2015重點行業(yè)：搬開“兩座大山” 銀行有望迎來估值回歸

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹

說到銀行股，恐怕世界上沒有哪個資本市場能找到像A股上市銀行這樣業(yè)績優(yōu)良，估值卻又如此低的投資標的了。即使經(jīng)過了本輪行情的大漲，銀行板塊的整體市凈率（PB）和市盈率（PE）依然處于A股的末端，甚至低于ST板塊。2015年，隨著整體行業(yè)估值的修復(fù)，銀行股的投資前景一片光明。

2014年的A股市場，是大象起舞的一年。沉寂多年的銀行板塊也終于迎來揚眉吐氣的時刻。根據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從年初到12月26日收盤，16只銀行A股全部實現(xiàn)正收益。在大盤漲幅為49.23%的背景下，中信銀行以上漲102.6%拔得銀行股頭籌，南京銀行以上漲86.89%緊隨其后。就連最龐大的“巨象”工商銀行今年以來也上漲了40.51%，一掃之前數(shù)年的頹勢。

2014年即將過去。進入2015年，銀行板塊的這一輪上漲究竟只是序曲，還是會進入中場休息，抑或偃旗息鼓？這是一個值得深思的話題。而從《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到的情況來看，隨著銀行對“有毒”資產(chǎn)的清理以及優(yōu)先股發(fā)行帶來的融資負擔減輕，大部分業(yè)內(nèi)人士對2015年的銀行板塊持樂觀態(tài)度。

銀行板塊估值仍低

過去幾年，銀行板塊的估值是市場最為關(guān)注的焦點，也是一個經(jīng)久不衰的話題。

受經(jīng)濟增速放緩帶來的業(yè)績增速下滑，以及市場對行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化擔憂的拖累，銀行板塊在過去的2013年處于整體破凈狀態(tài)。同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年12月31日，行業(yè)16家公司的整體市凈率為0.91倍，整體市盈率為4.81倍。而在2014年年中，行業(yè)市凈率和市盈率進一步下跌至0.84倍和4.01倍。

而經(jīng)過了9月以來的快速上漲，銀行板塊的估值已經(jīng)有所修復(fù)——截至12月26日，銀行板塊市凈率回升至1.27倍，市盈率則達到6.67倍。

不過，盡管有所回升，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，銀行股的估值距離歷史峰值仍然相去甚遠——2007年10月上一輪牛市末期，銀行板塊的整體市凈率一度超過5倍。在2015年，銀行股的估值修復(fù)還能繼續(xù)嗎？

大力清理“有毒”資產(chǎn)

對此，光大銀行分析師王劍指出，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂，特別是“有毒”資產(chǎn)的擔憂，是銀行股低估值的根源——破凈，意味著該資產(chǎn)的收益無法覆蓋折現(xiàn)成本。

王劍并未沿用市凈率的傳統(tǒng)算法——市值/凈資產(chǎn)，而是將其分解為“凈資產(chǎn)收益率/（資金成本+風險溢價）”（以下分子稱為ROE，分母稱為COE，即折現(xiàn)率），“銀行ROE長期保持在20%左右，長期看也可維持在15%左右。如果銀行板塊市凈率低于1，便可倒推出COE已高達15%以上。現(xiàn)有可預(yù)測的不良資產(chǎn)率（約2~3%）也不足以解釋高COE。兩者之差顯示出市場對銀行資產(chǎn)另有擔憂，我們稱之為 ‘有毒’資產(chǎn)?！?/p>

王劍進一步解釋道，2011年以來銀行業(yè)“有毒”資產(chǎn)持續(xù)積累，主要包括政府和房地產(chǎn)兩個領(lǐng)域。市場情況良好時候，資產(chǎn)面臨的多方面不良影響都會被暫時掩蓋起來；而當危機降臨的時候，不利因素則會集中爆發(fā)，“這類‘有毒’資產(chǎn)大量通過同業(yè)或理財對接非標資產(chǎn)，總量較難估計。政府、地產(chǎn)部門融資不計成本，擠出效應(yīng)抬高了市場利率。2015年，‘有毒’資產(chǎn)去化進程將正式拉開帷幕?！?/p>

首先，政府債務(wù)的解決路徑已經(jīng)明晰。2014年10月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，“政府的歸政府，市場的歸市場。”王劍表示，回歸政府的部分，成為真正意義的政府債務(wù)，由債券置換，這是最合適的融資方式。銀行資產(chǎn)因此被剝離走一部分，但風險也得以釋放?；貧w市場的部分，市場主體自行承擔。若發(fā)生不良，銀行可能承受一部分損失。

其次，房地產(chǎn)方面，2014年房價下行趨勢明顯，銀行開始收縮此類資產(chǎn)。同時，房企去化變慢，有可能增加2015年房企的資金壓力，引致新一輪以價換量。王劍說，“這兩者相結(jié)合，將解除貨幣政策掣肘，引導(dǎo)利率繼續(xù)下行，并且銀行資產(chǎn)質(zhì)量風險也得以緩解?！?/p>

王劍因此得出結(jié)論：“銀行股估值其實隱含了極高的不良率預(yù)期，市場存在過度擔憂。目前銀行股的估值已在底部運行，預(yù)計未來會隨著基本面企穩(wěn)而回升。預(yù)計2014~2015年行業(yè)盈利分別增長10%、5%?！?/p>

發(fā)行優(yōu)先股減輕融資負擔

除了“有毒”資產(chǎn)去化，優(yōu)先股的落后為銀行解決了資本補充的后顧之憂，也為銀行股走強打開了枷鎖。

過去，銀行雖然連續(xù)多年維持超高業(yè)績增速，但是連續(xù)不斷的巨額再融資使得市場信心跌至谷底。2014年3月21日，證監(jiān)會公布了《優(yōu)先股試點管理辦法》并從公布日起實施。截至2014年12月16日，16家上市銀行中已有11家先后宣布發(fā)行優(yōu)先股，累計金額達到4700億元。由于優(yōu)先股股息率遠低于ROE，因此將助推銀行盈利能力的提升。

國信證券分析師李世新因此指出，當前的行情只是銀行股價值回歸的開始，首期目標是行業(yè)整體估值回到1.5倍PB水平。

《《《

重點公司

華夏銀行：混合所有制的標桿

股票代碼：600015

流通股本：64.9億股

收盤價：12.74元

華夏銀行的股東擁有 “地方國資+中央國資+外資+民營資本”的四位一體股權(quán)結(jié)構(gòu)?；旌现铺峁┝速Y本流動的基礎(chǔ)，各方優(yōu)勢協(xié)同匯聚：首先，第一大股東首鋼乘國資改革之風；第二大股東為中央國資國家電網(wǎng)，奠定資源底蘊；第三大股東為外資德意志銀行，是一家全能型國際大行，改革經(jīng)驗豐富，助力華夏管理升級。另外還有積極的產(chǎn)業(yè)投資者生命人壽。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)具備市場化的基因，有助于公司成為混合所有制的標桿。另外國有控制權(quán)過強一定程度上限制了華夏銀行的市場化進程和對股東資源的利用，但是公司因此具有后發(fā)優(yōu)勢，有眾多國內(nèi)外的成功案例和成熟模式可以借鑒。

南京銀行：市場化基因豐富

股票代碼：601009

流通股本：29.7億股

收盤價：14.26元

南京銀行目前股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，當前十大股東持股占比僅為46.27%，具有較為豐富的市場化基因。同時，南京市國資委對公司經(jīng)營管理方面的行政干預(yù)少，且高管持股比例位于上市銀行前列，公司管理層市場化人才較多，有利于公司發(fā)掘市場化潛力。

公司大力發(fā)展包括債券類投資業(yè)務(wù)在內(nèi)的資金類業(yè)務(wù)，穩(wěn)步提高其占比。同時，保持傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，但逐步下調(diào)其占比。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動了收入模式的進化，包括資金類業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)在內(nèi)的市場化運作業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步提升，已成為主要收入來源。

上市銀行中，公司資產(chǎn)規(guī)模僅略高于寧波銀行，跨區(qū)域經(jīng)營限制的有序放開和中國債券市場的發(fā)展更將給予公司廣闊的發(fā)展空間。信貸業(yè)績壓力低于同業(yè)，風險偏好下降有助于資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。