管清友、李奇霖：地方債務(wù)置換不代表流動性大放水

◎管清友、李奇霖

存量債務(wù)置換的消息，在資本市場一石激起千層浪。但如果放在去年頒布的43號文（編者注：即《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》）的背景下，債務(wù)置換或許并不值得大驚小怪。

在43號文的原文中曾強(qiáng)調(diào)：“積極降低存量債務(wù)利息負(fù)擔(dān)。對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)”。

基于這一認(rèn)識，本次債務(wù)置換應(yīng)該是43號文精神的傳承，并未出現(xiàn)太多超預(yù)期的增量信息。

債務(wù)置換主要考慮兩方面原因：一是土地財政和財政收入雙放緩，43號文剝離城投融資功能且新融資券種和新融資模式（PPP）尚不成熟，防范地方債務(wù)資金鏈斷裂的系統(tǒng)性風(fēng)險；二是拉長債務(wù)久期，降低地方債務(wù)融資成本，防范流動性風(fēng)險，并可緩釋地方再融資壓力。

在本次債務(wù)置換消息之前，市場還傳出中國將對地方政府債務(wù)進(jìn)行10萬億QE的版本。但我們認(rèn)為，除非出現(xiàn)不可控的情形，中國對地方政府債務(wù)進(jìn)行大規(guī)模QE的可能性不大。未來處理存量債務(wù)的方式主要還是依賴資產(chǎn)證券化、地方資產(chǎn)管理公司購置不良資產(chǎn)、股權(quán)置換債權(quán)等方式，處理方式應(yīng)該是溫和與漸進(jìn)的。

未來市場化改革的核心將是逐步打破剛性兌付，因此不僅10萬億的QE難現(xiàn)，未來甚至?xí)_啟有限違約模式。而在法理上，《中國人民銀行法》第29條規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。另外在當(dāng)前貨幣政策基調(diào)下，近期的公開市場操作暗示，央行無論在“量”的工具還是“價”的工具使用上都比較謹(jǐn)慎。在強(qiáng)美元背景下，可能有人民幣貶值壓力的考量，貨幣政策應(yīng)該不會突然跳向QE。

還有一點(diǎn)值得關(guān)注：全面QE救助地方政府債務(wù)會產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題。43號文明確強(qiáng)調(diào)：“要硬化預(yù)算約束，防范道德風(fēng)險，地方政府對其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則。”這也表明，大規(guī)模QE有違新一屆政府資源配置市場化改革的方向。

未來債務(wù)置換的方式主要有兩種：第一種是由銀行購買，是地方政府和商業(yè)銀行之間正常的契約行為。比如商業(yè)銀行A直接動用超儲購買用于置換商業(yè)銀行B對城投貸款的債券。對商業(yè)銀行整體來說，表現(xiàn)為超儲不變，僅資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變，由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L期的債券。

第二種是引入央行，央行通過PSL（抵押補(bǔ)充貸款）或再貸款給商業(yè)銀行A（或政策性銀行），去購買用于置換商業(yè)銀行B對城投貸款的債券，有點(diǎn)類似QE，并且可以繞過《中國人民銀行法》29條的限制。對整體商業(yè)銀行來說，表現(xiàn)為超儲增多（央行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的部分），資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生改變，由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L期債券。

正如前文所述，具體方式應(yīng)該是以第一種為主，第二種為輔。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍有不確定性，銀行信用派生的意愿較弱，鎖定中長期安全收益的同時降低風(fēng)險溢價，也不失為一種理性選擇。

談到本次債務(wù)置換的影響，我們認(rèn)為：一方面，通過資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，長期看，將降低再融資和流動性風(fēng)險，緩釋債務(wù)滾動壓力；另一方面，未來具有政府擔(dān)保的高息城投債供給減少，理財產(chǎn)品缺乏高收益資產(chǎn)對接。二者均有利于無風(fēng)險利率下行（廣義無風(fēng)險利率，包括銀行理財）。

（作者為民生證券宏觀研究員）