萬麗梅：中概股回歸，到底有什么潛在風(fēng)險點？

◎萬麗梅 自新浪2000年搭建VIE架構(gòu)成功赴海外上市以來，VIE模式如雨后春筍。正如馬化騰最近在證監(jiān)會發(fā)表演講時提到，VIE架構(gòu)是一項制度創(chuàng)新，源于助長了很多巨型互聯(lián)網(wǎng)公司，而這些公司恰恰是由于政策原因無法在境內(nèi)上市融資。然而，時過境遷，從開始忙著搭建VIE架構(gòu)，到現(xiàn)在忙著拆VIE。幾經(jīng)風(fēng)雨，政策層面也從當(dāng)初的默默無聞，到“有所作為”。證監(jiān)會肖鋼主席也明確表態(tài)，資本市場致力于支持科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資。從各方面政策層面來看，都是支持VIE回歸。 中概股回歸涉及多部委 從時間節(jié)點來看，現(xiàn)有政策最大利好莫過于2015年6月19日，工信部發(fā)布《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理和交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營類電子商務(wù)）外資股限制的通知》（簡稱“196號文”），該文被指是與國務(wù)院有關(guān)“推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”的政策相呼應(yīng)。 早在年初，2015版的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》就明確提出，取消電子商務(wù)外資比例限制。電子商務(wù)的外資比例一再放開，196號文可以說成是1月份工信部在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)試點放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)的外資股權(quán)比例限制的全國版。 回到中概股回歸中涉及的最為重要的部門——證監(jiān)會，在2014年全國兩會期間，肖鋼主席明確指出，將支持虧損的互聯(lián)網(wǎng)及高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌滿一年后，到創(chuàng)業(yè)板上市，然而2015年后該政策尚未執(zhí)行。相關(guān)部門提出，該政策處于積極研究論證中。事實上，在阿里巴巴赴美上市時，證監(jiān)會相關(guān)部門已就阿里巴巴上市相關(guān)情況上報更高層，但中概股回歸涉及到商務(wù)部、稅務(wù)總局、外管局、工信部等多個部委，需要聯(lián)席會議方能提出可行方案。包括最近提出的存托憑證模式，也需要多部委的高度協(xié)調(diào)。 五大潛在上市風(fēng)險點 其一，上市財務(wù)條件難以滿足。從首發(fā)上市審核來看，中概股回歸與其他企業(yè)上A股并無特殊差異，仍需滿足《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（簡稱首發(fā)辦法）。在VIE模式下，境內(nèi)的經(jīng)營實體不保留或僅保留很少的利潤，難以符合上市條件中的利潤標(biāo)準(zhǔn)，是上市的障礙之一。 其二，持續(xù)經(jīng)營時間可能不足3年?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)持續(xù)經(jīng)營時間在3年以上，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外，而可持續(xù)經(jīng)營時間是否能從外商投資企業(yè)成立之日起計算，則無需再額外運行3個會計年度。 其三，發(fā)行人的實際控制人不穩(wěn)定?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。實際審查中可能出現(xiàn)VIE結(jié)構(gòu)的創(chuàng)始股東、境外上市公司的最終控制人不是同一主體的情形，公司的實際控制人可能發(fā)生變化，發(fā)行人存在不符合實際控制人穩(wěn)定性要求的風(fēng)險。 其四，發(fā)行人的獨立性受到質(zhì)疑?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨立經(jīng)營的能力，在發(fā)行人的人員、財務(wù)、機構(gòu)和業(yè)務(wù)方面具有獨立性，要求發(fā)行人在獨立性方面不得有嚴(yán)重缺陷。而VIE架構(gòu)的核心內(nèi)容，即通過簽訂VIE協(xié)議來使得境內(nèi)實體企業(yè)的利潤、實體權(quán)益注入專門建立的由海外擬上市主體控制的外商投資企業(yè)中，該企業(yè)缺乏獨立性和完整性，可能因財務(wù)混同而不符合發(fā)行人的獨立性要求。 其五，可能違反關(guān)聯(lián)交易相關(guān)規(guī)定?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人有嚴(yán)格的資金管理制度，不得有資金被控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務(wù)、代墊款項或者其他方式占用的情形。發(fā)行人應(yīng)完整披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系并按重要性原則恰當(dāng)披露關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易下價格公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形。而通過VIE獲得利潤的外資企業(yè)，其利潤的獲得主要通過關(guān)聯(lián)交易，發(fā)行人可能被認(rèn)定在資金管理、關(guān)聯(lián)交易等規(guī)范運行方面存在缺陷。 現(xiàn)有法律規(guī)則存在矛盾？ 上述幾個方面都為潛在的上市風(fēng)險點，同時，外國投資者還需要遵守其他持股比例限制（《公司法》、《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》等）。 除直接上市外，VIE架構(gòu)企業(yè)也可選擇通過并購的方式回歸A股，從現(xiàn)有并購相關(guān)法律來看，需要遵守實施《商務(wù)部外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查的規(guī)定》。年初制定的外國投資法草案也將“實際控制”作為外商投資的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，該方案規(guī)定，中國投資者控制的外資企業(yè)可能歸類為中國投資者，而商務(wù)部則規(guī)定中國投資者控制的外資企業(yè)屬于外國投資者，其并購境內(nèi)企業(yè)，需要通過商務(wù)部的審查?，F(xiàn)有法律規(guī)則矛盾與法律實施的不確定性，會成為VIE架構(gòu)通過并購回歸A股市場制約因素之一。 （作者系清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）