(nèi)企業(yè)上市三年內(nèi)發(fā)生虧損的比例高達34.62%，且虧損額度幾乎都超過了前一年的盈利水平，令人震驚。除了該行業(yè)易受自然因素等外力影響外，造假便利是業(yè)績變臉的重要原因。前有綠大地，后有萬福生科，農(nóng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)金交易占比大、對生物物資的審計盤點困難等特點，為企業(yè)財務(wù)造假提供了便利。為抵消虛增的收入，企業(yè)往往再用“洗大澡”的方式制造虧損，令人難以察覺。 造假的隱蔽性為保薦機構(gòu)和發(fā)審部門的審核增加了難度。以業(yè)績變臉的企業(yè)為例，雖然無法直接證明其財務(wù)造假，但上市三年內(nèi)便出現(xiàn)巨虧，難免使人懷疑企業(yè)通過“洗大澡”來掩蓋為成功上市而虛增的收入。可見，核準制下雖為保證上市公司質(zhì)量而對企業(yè)盈利情況提出了高要求，但在實際審核過程中，對財務(wù)真實性的審核結(jié)果卻不大令人滿意。 當然，也許取消核準制后企業(yè)造假上市的情形可能更多，但是要從根本上解決這一問題，并不能僅依靠嚴格的發(fā)審制度。驅(qū)使上市公司鋌而走險的根本原因，在于造假企業(yè)和個人在成功上市后所獲得的巨大收益與即使被發(fā)現(xiàn)造假所承擔的風險完全不相匹配。從這點看，目前最需要加強的是對造假者的處罰力度，包括刑事追責及罰沒相關(guān)利益者的不法收入。 除去造假因素，傳統(tǒng)行業(yè)的行業(yè)周期相對固定，不少企業(yè)上市時即面臨行業(yè)衰退的問題，加上傳統(tǒng)行業(yè)的原材料成本和下游訂單都與經(jīng)濟形勢相關(guān)度高，企業(yè)收入中又有大量的應收賬款，產(chǎn)業(yè)興衰對新上市企業(yè)的業(yè)績影響也無可避免。如二重重裝、超日太陽的巨虧都與產(chǎn)業(yè)寒冬密切相關(guān)。發(fā)審委在對行業(yè)未來前景的判斷上，必然存在一定的局限性?？上У氖?，由于上市新股數(shù)量有限，投資者除了接受發(fā)審委的判斷外，也并沒有更多選擇。 上市第一年 業(yè)績下滑概率增加 2009年開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板，旨在吸納具有創(chuàng)新性和高成長性的企業(yè)。持續(xù)的業(yè)績增長率，也是衡量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)質(zhì)量的重要標準之一。然而，通過對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前后的業(yè)績對比發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市成功后出現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入下降的概率，也明顯增加。 如表3所示，截至2014年底，創(chuàng)業(yè)板成功上市企業(yè)405家，在IPO前一年出現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)收入下滑的企業(yè)有15家，而在成功上市當年這一數(shù)字攀升至62家，占比達15.31%。其中，在2012年上市的企業(yè)中，當年出現(xiàn)業(yè)績下滑的企業(yè)占比更是高達36.49%。在成功上市的次年，這一比例繼續(xù)增加，業(yè)績下滑企業(yè)占比達19.21%。從平均業(yè)績增長率上看，IPO企業(yè)從上市前一年的36.14%，降至上市當年的24.24%，直降12個百分點。 造成企業(yè)上市后業(yè)績下滑的原因是多樣的，除了外部宏觀經(jīng)濟和行業(yè)發(fā)展狀況的影響外，企業(yè)內(nèi)部的組織關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理效率對支撐企業(yè)維持增長作用不力，也是重要原因。對于成長中的企業(yè)而言，若企業(yè)內(nèi)部治理的完善速度無法跟上公司業(yè)績增長的步伐，則企業(yè)在快速擴張的過程中，勢必會受其制約。然而，對于企業(yè)內(nèi)部治理的審核是難以量化的，無論是保薦機構(gòu)還是發(fā)審機構(gòu)，都難以對其做出準確判斷。 統(tǒng)計企業(yè)上市后的業(yè)績變臉和業(yè)績下滑情況，并非是要對保薦機構(gòu)和發(fā)審機構(gòu)表示苛責，而是要看到，在互聯(lián)網(wǎng)時代，科技發(fā)展日新月異，企業(yè)難以一直立于不敗之地，甚至衰落速度遠超我們想象，一時的盈利水平或是亮麗的報表，或許已越來越難以成為企業(yè)未來繼續(xù)獲得成功的保證。在這樣的背景下，對上市企業(yè)繼續(xù)施行嚴格的三年高盈利要求，是否還恰當？ 核準制下的眾生相 2001年，核準制替代了審批制，是IPO由行政化向市場化轉(zhuǎn)變的重要一步。15年后再看發(fā)審制度，核準制已無法滿足現(xiàn)行資本市場的需求。 過去20多年間，A股上市公司多以制造業(yè)為主，IPO審核條件也是以制造業(yè)為基礎(chǔ)所制定的，所以對企業(yè)的資產(chǎn)和盈利狀況都提出了較高的要求。不過，近十年來我國一直處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型階段，制造業(yè)逐漸衰落，伴隨而來的是以信息技術(shù)和服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的崛起。不同于傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點，投資者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，也不僅僅依賴于其當下所創(chuàng)造的利潤，而是看重其商業(yè)模式、用戶量、市場地位背后所蘊藏的發(fā)展前景。換句話說，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長過程，也是一輪又一輪“燒錢”的過程。這其中大多數(shù)企業(yè)都無法滿足A股上市條件中的高盈利要求，赴海外上市也成為了諸多互聯(lián)網(wǎng)大佬們的選擇。 除上市條件的限制外，讓企業(yè)頭疼的還有上市時間的選擇。截至2016年2月底，A股排隊IPO的企業(yè)中已受理的達623家。即使以每月20家的速度登陸A股市場，要消化這些企業(yè)也至少需要兩年的時間。對企業(yè)而言，時間同時也意味著風險。項目融資通常有一定的時間限制，不能按時上市可能意味著項目流產(chǎn)、募集資金投向變更等一系列問題。情況嚴重的，企業(yè)可能因為過長的發(fā)行時間窗口而失去了絕佳的項目機會，從而影響公司未來的發(fā)展。而投資項目的異化，也同時給投資者對上市公司的評估帶來了困難。 從投資者的角度而言，核準制下企業(yè)成功上市意味著公司通過了監(jiān)管部門形式和實質(zhì)性的審查，這雖然增強了投資的安全邊際，卻也讓不少投資者認為上市公司得到了監(jiān)管部門的背書，從而在進入股市時減少了個人投資分析的過程。另一方面，由于對上市公司數(shù)量的嚴格把控，A股市場的整體估值虛高，個股價格的漲跌在很大程度上已違背了價值投資的規(guī)律。即使業(yè)績極差的企業(yè)，也因為其擁有寶貴的“殼資源”而具備了重組預期，股價可以一路高升。 據(jù)統(tǒng)計，自2007年以來，在A股市場以買殼上市為目的的重組有164起；相較之下，同時期兩市因業(yè)績連續(xù)虧損而最終退市的企業(yè)僅有11家。在表3所示的幾家上市后就業(yè)績變臉從而游走在退市邊緣的企業(yè)中，除了二重重裝外，其余各家均起死回生，甚至在重組之后股價再創(chuàng)新高。在這樣的氛圍下，正常的市場定價機制被打亂，企業(yè)的價值不被重視，概念炒作橫行其中，許多并不具備專業(yè)知識的散戶只是聽到一個重組的傳言便可大肆建倉，人人皆可成股神。最終，通過IPO審核來保護投資者的愿望未能實現(xiàn)，投機的風氣使散戶成了最大的受害者。 市場配套制度需要革新 IPO發(fā)行制度的市場化已是大勢所趨，近年來發(fā)審委對擬上市公司的審核已逐步放寬標準，尤其近兩年IPO審核通過率已達90%以上（見圖2）。審核標準的放寬，可以看作是發(fā)行制度向注冊制的過渡。注冊制下，監(jiān)管部門將不再為上市公司的資質(zhì)背書，而是將監(jiān)管重心放在保證上市公司的信息披露真實、透明、完整上來。 長期來看，注冊制的實施可能會推動A股市場投資者結(jié)構(gòu)的變化。與國際成熟資本市場不同，A股市場的散戶投資者占比極高。誠如前文所分析，這種情況的出現(xiàn)，與股價和股票內(nèi)在價值的關(guān)聯(lián)度不大有關(guān)，許多人不靠專業(yè)的分析依然能夠在市場中獲利。而注冊制實施后，由于上市企業(yè)數(shù)量可能增多，上市條件降低，市場熱炒“垃圾股”的情形會大為減少，股價與股票內(nèi)在價值的相關(guān)度大幅提升，投資將更具專業(yè)性。在這種情況下，由專業(yè)人員組成的機構(gòu)投資者理論上將比散戶獲得更高的收益，這有助于越來越多的散戶將資金委托給專業(yè)機構(gòu)進行投資，從而改變A股市場的投資者結(jié)構(gòu)。 注冊制下，企業(yè)上市變得更為容易，上市成本得以降低。但與此同時，現(xiàn)行IPO制度下所暴露出的虛假上市、大股東利用資本市場違規(guī)圈錢套現(xiàn)等問題，只會隨著上市要求的放寬而愈演愈烈。在審核嚴格的核準制下尚未完全規(guī)避的道德風險，并不會隨著簡單的發(fā)行制度改革而得到改善，若不完善與資本市場配套的相關(guān)制度，單獨實施注冊制反而會將股市置于災難之中?，F(xiàn)在市場最急需的是完善的配套制度，包括加大對證券市場違規(guī)者的處罰力度、建立健全信用管理機制等。 根據(jù)《中華人民共和國刑法》第160條和第161條的規(guī)定，對犯“欺詐發(fā)行股票、債券罪”的主體，數(shù)額巨大或后果嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額1%以上5%以下的罰金；對犯“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”，嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節(jié)的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處2萬元以上20萬元以下罰金。可以看出，相比于侵犯中小股東利益、擾亂資本市場正常運行、侵害資本市場信用的惡劣后果，這一處罰力度可謂是不痛不癢。相對于犯罪主體從造假行為中所獲得的巨額收益，幾十萬元的罰款更是九牛一毛，完全不能對相關(guān)人員起到震懾作用。故此，要實施注冊制，對相關(guān)法律法規(guī)的完善是首當其沖的大事。如若不然，注冊制只會使不法分子的違法成本進一步降低，使IPO淪為更瘋狂的斂財工具。 相比于發(fā)達國家資本市場完善的信用體系，我國信用體系匱乏，甚至鮮有具有廣泛影響力的信用評級機構(gòu)。核準制下，政府為上市公司做了信用背書，若不先健全資本市場的信用評價體系，一旦放開注冊制，市場將面臨巨大的道德風險，甚至會在資本市場上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣的情形”，真正具有良好信用的企業(yè)反而被湮沒。 在發(fā)行制度改革的當口，我們應該意識到?jīng)]有良性的配套制度做保障，市場化的結(jié)果可能是給本已脆弱的資本市場給以更沉重的打擊?？偠灾?，實施注冊制可能帶來上市公司質(zhì)量參差不齊、投資者風險加大等問題，但只要保證信息披露完整、規(guī)范、透明，監(jiān)督、評價和懲罰機制運作到位，股票的估值下降也好，成為“仙股”也好，這都是健全機制下的市場選擇，有理有據(jù)，監(jiān)管部門不應過多干涉。監(jiān)管部門的真正責任，是營造一個健全的市場環(huán)境，保證資本市場的效率與公平。（助理研究員范璐媛）