熊錦秋：萬科事件中杠桿收購隱含的市場風(fēng)險不容忽視

◎熊錦秋

針對寶能系步步緊逼收購，萬科終于有所應(yīng)對。據(jù)公告稱，因萬科正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)，該公司股票自12月18日下午起停牌。

筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門以及圍繞收購的相關(guān)方，對杠桿收購引發(fā)的股價波動風(fēng)險應(yīng)予高度重視。

目前寶能系收購萬科A股份比例達(dá)到22.45%，隨著收購?fù)七M(jìn)，萬科A股價也從11月份的13元左右漲到目前的24.43元，不少投資者賺得盆滿缽溢。應(yīng)該說，寶能系的收購，讓市場對藍(lán)籌股的投資價值有了進(jìn)一步認(rèn)識，這無疑是積極影響。但一個市值數(shù)千億元的龐然大物，在基本面沒有太多變化的情況下，短短一個月時間內(nèi)股價接近翻番，這無疑也會給市場帶來一定的風(fēng)險。

寶能系為了奪下萬科第一大股東席位，前后投入資金三四百億元，為了籌集這些資金，運(yùn)用了融資融券、收益互換、股權(quán)質(zhì)押和資管計劃等多種杠桿手段。比如旗下鉅盛華最近通過7個資管計劃舉牌萬科，其中動用兩倍資金杠桿，自己充當(dāng)劣后級，其他外部資金充當(dāng)優(yōu)先級等。這些資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設(shè)置為平倉線。

寶能系杠桿收購行動要想取得成功，一個關(guān)鍵因素就是萬科股價保持不跌。一旦遇到股價回挫，就可能觸及平倉線，為寶能系提供融資的各類市場主體，也許會撤資或要求寶能系提供兌付保證，而寶能系自有資金畢竟有限，很容易由此引發(fā)風(fēng)險。

事實(shí)上，《上市公司收購管理辦法》第66條規(guī)定，收購人聘請的財務(wù)顧問需要針對“收購人的收購資金來源及其合法性，是否存在利用本次收購的股份向銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押取得融資的情形”發(fā)表明確意見。

也就是說，監(jiān)管制度框架對收購者的資金來源、合法性，以及是否存在資金杠桿高度關(guān)注，而寶能系買入萬科股票使用了多種杠桿，且其中引入的優(yōu)先級等杠桿資金來源也有待澄清。監(jiān)管層理應(yīng)對此加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險控制。

正如萬科總裁郁亮所說的那樣，公司需要向相關(guān)各方、投保買萬能險的人、金融機(jī)構(gòu)以及證券市場的投資者提示風(fēng)險。如果說管理團(tuán)隊跟股東之間有重大分歧的話，會影響公司團(tuán)隊穩(wěn)定和業(yè)績表現(xiàn)，進(jìn)而影響股價。

在筆者看來，如果為了稀釋目前寶能系持股比例，萬科未來發(fā)行股份規(guī)?？赡軙容^大，其成長性想象空間將下降，可能引發(fā)股票價值重估。另外在收購與反收購的攻防戰(zhàn)之中，萬科可能會利用各種策略，加上其未來可能出現(xiàn)的人事變動，這都會影響萬科股票價值，容易由此引發(fā)股價波動。而股價下跌風(fēng)險又可能倒推引發(fā)相關(guān)提供融資的金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。

針對寶能系收購萬科一事，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，市場主體之間，收購與被收購是市場化行為，在符合法律法規(guī)的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會干預(yù)。

筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門對于市場主體在制度框架下的合法博弈當(dāng)然不應(yīng)過多插手，但對于其中的杠桿手段應(yīng)該有足夠的重視。此前證監(jiān)會花了很大精力來清理場外配資、為市場降杠桿，現(xiàn)在寶能系采取高杠桿收購，但誰也不能保證萬科股價不會下跌，由此或許會產(chǎn)生類似風(fēng)險，其負(fù)面影響不容小視。

美國上世紀(jì)80年代盛行發(fā)行垃圾債券來進(jìn)行杠桿收購。杠桿收購是否會創(chuàng)造價值還存在諸多爭議，但彼時這種收購模式被大量復(fù)制、最終導(dǎo)致垃圾債市場崩盤，并購企業(yè)破產(chǎn)事件接連不斷，監(jiān)管層對過度的杠桿化采取了一定的制約措施。

筆者建議，A股市場應(yīng)盡快完善杠桿收購的有關(guān)規(guī)則，要對過度杠桿采取一定限制，不能放任過度杠桿投機(jī)賭博。監(jiān)管部門要針對收購中的攻防違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)管稽查，要盡量引導(dǎo)上市公司收購對管理層產(chǎn)生有效的激勵約束等正面作用，同時要防范杠桿可能產(chǎn)生的市場大幅波動風(fēng)險。

(作者為資本市場專業(yè)評論人)