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李奇霖:警惕流動(dòng)性注入渠道擴(kuò)圍帶來通脹壓力

每日經(jīng)濟(jì)新聞 2015-04-28 00:51:43

考慮到地方政府債務(wù)到期量巨大,加上地方政府債務(wù)置換將產(chǎn)生擠出效應(yīng),中國央行確實(shí)可能仿照歐洲央行LTRO的方式,幫助銀行消化掉巨量地方債的供給。

每經(jīng)編輯 李奇霖    

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◎李奇霖

上周,據(jù)《華爾街日報(bào)》援引知情人士的話稱,央行正在考慮推出中國版LTRO??紤]到地方政府債務(wù)到期量巨大,加上地方政府債務(wù)置換將產(chǎn)生擠出效應(yīng),中國央行確實(shí)可能仿照歐洲央行LTRO的方式,幫助銀行消化掉巨量地方債的供給。

如果央行推出中國版的LTRO,將如何緩解置換債發(fā)行所產(chǎn)生的供給沖擊呢?

LTRO是利用央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張來化解置換債供給沖擊。中國版LTRO抵押物為地方政府債券,這提升了置換債的流動(dòng)性,一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補(bǔ)置換債低收益率帶來的損失,另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會(huì)提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外,LTRO允許以地方政府債券為抵押換取流動(dòng)性,銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸,擠出其他融資主體的現(xiàn)象將顯著緩解。

從LTRO的機(jī)制上看,它與QE一樣,都是利用擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債表緩解流動(dòng)性緊張,但區(qū)別在于它有到期期限,而且提供的流動(dòng)性是有資金成本的,以此來看LTRO更像一個(gè)長期限的逆回購。

除了LTRO以外,據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道,央行還準(zhǔn)備以外匯儲(chǔ)備委托貸款債轉(zhuǎn)股的方式,分別注資國開行320億美元,進(jìn)出口銀行300億美元,同時(shí)財(cái)政部擬增加農(nóng)發(fā)行資本金約500億。

在政府財(cái)政收入下降、赤字率空間受限、土地財(cái)政貢獻(xiàn)減弱、城投失去了地方政府債務(wù)職能、經(jīng)濟(jì)下行高壓不減的背景下,基建投資的資金缺口亟須補(bǔ)充。在此背景下,央行通過注資成為政策性股東,強(qiáng)化國開行“開發(fā)性金融”的職能,可以為基建投資提供穩(wěn)定的資金來源。

雖然此次注資方式是用外儲(chǔ)委貸債轉(zhuǎn)股,沒有增加新的現(xiàn)金流,但外匯儲(chǔ)備并非財(cái)政資源,無論投資于國內(nèi)還是國外,都會(huì)涉及二次結(jié)匯問題,最終表現(xiàn)為貨幣重復(fù)投放和央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。這是因?yàn)檠胄性讷@得外匯儲(chǔ)備時(shí),就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)過一次人民幣資金投放。

如果本輪注資是服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長目標(biāo),由于美元流動(dòng)性不能在國內(nèi)流通,政策性銀行在使用這些外儲(chǔ)時(shí)必須向央行二次結(jié)匯,這將導(dǎo)致貨幣重復(fù)投放。

即使外匯儲(chǔ)備用于對(duì)外投資,央行以美元注資國開行和進(jìn)出口行是為了“一帶一路”和支持企業(yè)走出去,但無法排除境外金融機(jī)構(gòu)收到外匯后直接進(jìn)入銀行間市場結(jié)售匯,也無法完全排除投出去的美元流動(dòng)性以投資境內(nèi)的形式重新回流。

因此,即使是外匯儲(chǔ)備在境外運(yùn)用,二次結(jié)匯壓力也未完全消除。

流動(dòng)性“注水”渠道還存在第三種擴(kuò)圍的可能——信貸質(zhì)押再貸款試點(diǎn)鋪開,其背后的根源是大量市場化融資主體和經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)普遍存在融資難、融資貴的問題。

首先,預(yù)算軟約束下的過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)旺盛的信貸需求,對(duì)其他市場化融資主體產(chǎn)生了擠出效應(yīng),導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)融資成本高企;其次,當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)前景惡化,銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制會(huì)收縮信貸規(guī)模,沒有政府信用背書的薄弱環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將上升;最后,房地產(chǎn)下行趨勢下,抵押品價(jià)值縮水也加劇了中小企業(yè)獲取貸款的難度。

在此背景下,央行在全國試點(diǎn)鋪開信貸質(zhì)押再貸款的可能性非常高。

一方面,外匯占款缺失下,銀行失去了穩(wěn)定的負(fù)債資金來源,而短久期、高成本負(fù)債難以對(duì)接長久期資產(chǎn)。在此背景下,信貸質(zhì)押再貸款可以成為銀行穩(wěn)定的負(fù)債來源,并從資產(chǎn)端提高了相關(guān)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率,以增加銀行長期限信用投放的動(dòng)力,為降低特定領(lǐng)域的融資成本提供契機(jī)。

另一方面,信貸質(zhì)押再貸款可以按照央行的評(píng)級(jí)模型,確定不同信貸資產(chǎn)的抵押率,為金融機(jī)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型設(shè)立正向激勵(lì)。支持小微企業(yè),央行可以提高小微企業(yè)貸款的抵押率,也就是說對(duì)小微企業(yè)貸款可以為金融機(jī)構(gòu)在央行那獲得更多的流動(dòng)性,鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)助力小微企業(yè),緩解其融資難的困境。同時(shí),央行可對(duì)房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)信貸資產(chǎn)抵押率調(diào)低,抑制銀行對(duì)上述部門的信用擴(kuò)張。

央行新的貨幣寬松工具能夠在不破剛性兌付和傳統(tǒng)部門對(duì)信用占用的情況下,降低實(shí)體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴(kuò)張也能使經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn),并且繼續(xù)壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率,有助于促進(jìn)股市上漲。但天下畢竟沒有免費(fèi)的午餐,需求擴(kuò)張、貨幣寬松配合生豬養(yǎng)殖周期,將有可能孕育新一輪通脹壓力。(作者為民生證券宏觀研究員)

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