艾方資產(chǎn)蔣鍇：注冊制推出將更有利量化投資

每經(jīng)編輯 王一鳴    

2015年A股6月中旬至今連續(xù)兩輪大幅調(diào)整令投資者心有余悸，但量化對沖類產(chǎn)品卻憑借著穩(wěn)健的絕對收益、低回撤“逆勢而出”，市場的關(guān)注度也逐漸向這類機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，艾方資產(chǎn)則是在量化對沖領(lǐng)域中的佼佼者，并在由《每日經(jīng)濟(jì)新聞》主辦的第四屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會上入選“2015中國十佳私募基金”。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，華寶艾方多策略對沖套利1期基金在2014年取得年化106%的收益，最大回撤在1.35%以內(nèi)。2015年來艾方多策略產(chǎn)品仍保持正增長，第一季度創(chuàng)下凈值連續(xù)11周上漲記錄；在6、7月發(fā)生的大幅波動中，艾方資產(chǎn)的較高凈值區(qū)間基金產(chǎn)品平均最大回撤為4%，而在5月底成立在股市最高點的對沖基金產(chǎn)品平均最大回撤則僅為1%。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

上述成績是如何取得的？量化投資的策略、模型如何建立？在程序化交易的政策調(diào)控背景下，哪些策略會受影響？2016年的A股及量化投資如何看待？帶著這些外界頗為關(guān)注的話題，近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在上海張江專訪了艾方資產(chǎn)總裁兼投資總監(jiān)蔣鍇，這位具有10多年量化對沖經(jīng)驗、曾先后供職于華爾街及國內(nèi)券商自營的業(yè)內(nèi)老兵，為讀者分享他的投資理念和多種投資策略。

與外界傳統(tǒng)意義上理解的量化對沖基金偏重于數(shù)理建模不同，蔣鍇認(rèn)為，基本面研究同樣重要。

“這兩年華爾街很流行一個詞，叫做‘Quantamental’（為‘量化’和‘基本面’的合并詞語，即基本面量化），即用統(tǒng)計學(xué)的模型來表現(xiàn)基本面的現(xiàn)象。”蔣鍇向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）記者闡述，對于2016年A股，他預(yù)計波動率會降低，隨著注冊制的推出，投資者會更加理性，而理性的市場有更多規(guī)律可循，這對量化投資更有利。

多策略降低風(fēng)險、穩(wěn)定收益

NBD：您能否介紹下艾方資產(chǎn)的量化對沖模型有哪些？各策略之間是如何結(jié)合的？

蔣鍇：我們從成立到現(xiàn)在3年半時間，專注做絕對收益的量化投資。前幾年，大多數(shù)的量化對沖投資基金主要是單策略為主，艾方則是在行業(yè)中較早堅持多策略的投資模式，因為A股市場與海外不同之處在于，風(fēng)格變化很快，市場的微觀結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化。

任何一類策略、哪怕在某階段運行得再好，也不能夠完美的適應(yīng)所有的市場情況和變化；這就要求我們的投資策略、框架對市場有更強(qiáng)的適應(yīng)性。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

所以，總結(jié)下來采用多策略的方式會比較好，目前主要有：事件驅(qū)動策略、分級基金套利策略、量化阿爾法策略、跨期套利策略、期現(xiàn)套利策略等。

整個策略框架從三年前到現(xiàn)在，是靈活變化的。比如最近一年多，占比最大的三個分別是事件驅(qū)動套利、分級基金套利和阿爾法策略。三個平均來看，各自占據(jù)20%倉位，但配比會靈活做調(diào)整，另外40%則是做機(jī)動，比如可轉(zhuǎn)債套利、期現(xiàn)套利等。

NBD：能否舉例闡述通過上述策略，做到獲得穩(wěn)健收益的同時控制風(fēng)險？

蔣鍇：以事件驅(qū)動套利為例，我04年在華爾街剛?cè)胄袝r，就開始做事件驅(qū)動。最早在國外來說，更多是關(guān)注上市公司的重大行為，套利空間集中在并購、重組上。比如，百威收購SAB米勒，給出的價格比期初股價高出40%以上。

比較經(jīng)典的事件驅(qū)動做法，會有兩個判斷：1、該收購能成功，但價格比較低；2、也會有投資者認(rèn)為，由于涉及到反壟斷等，可能方案通不過，打算去做空。但這樣的機(jī)會，是有基金經(jīng)理主觀判斷在其中，屬于風(fēng)險套利；就海外市場而言，無風(fēng)險套利機(jī)會很少，即便存在，收益也很低；更多的是做這種風(fēng)險套利，其中承擔(dān)的風(fēng)險有限，獲得的收益可觀。

到了A股，情況有些不同。在消息宣布之前，股價往往會有異動，可捕捉的機(jī)會就相對較少，但還是能發(fā)現(xiàn)一些。比如，最近的招商地產(chǎn)，方案出臺后的二級市場股價比方案中整體上市后折讓20%多。這需要一個判斷，買入的前提是，假設(shè)方案能通過，實現(xiàn)了整體上市，可以有20%的折價；當(dāng)然，也有可能會破發(fā)。但按我們統(tǒng)計結(jié)論，大多數(shù)情況下，都是可以盈利，標(biāo)的價破發(fā)是小概率事件。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

還有如當(dāng)年參與白云山和廣藥的合并案例，不足之處在于，類似機(jī)會觸發(fā)缺乏規(guī)律性。我回國后發(fā)現(xiàn)，A股光是做上述的收購機(jī)會，還滿足不了基金全年投資需要。所以，在此基礎(chǔ)上，做了衍生，即關(guān)注常態(tài)化的上市公司事件行為，例如，年報預(yù)增、上市公司高送轉(zhuǎn)、高管增持、跌破員工持股計劃價格、跌破定增價等。

所以，蔣鍇認(rèn)為，我們對于基本面的研究十分重要，對值得交易的上市公司企業(yè)行為，一共羅列十幾種量化模型，去進(jìn)行事件驅(qū)動套利，也得到了一個非常分散的投資組合，同時再用相應(yīng)的股指期貨來對沖，這個和傳統(tǒng)意義上的模型，比如量化阿爾法策略（基于財務(wù)指標(biāo)來選股）相比不同，這兩個策略選到的股票組合重合度很低，在很大程度上，達(dá)到分散風(fēng)險的目的。

通過不同角度和維度研發(fā)的策略，因為策略之間的低相關(guān)性，單一策略的失效不會對整個產(chǎn)品凈值產(chǎn)生較大的回撤風(fēng)險，而在大部分策略有效的情況下，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)則能夠帶來穩(wěn)定的收益。

金融創(chuàng)新、改革方向未變

NBD：對于今年夏天的A股大幅波動和之后對于程序化交易的監(jiān)管如何看？量化投資發(fā)展是否因此受到制約？

蔣鍇：監(jiān)管規(guī)則的一些變化。最近系列的組合拳，征求意見稿等在業(yè)內(nèi)有較大反響，很多朋友包括我在內(nèi)，都提交了一些反饋意見，也希望管理層在細(xì)節(jié)層面能夠進(jìn)行一些微調(diào)。

調(diào)控之后，對量化投資來說，最直接相關(guān)的是股指期貨，從最早的日內(nèi)開倉由600手降到100手，再降到現(xiàn)在的10手（套保機(jī)構(gòu)則可另外申請額度提升）。影響主要有三點：1、伴隨著流動性下降逾九成，對于開倉股指期貨來進(jìn)行套保對沖的機(jī)構(gòu)，策略容量受到限制，交易成本會提高。

2、程序化交易影響明顯，限制后，對做一部分杠桿交易、或者利用計算機(jī)程序的輔助來完成交易指令也存在一定影響。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

3、在調(diào)查傘形信托和配資的過程中間，即使一些機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品是符合監(jiān)管部門規(guī)定、規(guī)范設(shè)立的，但也存在被誤傷的情況，特別是針對一些量化類的私募產(chǎn)品。

具體來看，對市場來說，偏高頻類的機(jī)構(gòu)影響更大。這里有幾方面的規(guī)定：比如，對日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的情況，當(dāng)天開倉、當(dāng)天平倉，手續(xù)費提高一百倍。其次，流動性的明顯下降，再加上對于程序化交易的限制，高頻交易就很難開展了。另外，對于期貨類策略，比如CTA策略（期貨趨勢性交易策略）影響也會比較大。

雖然從目前的限制措施來看，對行業(yè)都是利空。但程序化交易要出臺監(jiān)管的規(guī)則，市場兩個月前已有預(yù)期。如果規(guī)則遲遲不落地，券商等機(jī)構(gòu)還是會很忐忑，比如對于新發(fā)程序化交易產(chǎn)品會采取一刀切暫停開戶，現(xiàn)在細(xì)則出來，定稿形成后，整個行業(yè)便有章可循了。

盡管短期來看，量化私募的發(fā)展一定程度受到延緩，對量化的某幾類策略影響較大。但從長遠(yuǎn)看，中國的金融創(chuàng)新、改革方向未變。只是發(fā)展的步子稍微緩一緩，對于金融工具的理解，比如，股指期權(quán)、個股期權(quán)等推出，會有重新審視的過程。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

NBD：明年A股的做量化對沖基金會如何？年化收益率是否會降低？

蔣鍇：打個比方，整個市場的定價偏差，總量是一個固定的值，比如每年市場中可被套利的利潤假設(shè)是5000億元，原來由不同類別的機(jī)構(gòu)來分享?，F(xiàn)在因為監(jiān)管規(guī)則的變化，某些類型策略無法展開，所以，剩下的投資策略和機(jī)構(gòu)還是可以分享這塊蛋糕。但是參與的人少了。或許到了2016年，也許量化對沖領(lǐng)域情況有所好轉(zhuǎn)，競爭沒有這么激烈了，（利潤）空間又有，交易秩序趨向正常。所以，我們還是保持相對樂觀的態(tài)度。

其實，大家需要去適應(yīng)一種新常態(tài)。一方面，當(dāng)市場都去參與的時候，做量化對沖的收益或許不會這樣高，比如今年上半年量化對沖產(chǎn)品的年化收益率可達(dá)30%或以上，這其實并不正常。放眼海外市場，比如美國，這幾年量化基金的年化收益率僅為7-8%。中國的收益率則過高。

另一方面，可能跟整個宏觀的環(huán)境有關(guān)，無風(fēng)險利率下行、資產(chǎn)配置難度加大。所以，大家之前一直習(xí)慣于房地產(chǎn)信托一年有13%多的收益，現(xiàn)在則降至7-8%。隨著利率的下行，我們在做無風(fēng)險套利的過程中，收益率不一定跟無風(fēng)險利率成線形關(guān)系，但是成正比。

我們預(yù)計，常態(tài)來看，未來一兩年，量化對沖的基金收益率從年化15%-20%可能下調(diào)至8%-12%；但是，中國股市的特點是階段性會有爆發(fā)性機(jī)會，收益也會超預(yù)期。像我們在2013年就認(rèn)為14年的套利機(jī)會會下降，當(dāng)時判斷依據(jù)最主要是市場同類的機(jī)構(gòu)越來越多。所以，2014年上半年套利交易很難做。但到了2014年下半年，我們一下做了50%-60%的收益，這也是出乎意料的。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

所以，未來也不排除類似情況的出現(xiàn)，那對于量化對沖來說也是較好的環(huán)境。

最大風(fēng)險在于模型失效

NBD：量化投資最大的風(fēng)險是什么？

蔣鍇：在于模型的失效風(fēng)險。比如，碰到千股跌?；蛘吆芏喙善蓖Ｅ?，那就無法正常交易了。

作為量化對沖基金，我們的優(yōu)勢是不會隨波逐流。更多地是冷靜地去觀察市場中有沒有套利機(jī)會。另一方面，可以借助模型、計算機(jī)程序來對過去長時間的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，這些數(shù)據(jù)可以是宏觀的、也可以是微觀的市場交易狀況。對規(guī)律性的數(shù)據(jù)進(jìn)行總結(jié)之后，就形成一個龐大的樣本庫，以這個來預(yù)測未來的數(shù)據(jù)。

這其中的核心的假設(shè)就是未來的市場和過去的市場有一定的關(guān)聯(lián)度，如果未來的市場跟過去完全不一樣，那在之前采集再多的樣本也無法預(yù)測未來。比如像7、8月份股市的大幅波動就是如此，跌幅可能08年或者其他年份也有過，但是下跌的方式不一樣。在過去也沒有采集過類似樣本，這個時候，要靠模型看了6、7月份的數(shù)據(jù)來預(yù)測8月份的市場怎么走，就無法預(yù)測了，預(yù)測的結(jié)果也是錯的。

還有一個誤區(qū)是，有觀點認(rèn)為量化的產(chǎn)品是無風(fēng)險，這不正確。應(yīng)該是，量化的產(chǎn)品是風(fēng)險收益比比較高的產(chǎn)品，比如買入股票型基金，承擔(dān)20%的風(fēng)險，收益是30%，收益比風(fēng)險是1.5倍的關(guān)系。我們嘗試去做的事情是投資人承擔(dān)5%的風(fēng)險，獲得20%的收益，收益風(fēng)險比是4倍，但并不意味著不承擔(dān)風(fēng)險。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

NBD：那么碰到7、8月份市場的大幅波動，如何應(yīng)對？

蔣鍇：艾方當(dāng)時也是采取了一些措施，把基于歷史規(guī)律的統(tǒng)計套利模型從7月開始都暫停了，更多的是采取基于常識判斷的策略來做，比如股指期貨的期現(xiàn)套利，比如其到每個月的第三個星期五，都會收斂，這不取決于歷史規(guī)律，而是在合約中約定。

在7月初，我們做過傳統(tǒng)的股指期貨期現(xiàn)套利，就是買現(xiàn)貨，賣出股指，因為當(dāng)時還是正基差。后來到8、9月份開始做多頭，因為期指是深度貼水。這其中也體現(xiàn)了我們投資理念上的不同，在市場中，我們當(dāng)然是希望去找到一些無風(fēng)險套利，一年哪怕少賺一點，盈利10%-15%都挺滿意的。但隨著市場越來越成熟，參與者越來越多，無風(fēng)險的機(jī)會趨少，所以我們艾方做投資的時候，愿意去承擔(dān)一定風(fēng)險，關(guān)鍵要看風(fēng)險和收益是不是相匹配。

比如，在9月初做多股指期貨，當(dāng)時股指期貨12月份合約，還有3個月就到期了，貼水高達(dá)20%。這里的概念是，在三個月的時間里，指數(shù)如果下跌20%，我們不賺不賠。指數(shù)如果下跌10%，我們還賺10%。指數(shù)如果上漲10%，那我們賺30%。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

在這種情況下，適當(dāng)做多一部分股指期貨，是性價比很高的一種投資。因為要控制風(fēng)險，我們只拿出10-15%的倉位去開了一些多單去做類似的套利。

A股投資風(fēng)格會更加理性

NBD：目前是否有新的套利機(jī)會？

蔣鍇：最近幾個月，套利機(jī)會逐步變少。有幾個原因：1、監(jiān)管規(guī)則的變化。很多傳統(tǒng)策略無法做，有個適應(yīng)過程。2、包括艾方在過去一年也參與了很多套利機(jī)會，隨著時間的演進(jìn)，越來越多的機(jī)構(gòu)開始關(guān)注到類似機(jī)會，就要求我們不斷去尋找新的機(jī)會。

就像前幾年的期現(xiàn)套利，參與者多的話，年化收益率就從20%降到10%再降到5%。除了剛才說的分級基金套利等策略外，我們也是行業(yè)里面最早開始做事件驅(qū)動套利的，這個還是一片藍(lán)海，相對來說同類做該策略的機(jī)構(gòu)較少。并且注意到，最近半年，越來越多的賣方機(jī)構(gòu)開始來寫事件驅(qū)動的策略報告，相信未來也會有更多同行參與進(jìn)來。畢竟事件驅(qū)動套利的領(lǐng)域比較大，可以容納的參與者多。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

同時，我們也不局限于此，還把視野放到更遠(yuǎn)的領(lǐng)域。最近在關(guān)注的是海外和中國市場的跨境套利機(jī)會，比如參與到新加坡A50期指等領(lǐng)域。未來還會在個股期權(quán)和股指期權(quán)推出后，加大力度參與期權(quán)套利機(jī)會。

NBD：明年注冊制如何看，對量化投資有沒有什么影響？

蔣鍇：對量化投資來說，注冊制推出不見得是利空，伴隨著股票供給增加，傳統(tǒng)基本面研究的話，工作量可能要成倍增加，相對來說，以模型見長的量化投資優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。

并且，當(dāng)前的股票大幅炒作，跟股票供應(yīng)不夠是有關(guān)系。一旦以后供應(yīng)放開，包括IPO、定增等。股票價格必然會趨向于理性。

對于理性的市場來說，有更多的規(guī)律可循，這樣對量化投資更有利。

NBD：對于2016年A股市場如何看？

蔣鍇：2016年來看，隨著無風(fēng)險利率進(jìn)一步下行。帶來的變化，一是理財產(chǎn)品收益率的下降。對于股票來說，如果基本面不發(fā)生變化的前提下，是利好，因為股市的市盈率經(jīng)常會用無風(fēng)險利率的倒數(shù)來衡量。由于市場前期調(diào)整比較充分，其次投資者風(fēng)險偏好會降低，杠桿也在降，所以明年預(yù)計波動會降低。欲了解更多股市資訊，請關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

從風(fēng)格來看，呈現(xiàn)更加多元化的趨勢，目前市場給予創(chuàng)業(yè)板等成長類股的估值較高，低估值的藍(lán)籌股則關(guān)注較少。但當(dāng)無風(fēng)險利率下行的時候，會有一些增量資金比如銀行理財資金、外資流入股市，對大秦鐵路、寧滬高速等股息率較高的藍(lán)籌股來說，就會有資金愿意長期配置。

所以，以后的證券市場越來越多元化，也會帶來A股投資風(fēng)格更加理性。

結(jié)論就是，2016年市場波動不會特別大，另外一方面，隨著注冊制的推出，投資者則會更加理性。

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