2015重點(diǎn)行業(yè)：搬開(kāi)“兩座大山” 銀行有望迎來(lái)估值回歸

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹

說(shuō)到銀行股，恐怕世界上沒(méi)有哪個(gè)資本市場(chǎng)能找到像A股上市銀行這樣業(yè)績(jī)優(yōu)良，估值卻又如此低的投資標(biāo)的了。即使經(jīng)過(guò)了本輪行情的大漲，銀行板塊的整體市凈率（PB）和市盈率（PE）依然處于A股的末端，甚至低于ST板塊。2015年，隨著整體行業(yè)估值的修復(fù)，銀行股的投資前景一片光明。

2014年的A股市場(chǎng)，是大象起舞的一年。沉寂多年的銀行板塊也終于迎來(lái)?yè)P(yáng)眉吐氣的時(shí)刻。根據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從年初到12月26日收盤，16只銀行A股全部實(shí)現(xiàn)正收益。在大盤漲幅為49.23%的背景下，中信銀行以上漲102.6%拔得銀行股頭籌，南京銀行以上漲86.89%緊隨其后。就連最龐大的“巨象”工商銀行今年以來(lái)也上漲了40.51%，一掃之前數(shù)年的頹勢(shì)。

2014年即將過(guò)去。進(jìn)入2015年，銀行板塊的這一輪上漲究竟只是序曲，還是會(huì)進(jìn)入中場(chǎng)休息，抑或偃旗息鼓？這是一個(gè)值得深思的話題。而從《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到的情況來(lái)看，隨著銀行對(duì)“有毒”資產(chǎn)的清理以及優(yōu)先股發(fā)行帶來(lái)的融資負(fù)擔(dān)減輕，大部分業(yè)內(nèi)人士對(duì)2015年的銀行板塊持樂(lè)觀態(tài)度。

銀行板塊估值仍低

過(guò)去幾年，銀行板塊的估值是市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)，也是一個(gè)經(jīng)久不衰的話題。

受經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?，以及市?chǎng)對(duì)行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化擔(dān)憂的拖累，銀行板塊在過(guò)去的2013年處于整體破凈狀態(tài)。同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年12月31日，行業(yè)16家公司的整體市凈率為0.91倍，整體市盈率為4.81倍。而在2014年年中，行業(yè)市凈率和市盈率進(jìn)一步下跌至0.84倍和4.01倍。

而經(jīng)過(guò)了9月以來(lái)的快速上漲，銀行板塊的估值已經(jīng)有所修復(fù)——截至12月26日，銀行板塊市凈率回升至1.27倍，市盈率則達(dá)到6.67倍。

不過(guò)，盡管有所回升，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行股的估值距離歷史峰值仍然相去甚遠(yuǎn)——2007年10月上一輪牛市末期，銀行板塊的整體市凈率一度超過(guò)5倍。在2015年，銀行股的估值修復(fù)還能繼續(xù)嗎？

大力清理“有毒”資產(chǎn)

對(duì)此，光大銀行分析師王劍指出，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，特別是“有毒”資產(chǎn)的擔(dān)憂，是銀行股低估值的根源——破凈，意味著該資產(chǎn)的收益無(wú)法覆蓋折現(xiàn)成本。

王劍并未沿用市凈率的傳統(tǒng)算法——市值/凈資產(chǎn)，而是將其分解為“凈資產(chǎn)收益率/（資金成本+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）”（以下分子稱為ROE，分母稱為COE，即折現(xiàn)率），“銀行ROE長(zhǎng)期保持在20%左右，長(zhǎng)期看也可維持在15%左右。如果銀行板塊市凈率低于1，便可倒推出COE已高達(dá)15%以上。現(xiàn)有可預(yù)測(cè)的不良資產(chǎn)率（約2~3%）也不足以解釋高COE。兩者之差顯示出市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)另有擔(dān)憂，我們稱之為 ‘有毒’資產(chǎn)?！?/p>

王劍進(jìn)一步解釋道，2011年以來(lái)銀行業(yè)“有毒”資產(chǎn)持續(xù)積累，主要包括政府和房地產(chǎn)兩個(gè)領(lǐng)域。市場(chǎng)情況良好時(shí)候，資產(chǎn)面臨的多方面不良影響都會(huì)被暫時(shí)掩蓋起來(lái)；而當(dāng)危機(jī)降臨的時(shí)候，不利因素則會(huì)集中爆發(fā)，“這類‘有毒’資產(chǎn)大量通過(guò)同業(yè)或理財(cái)對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)，總量較難估計(jì)。政府、地產(chǎn)部門融資不計(jì)成本，擠出效應(yīng)抬高了市場(chǎng)利率。2015年，‘有毒’資產(chǎn)去化進(jìn)程將正式拉開(kāi)帷幕?！?/p>

首先，政府債務(wù)的解決路徑已經(jīng)明晰。2014年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，“政府的歸政府，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)?！蓖鮿Ρ硎荆貧w政府的部分，成為真正意義的政府債務(wù)，由債券置換，這是最合適的融資方式。銀行資產(chǎn)因此被剝離走一部分，但風(fēng)險(xiǎn)也得以釋放?；貧w市場(chǎng)的部分，市場(chǎng)主體自行承擔(dān)。若發(fā)生不良，銀行可能承受一部分損失。

其次，房地產(chǎn)方面，2014年房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)明顯，銀行開(kāi)始收縮此類資產(chǎn)。同時(shí)，房企去化變慢，有可能增加2015年房企的資金壓力，引致新一輪以價(jià)換量。王劍說(shuō)，“這兩者相結(jié)合，將解除貨幣政策掣肘，引導(dǎo)利率繼續(xù)下行，并且銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)也得以緩解?！?/p>

王劍因此得出結(jié)論：“銀行股估值其實(shí)隱含了極高的不良率預(yù)期，市場(chǎng)存在過(guò)度擔(dān)憂。目前銀行股的估值已在底部運(yùn)行，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)隨著基本面企穩(wěn)而回升。預(yù)計(jì)2014~2015年行業(yè)盈利分別增長(zhǎng)10%、5%?！?/p>

發(fā)行優(yōu)先股減輕融資負(fù)擔(dān)

除了“有毒”資產(chǎn)去化，優(yōu)先股的落后為銀行解決了資本補(bǔ)充的后顧之憂，也為銀行股走強(qiáng)打開(kāi)了枷鎖。

過(guò)去，銀行雖然連續(xù)多年維持超高業(yè)績(jī)?cè)鏊?，但是連續(xù)不斷的巨額再融資使得市場(chǎng)信心跌至谷底。2014年3月21日，證監(jiān)會(huì)公布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》并從公布日起實(shí)施。截至2014年12月16日，16家上市銀行中已有11家先后宣布發(fā)行優(yōu)先股，累計(jì)金額達(dá)到4700億元。由于優(yōu)先股股息率遠(yuǎn)低于ROE，因此將助推銀行盈利能力的提升。

國(guó)信證券分析師李世新因此指出，當(dāng)前的行情只是銀行股價(jià)值回歸的開(kāi)始，首期目標(biāo)是行業(yè)整體估值回到1.5倍PB水平。

《《《

重點(diǎn)公司

華夏銀行：混合所有制的標(biāo)桿

股票代碼：600015

流通股本：64.9億股

收盤價(jià)：12.74元

華夏銀行的股東擁有 “地方國(guó)資+中央國(guó)資+外資+民營(yíng)資本”的四位一體股權(quán)結(jié)構(gòu)?；旌现铺峁┝速Y本流動(dòng)的基礎(chǔ)，各方優(yōu)勢(shì)協(xié)同匯聚：首先，第一大股東首鋼乘國(guó)資改革之風(fēng)；第二大股東為中央國(guó)資國(guó)家電網(wǎng)，奠定資源底蘊(yùn)；第三大股東為外資德意志銀行，是一家全能型國(guó)際大行，改革經(jīng)驗(yàn)豐富，助力華夏管理升級(jí)。另外還有積極的產(chǎn)業(yè)投資者生命人壽。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)具備市場(chǎng)化的基因，有助于公司成為混合所有制的標(biāo)桿。另外國(guó)有控制權(quán)過(guò)強(qiáng)一定程度上限制了華夏銀行的市場(chǎng)化進(jìn)程和對(duì)股東資源的利用，但是公司因此具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，有眾多國(guó)內(nèi)外的成功案例和成熟模式可以借鑒。

南京銀行：市場(chǎng)化基因豐富

股票代碼：601009

流通股本：29.7億股

收盤價(jià)：14.26元

南京銀行目前股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，當(dāng)前十大股東持股占比僅為46.27%，具有較為豐富的市場(chǎng)化基因。同時(shí)，南京市國(guó)資委對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理方面的行政干預(yù)少，且高管持股比例位于上市銀行前列，公司管理層市場(chǎng)化人才較多，有利于公司發(fā)掘市場(chǎng)化潛力。

公司大力發(fā)展包括債券類投資業(yè)務(wù)在內(nèi)的資金類業(yè)務(wù)，穩(wěn)步提高其占比。同時(shí)，保持傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，但逐步下調(diào)其占比。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)了收入模式的進(jìn)化，包括資金類業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)在內(nèi)的市場(chǎng)化運(yùn)作業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步提升，已成為主要收入來(lái)源。

上市銀行中，公司資產(chǎn)規(guī)模僅略高于寧波銀行，跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)限制的有序放開(kāi)和中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展更將給予公司廣闊的發(fā)展空間。信貸業(yè)績(jī)壓力低于同業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有助于資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。