管清友 李奇霖：人民幣貶值？這都不是事兒

◎管清友 李奇霖

自2014年11月以來(lái)，人民幣對(duì)美元即期匯率出現(xiàn)了明顯貶值趨勢(shì)。這一輪人民幣即期匯率的貶值與人民幣中間價(jià)背道而馳，我們也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)中間價(jià)領(lǐng)先即期匯率貶值的信號(hào)，可見(jiàn)央行引導(dǎo)人民幣貶值的說(shuō)法在這一次是不成立的。那么人民幣為什么貶值呢？我們認(rèn)為原因主要有以下幾點(diǎn)：

過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的美元。歐洲和日本央行均釋放了明顯的寬松預(yù)期，中國(guó)在去年11月降息并且市場(chǎng)對(duì)人民銀行進(jìn)一步貨幣寬松也有一定預(yù)期。就目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)最有 “節(jié)操”，直到現(xiàn)在還繼續(xù)對(duì)加息信號(hào)諱莫如深，美元成為全球表現(xiàn)最好的貨幣。

資金的避險(xiǎn)需求。歐洲QE塵埃落定，希臘大選也揭開(kāi)神秘面紗，只有希臘的債務(wù)賬目是準(zhǔn)確存在的，希臘是否會(huì)退歐？是否會(huì)遵守財(cái)政紀(jì)律？這類(lèi)事件的結(jié)果從來(lái)就不存在準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)模型，而這種不確定性加大市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。

資金跨境套利行為。去年11月以來(lái)香港離岸人民幣比在岸即期匯率更“便宜”，有條件的企業(yè)可以選擇在岸人民幣市場(chǎng)“售匯”，在離岸市場(chǎng)“結(jié)匯”，這種套利行為自然增加了在岸人民幣的拋售壓力。

那么，人民幣貶值在年內(nèi)會(huì)成為趨勢(shì)嗎？我們認(rèn)為不會(huì)。

首先，人民幣貶值的背后其實(shí)只是美元太強(qiáng)，并非人民幣太弱。歐央行QE后，人民幣對(duì)歐元跌破7，人民幣實(shí)際有效匯率自去年10月以來(lái)甚至是不斷攀升的。歐央行壓低歐元匯率會(huì)導(dǎo)致全球競(jìng)爭(zhēng)性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過(guò)于堅(jiān)挺將損及出口，這才是問(wèn)題所在。

其次，美元升值動(dòng)能減弱。外部環(huán)境看，美國(guó)去杠桿過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的是貿(mào)易逆差糾正式復(fù)蘇，比以往更依賴(lài)出口，強(qiáng)勢(shì)美元和羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會(huì)倒逼美國(guó)也加入放水大軍中來(lái)；內(nèi)部環(huán)境看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多的還是依賴(lài)房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，真正可圈可點(diǎn)的技術(shù)創(chuàng)新其實(shí)不多，唯一有亮點(diǎn)的頁(yè)巖油還飽受油價(jià)下跌摧殘。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)今年加息基本無(wú)望，結(jié)合近期美國(guó)明顯走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為美元暫已見(jiàn)頂。

最后，基本面也不支持人民幣大幅貶值。從經(jīng)常賬戶(hù)看，中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)以加工貿(mào)易為主，大宗商品價(jià)格下降將直接擴(kuò)大經(jīng)常賬戶(hù)順差。從資本金融賬戶(hù)看，中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與主要的發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是有明顯的利差空間，再加上政府對(duì)經(jīng)濟(jì)還是存在底線(xiàn)思維，這實(shí)際上是為套息資金提供了擔(dān)保，人民幣升值趨勢(shì)沒(méi)有改變。

人民幣匯率貶值在年內(nèi)不會(huì)構(gòu)成資金面緊張的一個(gè)因素，貨幣寬松與否還是主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟(jì)上行的因素出現(xiàn)，我們認(rèn)為央行貨幣寬松不會(huì)停止。

如果你擔(dān)憂(yōu)人民幣匯率影響出口，這種擔(dān)憂(yōu)存在一定的合理性，企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)下行、境內(nèi)外雙通縮和融資成本高等一系列問(wèn)題，匯率貶值刺激出口不失為自救的一種方案。但是，金融危機(jī)后，中國(guó)債務(wù)沒(méi)有去化，反而再度大幅擴(kuò)張，債務(wù)黑洞不斷吞噬信貸資源，利率遠(yuǎn)高于去杠桿后的發(fā)達(dá)國(guó)家，吸引了太多的套利資金，再加上政府對(duì)經(jīng)濟(jì)底線(xiàn)思維為套息資金提供了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求上升自然導(dǎo)致人民幣匯率不斷升值。巨量的套息資金也確實(shí)讓人民幣匯率有點(diǎn)“騎虎難下”，已有太多的套息資金通過(guò)理財(cái)和信托等渠道為基建和房地產(chǎn)投資助力，如果人民幣大幅貶值，套利盤(pán)瞬間撤離會(huì)直接影響中國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

如果你擔(dān)憂(yōu)人民幣匯率影響外匯占款，這種擔(dān)憂(yōu)也存在一定的合理性，不過(guò)這個(gè)問(wèn)題完全可以通過(guò)央行降準(zhǔn)、MLF、PSL等貨幣投放對(duì)沖，人民幣匯率單一因素不會(huì)對(duì)股票、債券市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成緊約束。

如果你擔(dān)憂(yōu)人民幣匯率貶值導(dǎo)致資本外流直接沖擊中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，我們只能說(shuō)這種擔(dān)憂(yōu)至少在目前還不是時(shí)候。也許在某一天，當(dāng)美國(guó)技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)有了明顯進(jìn)展，加息開(kāi)始進(jìn)行，而且中國(guó)存量債務(wù)和過(guò)剩產(chǎn)能還未有效去化的時(shí)候，人民幣匯率問(wèn)題才會(huì)變成投資者首先需要關(guān)注和擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題。

（作者管清友為民生證券研究院院長(zhǎng)，李奇霖為宏觀(guān)研究員）