葉檀：為什么說(shuō)照搬美國(guó)證券法規(guī)也不能幫助A股成熟？

我們經(jīng)常把成熟資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)用到A股市場(chǎng)，最常用的是美國(guó)證券化率。因此常常聽(tīng)到“美國(guó)證券化率多高，所以中國(guó)應(yīng)該如何”的論調(diào)。

我們可以進(jìn)行比較，來(lái)學(xué)習(xí)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。但學(xué)習(xí)要學(xué)到核心，而不是在表面上亦步亦趨。只有細(xì)分兩個(gè)市場(chǎng)的不同，才能在最短的時(shí)間內(nèi)學(xué)到成熟市場(chǎng)的精髓。有時(shí)候?yàn)榱诉_(dá)到金融的信用控制效果，中國(guó)從技術(shù)上甚至有必要與美國(guó)背道而馳。

中國(guó)市場(chǎng)分化嚴(yán)重，體現(xiàn)在財(cái)富擁有、資產(chǎn)擁有、知識(shí)能力等各個(gè)層面。美國(guó)的貧富差距裂縫也在加大，但在股票、債券等市場(chǎng)上是以機(jī)構(gòu)投資者為主，而不是散戶直接入市。

根據(jù)2009年世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)本輪金融危機(jī)后對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)狀所作的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，機(jī)構(gòu)投資者是美國(guó)股市的中堅(jiān)力量，養(yǎng)老基金、互惠基金、保險(xiǎn)基金和各類捐贈(zèng)式基金持有的股權(quán)總額占到美國(guó)全部股市的50.6%，其他是為數(shù)眾多的對(duì)沖基金、資產(chǎn)管理類投資公司等。全美排名前50位的大公司中，機(jī)構(gòu)持股占比為63.7%，排名在51~100位的50家公司中，機(jī)構(gòu)持有70.3%的股權(quán)。

很少看到美國(guó)有不了解投資知識(shí)的普通公民進(jìn)入市場(chǎng)，他們最多每隔幾年看看401K計(jì)劃(相當(dāng)于中國(guó)的企業(yè)年金計(jì)劃)中的收益情況。普通公民大多會(huì)把投資交給專業(yè)人士，如果專業(yè)人士欺詐，會(huì)有多如牛毛的律師站在身后。

為了建立公平的市場(chǎng)機(jī)制，美國(guó)通過(guò)舉證倒置與民事賠償機(jī)制，讓內(nèi)幕交易和造假者付出慘痛的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。一些人在美國(guó)證券市場(chǎng)被提起訴訟，大多與內(nèi)幕交易相關(guān)。即便如此，美國(guó)也有典型的龐氏騙局麥道夫案例，也有可怕的次貸危機(jī)。這說(shuō)明沒(méi)有任何一種控制風(fēng)險(xiǎn)的模式是可以迷信的。更別說(shuō)中國(guó)的法律土壤與投資土壤與美國(guó)有很大不同。

美國(guó)資本市場(chǎng)較為成熟的關(guān)鍵是幾乎六親不認(rèn)的舉證倒置機(jī)制，以及高額的和解或者賠償機(jī)制。如果沒(méi)有公平的法律和在此基礎(chǔ)上的執(zhí)行力，哪來(lái)的成熟市場(chǎng)？

A股市場(chǎng)也有舉證倒置機(jī)制，但效率不高。A股市場(chǎng)只能在舉證倒置的基礎(chǔ)上實(shí)行底線管理原則，將內(nèi)幕交易額超過(guò)一定數(shù)量的納入監(jiān)管范圍。即使如此，造假上市、無(wú)法退市等痼疾能否有根本性好轉(zhuǎn)都是未知數(shù)。

A股市場(chǎng)散戶人數(shù)眾多，但掌握的資金不值一提，在信息、技術(shù)等方面是天然的弱勢(shì)群體。正因?yàn)槿绱耍腥颂岢鲆罅Πl(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，減少散戶，讓市場(chǎng)回歸理性。

根據(jù)中國(guó)結(jié)算的統(tǒng)計(jì)，截至2012年3月，A股自然人持倉(cāng)賬戶數(shù)約為5613.4萬(wàn)個(gè)，流通市值在10萬(wàn)元以下的賬戶占比達(dá)85.8%；市值在50萬(wàn)元以下的賬戶占比高達(dá)97.72%。只有不到2.5%的自然人持倉(cāng)賬戶市值在50萬(wàn)元以上。

直到今天，這個(gè)占比也沒(méi)有發(fā)生太大的變化。

讓中小散戶退出市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)主導(dǎo)，這就需要改變目前以規(guī)模取勝的機(jī)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制，把專業(yè)人士與散戶的利益緊緊地捆綁在一起。否則，讓機(jī)構(gòu)打理投資未必是好事。不僅機(jī)構(gòu)與散戶利益沒(méi)有必然聯(lián)系，還會(huì)有老鼠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，以及追漲殺跌、散戶化風(fēng)險(xiǎn)。

在散戶人數(shù)占優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者擁有T+0等工具，而散戶沒(méi)有，結(jié)果會(huì)讓散戶在更短的時(shí)間內(nèi)被剪羊毛。若要解決只有兩個(gè)辦法，或者拒絕高頻等交易，大家都實(shí)行T+1，讓傳統(tǒng)金融發(fā)揮更大的作用；或者大家都實(shí)行T+0，大家在公平的規(guī)則里使用同樣效能的工具競(jìng)爭(zhēng)。

我們可以全盤引入美國(guó)的證券法律，但僅僅這樣是沒(méi)有用的。法律是拿來(lái)用的，不是拿來(lái)看的。