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桂冠電力：坐擁紅水河資源 外延注入推動(dòng)高成長(zhǎng)

研究機(jī)構(gòu)：申銀萬(wàn)國(guó) 撰寫日期：2014-09-03

坐擁紅水河資源，廣西水電整合平臺(tái)。桂冠電力是大唐集團(tuán)旗下廣西境內(nèi)水電資源整合平臺(tái)。公司水電核心資產(chǎn)為紅水河流域梯級(jí)電站，占公司水電裝機(jī)容量87%。09 年末以來(lái)，受氣候干旱水情偏枯影響，紅水河流域電站發(fā)電量不佳。14 年二季度以來(lái)，南方連續(xù)大雨，紅水河流域來(lái)水好轉(zhuǎn)，庫(kù)存水量同比大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將對(duì)整個(gè)流域下半年以及明年的發(fā)電量產(chǎn)生積極影響，預(yù)計(jì)14 年公司水電發(fā)電量將提升至130 億千瓦時(shí)以上。

龍灘水電資產(chǎn)注入將是公司發(fā)展重要一步。龍灘水電是紅水河干流重要電站之一，發(fā)電裝機(jī)規(guī)模490 萬(wàn)千瓦，是目前已投運(yùn)第二大水電工程。隨著14 年紅水河水情好轉(zhuǎn)，龍灘公司盈利將逐步恢復(fù)至設(shè)計(jì)水平，保守預(yù)計(jì)14、15 年電站發(fā)電量可完成120 億千瓦時(shí)和130 億千瓦時(shí)，有望實(shí)現(xiàn)盈利8.9 億元和10.7 億元，對(duì)應(yīng)原評(píng)估價(jià)值(178 億元)PE 水平下降至20 倍以內(nèi)，資產(chǎn)重組方案有望重啟(13 年5 月重組議案未通過(guò)股東大會(huì))。龍灘電站的注入將大幅提高公司的發(fā)電裝機(jī)規(guī)模(增幅86.4%)。正常來(lái)水情況下，公司盈利能力將提升一倍以上。龍灘電站的注入將明顯提升公司在廣西電力市場(chǎng)的占有率，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯，也將使公司在廣西區(qū)域水電資源的整合更進(jìn)一步。

看好公司成長(zhǎng)性，給予‘增持’評(píng)級(jí)。不考慮龍灘水電的資產(chǎn)注入，預(yù)計(jì)2014-16年公司可完成營(yíng)業(yè)收入52.2 億元、52.9 億元和55.4 億元，實(shí)現(xiàn)(歸屬于母公司)凈利潤(rùn)分別為4.92 億元、5.02 億元和5.39 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.216元/股、0.220 元/股和0. 236 元/股。對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)， 2014 年P(guān)E 和PB 分別為15.5 和2.1 倍，略高于水電行業(yè)平均估值水平(PE 11.6X，PB 1.9X)，資產(chǎn)注入的預(yù)期使市場(chǎng)給予公司一定的估值溢價(jià)。

如考慮龍灘水電資產(chǎn)注入，則公司發(fā)電裝機(jī)規(guī)模將大幅增長(zhǎng)86.4%，凈利潤(rùn)將提升至12 億元左右水平(EPS 增厚程度還取決于重組方案)。 我們認(rèn)為，公司作為大唐集團(tuán)廣西省內(nèi)唯一的水電資源整合平臺(tái)，龍灘水電資產(chǎn)注入將是大概率事件，將成為公司未來(lái)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。長(zhǎng)期看好公司成長(zhǎng)性，給予‘增持’評(píng)級(jí)。