萬麗梅：滬港通來了 A股估值之路在何方

◎萬麗梅

A股市場多年來一直處于較封閉狀態(tài)，同境外成熟資本市場或新興資本市場相比，A股市場的估值體系與定價(jià)邏輯都較為獨(dú)特。

滬港通的推出，將有助于進(jìn)一步推動(dòng)A股市場對(duì)外開放。在確保整體風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，滬港通試點(diǎn)是否推動(dòng)A股估值體系同境外成熟市場接軌，A股市場估值之路在何方？

A股市場普遍存在大市值股票估值低、中小市值股票估值高的倒掛型結(jié)構(gòu)性差異。

滬港通試點(diǎn)后，滬港市場聯(lián)動(dòng)性的增強(qiáng)以及A股定價(jià)機(jī)制市場化程度的提升，A股估值水平與成熟市場之間的差異將進(jìn)一步縮小。

滬港通試點(diǎn)中有80多家A+H兩地同時(shí)上市公司，且滬港市場A/H股中的A股、H股分別是滬股通、港股通的重要投資標(biāo)的，因此借以A/H股溢價(jià)率變化可窺視滬港通試點(diǎn)對(duì)A股估值體系的短期差異。

以恒生A/H股溢價(jià)指數(shù)為例，其發(fā)布首日（2007年7月9日）報(bào)收133.24點(diǎn)，但從2010年6月中旬開始，該指數(shù)一度跌破100點(diǎn)，這意味著A股平均價(jià)格水平已與H股基本接軌。滬港通試點(diǎn)消息公布當(dāng)日（2014年4月10日）該指數(shù)為93.69點(diǎn)，23只A股價(jià)格低于其H股，68只A股估值水平顯著高于其H股，且A/H股溢價(jià)率低于1的23只H股市值約占所有A/H公司中H股總市值的87%，從而使A/H股溢價(jià)水平呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性差異，即市值占比相對(duì)較高行業(yè)的A股價(jià)格低于H股，而市值占比較低行業(yè)的A股價(jià)格高于其H股。

從A/H股漲跌幅來看，試點(diǎn)消息公布當(dāng)日，估值較高的A股漲幅低于其H股，估值較低的A股漲幅高于其H股。

短期來看，A股市場估值不會(huì)發(fā)生根本性變化。滬港通消息公布后，A股市場估值體系中的小盤股高估值現(xiàn)象依然存在，市場仍依據(jù)先前的定價(jià)邏輯與估值規(guī)律運(yùn)行，估值較高的小市值股票仍在大幅上漲、估值較低的大市值股票漲幅相對(duì)有限，即短期內(nèi)A股市場的估值體系并沒有發(fā)生根本性變化。A/H股估值差異源于A、H股市場流動(dòng)性差異。

由于滬港通試點(diǎn)方案遵循最小制度成本與本地規(guī)則的原則，滬港市場仍保持各自運(yùn)行制度與規(guī)則要求，A/H股因滬港市場交易機(jī)制差異引致流動(dòng)性差異。由于滬港市場仍然相互獨(dú)立，A/H股流動(dòng)性差異始終存在，因流動(dòng)性差異產(chǎn)生的估值差異也會(huì)長期存在，并不會(huì)因?yàn)闇凼袌龅幕ヂ?lián)互通機(jī)制而完全抹平A/H之間的價(jià)差。

從長期來看，滬港通有助于進(jìn)一步推進(jìn)滬市對(duì)外開放，提升A股市場投資者機(jī)構(gòu)的國際化與機(jī)構(gòu)化程度。

在香港，每日成交總額中超過六成來自大盤藍(lán)籌股，以歐美機(jī)構(gòu)投資者和中國香港本地財(cái)團(tuán)為主的投資者，更加注重企業(yè)基本面、內(nèi)在價(jià)值和成長性，且投資者多以長期持有為主。

不同風(fēng)格的投資主體的引入，勢(shì)必會(huì)推動(dòng)A股市場估值體系與境外成熟市場接軌。

資金面南北凈流向需長期關(guān)注。估值的結(jié)構(gòu)性差異為資金流向提供了方向。然而滬港通對(duì)資金面的影響不能簡單理解為A股市場引來活水，滬股通資金配置主要會(huì)集中在估值較低的藍(lán)籌股。同時(shí)港股通也為內(nèi)地資金流向香港市場提供有效途徑，香港的部分小盤股（傳媒、信息技術(shù)等）較A股同類板塊估值更有吸引力。

香港投資者投資A股的意愿難以量化，由滬港通帶來的增量資金也難以用滬股通的投資上限進(jìn)行測(cè)算，因此資金凈流向需長期關(guān)注。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）