李宇嘉：精英管理與資本運(yùn)作是否完全不能兼容

◎李宇嘉

萬科控制權(quán)大戰(zhàn)已進(jìn)入白熱化階段。王石火藥味十足的隔空喊話像是下“戰(zhàn)書”，但寶能則以“恪守法律、尊重規(guī)則、相信市場”的有力回應(yīng)來宣示其將隨時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)戰(zhàn)，并繼續(xù)在二級市場上高舉高打，圍獵萬科股票。旋即，萬科宣布因“重大資產(chǎn)重組及收購”而緊急停牌，并將收購定性為敵意收購。王石率管理層絕地反擊，預(yù)示著最后的“決戰(zhàn)”時(shí)刻到來。

這場“激情碰撞”中的雙方，一方是靠現(xiàn)代化的管理體制打造長期品牌、最具股東回報(bào)率和社會(huì)貢獻(xiàn)的行業(yè)領(lǐng)袖；另一方則是叱咤于地產(chǎn)界和投資界，善于資本運(yùn)作的“新貴”。二者的差別不僅在于對企業(yè)經(jīng)營價(jià)值的認(rèn)識(shí)上，更在于對資本運(yùn)作的認(rèn)同上。

近年來，具有保障功能的險(xiǎn)資在很大程度上已成為“放杠桿”的工具。去年以來的低利率，使得險(xiǎn)資保費(fèi)低成本的優(yōu)勢完全褪去，其資產(chǎn)選擇從過去的固定收益轉(zhuǎn)向“加杠桿”推動(dòng)下的大類資產(chǎn)配置。由于政府債務(wù)置換和43號(hào)文緊縮非標(biāo)資產(chǎn)，2014年6月~2015年6月，“加杠桿”后的險(xiǎn)資主要配置的方向是股票市場。

今年6月份以來，股市震蕩并“去杠桿”，債券收益率不斷下行；房地產(chǎn)“去庫存”，但資金面卻持續(xù)寬松。然而相對于龐大的資金體量，可配置的資產(chǎn)卻迅速萎縮。但是，在負(fù)債端，險(xiǎn)資保費(fèi)收入仍舊以收益敏感、期限短、高現(xiàn)金流的儲(chǔ)蓄或投資性萬能險(xiǎn)為主，資產(chǎn)回報(bào)要求較高。估值低、分紅可觀的地產(chǎn)上市公司，便成了險(xiǎn)資大類資產(chǎn)配置的新方向。

寶能控股萬科，看重的并非萬科強(qiáng)于債券收益率的股息率。更何況地產(chǎn)基本面下行壓力大，資本市場悲觀導(dǎo)致估值走低，堅(jiān)守住宅開發(fā)的萬科動(dòng)態(tài)市盈率僅在23倍左右。但是，在強(qiáng)大的品牌溢價(jià)和運(yùn)營能力下，萬科儲(chǔ)備土地、在建工程的折現(xiàn)價(jià)值遠(yuǎn)超市值。因此，寶能的投資將被確認(rèn)為長期股權(quán)投資，萬科凈利潤也將按比例進(jìn)入寶能的投資收益，而不受股價(jià)波動(dòng)影響，這是寶能看重萬科的理由之一。

如果僅是如此，寶能強(qiáng)勢增持并不會(huì)激起萬科的奮起反擊，因?yàn)樵谝淮蠊蓶|華潤也享有上述權(quán)益。但寶能增持萬科股票所耗資的380億元，是通過三層股權(quán)質(zhì)押和資管計(jì)劃形成的“復(fù)式杠桿”實(shí)現(xiàn)的，股票下跌后的平倉風(fēng)險(xiǎn)和追加保證金風(fēng)險(xiǎn)很大。因此，寶能很可能不僅僅獲取股權(quán)投資收益，還會(huì)走“股東積極主義”路線。

首先，在負(fù)債端流動(dòng)性需求和高成本融資倒逼下，寶能隨時(shí)會(huì)擴(kuò)大萬科的分紅比例、收緊戰(zhàn)線，實(shí)現(xiàn)從資本市場到房地產(chǎn)市場的“套利”，將萬科凈資產(chǎn)價(jià)值高于市值的部分套出來去填補(bǔ)負(fù)債端承諾的收益。

其次，由于萬科品牌溢價(jià)，寶能所掌握的萬科股權(quán)和上市平臺(tái)，都可能成為其資本運(yùn)作的最佳平臺(tái)，萬科分散的股權(quán)也可以助推寶能放大杠桿效應(yīng)。事實(shí)上，寶能已經(jīng)用持有的萬科股權(quán)去做質(zhì)押融資，反過來再繼續(xù)收購萬科的股權(quán)。

“萬科模式”與寶能的資本運(yùn)作模式截然不同。盡管萬科股權(quán)分散，但大股東信任管理層，公司實(shí)際控制權(quán)在管理層手中，由此也讓萬科在30多年來形成了行業(yè)內(nèi)最具精英意識(shí)的管理團(tuán)隊(duì)。

由于不掌握具有話語權(quán)的股份，管理層不存在短期分紅激勵(lì)，而是靠不斷拿地、開發(fā)和銷售，將企業(yè)做大并適時(shí)向行業(yè)下游探索漸進(jìn)轉(zhuǎn)型。因此，萬科管理層以品牌和信用履行股東信托責(zé)任的同時(shí)，培育了整個(gè)社會(huì)價(jià)值投資理念，實(shí)現(xiàn)管理層利益最大化。這也是萬科成為行業(yè)領(lǐng)袖的主要原因。

目前，房地產(chǎn)告別了靠不動(dòng)產(chǎn)升值獲利的野蠻生長時(shí)代，開始回歸民生訴求，向下游轉(zhuǎn)型。于是，資本力量漸漸弱化、知識(shí)的力量在上升。在互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展的時(shí)代，資本運(yùn)作和管理層的智慧哪個(gè)才是企業(yè)和行業(yè)最有價(jià)值的東西。也許萬科控制權(quán)之爭會(huì)告訴我們答案。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）