下階段宏觀政策核心：穩(wěn)財(cái)政 穩(wěn)貨幣 穩(wěn)信用

每經(jīng)編輯 管清友 朱振鑫    

◎管清友、朱振鑫

二季度GDP同比增長7.5%，環(huán)比增長2.0%，雖然符合預(yù)期，但短期的回暖并不意味著經(jīng)濟(jì)告別虛寒，也不代表政策暖風(fēng)將會(huì)逆轉(zhuǎn)?？傮w來看，中國經(jīng)濟(jì)向下的壓力來自短期的房地產(chǎn)和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化；向上的動(dòng)力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動(dòng)力互搏的過程中，既不太可能出現(xiàn)崩盤，也不可能出現(xiàn)強(qiáng)力復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)的彈性將比以往明顯下降。

對(duì)人的身體來說，7年足以完成一次細(xì)胞的新陳代謝。對(duì)一段婚姻來說，7年足以消磨掉所有的激情和耐心。而對(duì)中國來說，2014年，距離上一個(gè)巔峰恰好7年。

很多人期待中國能在這一年迎來轉(zhuǎn)機(jī)，但基于中國經(jīng)濟(jì)的中長期分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期前景來說，關(guān)鍵問題是能否推進(jìn)存量改革去杠桿，而不是GDP增速能否保持在7.5%。對(duì)于市場的短期表現(xiàn)來說，未來的經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)仍是不可忽視的影響因素。本文將對(duì)2014年下半年的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、流動(dòng)性、貨幣政策等方面進(jìn)行具體展望。

經(jīng)濟(jì)增長：增速前低后高 波動(dòng)彈性不大/

二季度GDP同比增長7.5%，環(huán)比增長2.0%，符合我們二季度初“基本持平或略高”的判斷。但二季度復(fù)蘇主要依靠外生動(dòng)力：外需好轉(zhuǎn)、基數(shù)偏低、政策支持。但下半年來看，前兩個(gè)外生性因素的貢獻(xiàn)都將明顯下降，再加上房地產(chǎn)下行周期之下，內(nèi)生性增長動(dòng)力依然偏弱。因此，短期的回暖并不意味著經(jīng)濟(jì)告別虛寒，也不代表政策暖風(fēng)將會(huì)逆轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)政策仍會(huì)維持適度寬松，只不過寬松的方式和力度會(huì)有所變化。

隨著二季度政策底、金融底的逐次出現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊尸F(xiàn)前低后高的走勢(shì)。預(yù)計(jì)三季度GDP增長7.4%~7.5%，四季度增長7.5%~7.6%。由于三、四季度在全年GDP中的占比超過55%，可以確保實(shí)現(xiàn)“7.5%左右”的目標(biāo)。

總體來看，中國經(jīng)濟(jì)向下的壓力來自短期的房地產(chǎn)和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化，向上的動(dòng)力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動(dòng)力互搏的過程中，既不太可能出現(xiàn)突然崩盤，也不可能出現(xiàn)強(qiáng)力復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)的彈性將比以往明顯下降。

出口穩(wěn)而不強(qiáng)空間有限。二季度出口好轉(zhuǎn)是短期利好共振的結(jié)果：從外部看，全球經(jīng)濟(jì)擺脫美國極寒天氣帶來的短期沖擊；從內(nèi)部看，虛假貿(mào)易造成的基數(shù)擾動(dòng)消失，政府連續(xù)出臺(tái)穩(wěn)外貿(mào)措施，同時(shí)人民幣實(shí)際有效匯率大幅貶值。這種復(fù)蘇的周期性特征明顯，并非結(jié)構(gòu)性的出口中樞上移。剔除掉香港地區(qū)的基數(shù)擾動(dòng)，4~6月出口分別增長9.5%、8.4%和7.3%，增速穩(wěn)中有降。6月歐洲PMI繼續(xù)回落，美國PMI也4個(gè)月來首次回落，7月前幾周中國出口集裝箱指數(shù)也穩(wěn)中有降，這些跡象都預(yù)示下半年出口增速很難有進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)在5%~10%之間波動(dòng)，環(huán)比貢獻(xiàn)下降。

投資弱而不穩(wěn)，結(jié)構(gòu)分化。1~6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長17.3%，9個(gè)月來首次回升，但仍相比年初放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來看，房地產(chǎn)投資拖累投資增速下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)，而基建投資、其他投資和制造業(yè)投資分別對(duì)沖0.9、0.5和0.2個(gè)百分點(diǎn)。從高頻數(shù)據(jù)來看，年初以來主要工業(yè)原材料的價(jià)格仍在下行，顯示出投資需求依然不容樂觀。

首先，房地產(chǎn)投資（占比20%）尚未見底。按揭偏緊、房價(jià)高企、稅費(fèi)沉重疊加中長期人口拐點(diǎn)的影響，導(dǎo)致1~6月商品房銷售累計(jì)下降6%。從高頻數(shù)據(jù)來看，30個(gè)大中城市的房地產(chǎn)銷售6月以來再度掉頭向下。銷售低迷導(dǎo)致庫存不斷累積。截至今年6月，全國的商品房存銷比已升至5.1，創(chuàng)2003年以來新高。非標(biāo)收緊、銀行對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目愈發(fā)謹(jǐn)慎，疊加外資流入放緩，未來地產(chǎn)融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產(chǎn)投資到位資金增速從27.6%連續(xù)下滑至3%。

其次，基建投資（占比21%）將維持高增速，但進(jìn)一步回升的難度較大。上半年各項(xiàng)投資當(dāng)中，基建投資增長最快 （22.8%）、對(duì)沖力度最大（拉動(dòng)投資回升0.9個(gè)百分點(diǎn)），這在下半年很難持續(xù)。從歷史上看，基建投資與國家預(yù)算內(nèi)資金趨勢(shì)基本一致，后者略微領(lǐng)先于前者，6月國家預(yù)算內(nèi)資金增速從上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一個(gè)有利的信號(hào)。除此之外，基建投資的另外一個(gè)資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預(yù)算外的非稅收入。受房地產(chǎn)低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對(duì)應(yīng)的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預(yù)算外的非稅收入也明顯受到“八項(xiàng)規(guī)定”的影響，導(dǎo)致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。

第三，制造業(yè)投資（占比34%）增速下臺(tái)階已成趨勢(shì)。決定制造業(yè)投資的主要因素包括需求、利潤和庫存。從需求端看，此前制造業(yè)PMI訂單連續(xù)回升，有利于帶動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)。但從利潤和庫存角度看，制造業(yè)投資的回升仍面臨較大阻力。在產(chǎn)能過剩的拖累下，制造業(yè)利潤增速近年來持續(xù)放緩，而利潤增速在歷史上與之后的投資增速高度相關(guān)，這導(dǎo)致近三年制造業(yè)投資的增速呈現(xiàn)逐級(jí)下臺(tái)階態(tài)勢(shì)，分別為32%、22%、19%，今年上半年再度放緩至14.8%。再加上短期內(nèi)制造業(yè)庫存仍位于高位，未來制造業(yè)的投資仍面臨較大壓力。

消費(fèi)實(shí)而不強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。社會(huì)消費(fèi)品零售增速較從年初11.8%回升至12.1%。“八項(xiàng)規(guī)定”仍在嚴(yán)格執(zhí)行，消費(fèi)的水分持續(xù)被擠出。雖然難以進(jìn)行準(zhǔn)確的宏觀測(cè)算，但在微觀上可以看到很多例證，比如星級(jí)飯店?duì)I業(yè)收入一季度大幅下降25.6%，這已經(jīng)是連續(xù)第五個(gè)季度下跌。但總體上看，“八項(xiàng)規(guī)定”的邊際影響正在減弱，在總消費(fèi)品零售中占比50%以上的限額以上消費(fèi)已經(jīng)低速企穩(wěn)，其中限額以上餐飲收入從年初的-0.5%回升至2.9%，限額以上商品持平在10.2%，帶動(dòng)限額以上消費(fèi)從年初的9.5%回升至9.8%。傳統(tǒng)消費(fèi)不振的同時(shí)，新興的消費(fèi)模式呈現(xiàn)出高速增長態(tài)勢(shì)。網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)近三年來在消費(fèi)中的占比從4.3%提升到8.0%，上半年再增長56.3%，根據(jù)商務(wù)部的預(yù)測(cè)，2015年網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)的占比將進(jìn)一步上升到10%以上，規(guī)模達(dá)到18萬億，這意味著網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)有望繼續(xù)維持50%以上的高增長。

通貨膨脹：CPI警惕豬周期PPI同比望轉(zhuǎn)正/

CPI底部漸行漸近。交易動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)以及投機(jī)動(dòng)機(jī)是貨幣持有人持有貨幣的三大動(dòng)機(jī)，對(duì)應(yīng)的基本職能是流通手段和貯藏手段。前者的代表指標(biāo)M1，是CPI上漲的主要推動(dòng)力，其底部領(lǐng)先于CPI見底；后者的代表指標(biāo)是M2-M1，也就是所謂的準(zhǔn)貨幣，是CPI上漲的“籠中虎”，其頂部領(lǐng)先于CPI見底。目前看，貨幣的先行指標(biāo)已能指示通脹見底，雖然無法預(yù)知幅度，但未來一段時(shí)間通脹上行趨勢(shì)是能夠確定的。

存欄持續(xù)回落，豬價(jià)上漲板上釘釘。如果要問通脹上漲的微觀因素是由什么決定的，那么可以肯定的是豬肉價(jià)格帶動(dòng)食品價(jià)格上漲在未來一段時(shí)間內(nèi)是確定的。首先，能繁母豬和生豬存欄持續(xù)回落。6月，生豬存欄量降至42895萬頭，低于上一輪周期低點(diǎn) （2010年5月的43400萬頭）；能繁母豬存欄量降至4593萬頭，已經(jīng)跌破4600萬頭的警戒線，距上一輪周期低點(diǎn)僅一步之遙（2010年8月的4580萬頭）。其次，盡管近期豬肉價(jià)格大幅上漲，但飼料價(jià)格和人工成本上漲更快導(dǎo)致養(yǎng)殖戶繼續(xù)虧損，部分養(yǎng)殖戶甚至仍在淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄量可能繼續(xù)下降。最后，未來豬肉供給減少確立，經(jīng)濟(jì)政策由“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”，銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張帶動(dòng)總需求回暖，如果再考慮到下半年消費(fèi)需求季節(jié)性回升影響，豬肉價(jià)格上漲周期基本確定。

豬肉以外的食品價(jià)格上漲壓力同樣不容忽視。豬肉價(jià)格上漲對(duì)其他肉禽類和蛋類價(jià)格有替代效應(yīng)，其他肉禽和蛋類價(jià)格跟漲概率較高。此外，受去年流感疫情影響全國產(chǎn)蛋雞存欄量減少，蛋雞養(yǎng)殖業(yè)處于虧損狀態(tài)，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性弱，未來雞蛋價(jià)格易上難下。去年南方遭遇旱澇災(zāi)害，蔬菜水果減產(chǎn)嚴(yán)重，水果價(jià)格已現(xiàn)反季節(jié)性上漲，伴隨著蔬菜水果生產(chǎn)旺季已過以及冬季儲(chǔ)存、運(yùn)輸成本季節(jié)性上漲，水果和鮮菜價(jià)格上漲的壓力同樣不容小覷。如果再考慮到厄爾尼諾對(duì)飼料和糧食價(jià)格推波助瀾，食品通脹壓力不可忽視。

食品項(xiàng)價(jià)格上漲對(duì)通脹的壓力四季度將逐步顯現(xiàn)。隨著“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”，短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售最糟糕的時(shí)候已過，但暫無大幅上漲的基礎(chǔ)，但地緣政治是否會(huì)引發(fā)油價(jià)上漲存在不確定性。整體上，考慮到經(jīng)濟(jì)僅是托底，總需求不會(huì)大幅擴(kuò)張，非食品通脹無壓力預(yù)計(jì)不大。綜上，食品是未來通脹主要的潛在壓力，在翹尾因素和食品價(jià)格帶動(dòng)下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。

PPI同比年底有望轉(zhuǎn)正。一方面，外需回暖和內(nèi)需將繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)，PMI新訂單和產(chǎn)成品庫存合成的供需缺口走強(qiáng)，這有利于帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫存需求，PPI底部得以確認(rèn)。另一方面，只要PPI環(huán)比不繼續(xù)大幅走弱 （在政策放松、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和外需改善的背景下很難實(shí)現(xiàn)），四季度翹尾因素將大幅帶動(dòng)PPI同比回升，年底有望轉(zhuǎn)正。

宏觀調(diào)控：2014年四階段推演/

第一階段從年初到3月，核心是“寬匯率+穩(wěn)貨幣”。

匯率政策從偏緊到寬松。去年匯率政策過緊，人民幣實(shí)際有效匯率升值近8%。從1月開始，央行“量”（投放外匯占款）、“價(jià)”（中間價(jià)引導(dǎo)）齊下，強(qiáng)力干預(yù)外匯市場，打破人民幣匯率的單邊升值。

貨幣政策從偏緊到中性。央行于1月擴(kuò)大SLF范圍，并明確提出隔夜、7天、14天的利率門檻為5%、7%、8%，鎖定利率上限，安撫利率持續(xù)飆升造成的市場恐慌。

第二階段從4到5月，核心是“寬貨幣+穩(wěn)財(cái)政”。

貨幣政策從中性到寬松。4月第二周，央行公開市場操作結(jié)束連續(xù)8周的凈回籠。4月17日和5月30日國務(wù)院常務(wù)會(huì)兩次宣布定向降準(zhǔn)，用于定向支持三農(nóng)、小微和棚改的再貸款也浮出水面。

財(cái)政政策從偏緊到中性。3月底開始，8次國務(wù)院常務(wù)會(huì)連續(xù)推出一系列穩(wěn)增長措施，擴(kuò)大小微企業(yè)減稅、擴(kuò)大出口退稅、上調(diào)鐵路投資目標(biāo)等相繼出臺(tái)。

第三階段從6月開始，李克強(qiáng)總理召開部分省市座談會(huì)要求完成全年目標(biāo)任務(wù)。核心是“寬財(cái)政+寬貨幣+寬信用”。

財(cái)政政策從中性到寬松。扭轉(zhuǎn)“八項(xiàng)規(guī)定”的被動(dòng)緊縮，加快財(cái)政存款投放進(jìn)度，加大財(cái)政支出力度，尤其是狠抓地方政府落實(shí)。結(jié)構(gòu)性減稅、棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)、鐵路投資仍是主要發(fā)力點(diǎn)。

貨幣政策從貨幣端的定向?qū)捤蓴U(kuò)展到信用端的實(shí)質(zhì)寬松。前期的定向降準(zhǔn)、再貸款等定向?qū)捤纱胧┋B加連續(xù)的公開市場凈投放使貨幣端持續(xù)寬松，但由于信貸額度的緊張和非標(biāo)監(jiān)管趨緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未獲得有效的流動(dòng)性支持。6月以來，信用端逐步開始松綁，從偏緊到寬松。銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)通過縮小分子和擴(kuò)大分母的方式放松了存貸比限制，6月開始央行對(duì)信貸的額度管控也出現(xiàn)松動(dòng)跡象，而非標(biāo)也悄然復(fù)活，金融底初步成型。

我們預(yù)計(jì)上述第三階段將持續(xù)到三季度末，核心原因是目前經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，而通脹短期內(nèi)仍將維持低位。

從10月開始，隨著經(jīng)濟(jì)和通脹逐次見底，宏觀政策可能會(huì)逐步演變到第四階段，核心是“穩(wěn)財(cái)政+穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用”。

財(cái)政政策從寬松回歸中性。今年財(cái)政支出和往年有所不同，由于從二季度開始政府加快財(cái)政支出進(jìn)度，出現(xiàn)了半年突擊花錢的現(xiàn)象，上半年累計(jì)盈余僅5484億元，比去年低3393億元，下半年留下的財(cái)政赤字空間占當(dāng)年財(cái)政赤字的140%，低于196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現(xiàn)象會(huì)減弱。

貨幣端從寬松回歸中性。經(jīng)濟(jì)和通脹在三季度逐次見底，四季度穩(wěn)增長必要性下降、通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，再加上前期M2增速超目標(biāo)，四季度貨幣政策或逐步回歸中性，但鑒于債務(wù)存續(xù)帶來的巨大融資需求，貨幣政策也不會(huì)貿(mào)然轉(zhuǎn)向收緊，M2全年超出目標(biāo)為大概率事件。

信用端也逐步由寬松轉(zhuǎn)向中性。貨幣乘數(shù)處于歷史高位，在央行前期寬貨幣的背景下，信用端的持續(xù)寬松容易引燃廣義貨幣，加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)。央行信貸額度或在年底逐步收緊。

貨幣政策：定向?qū)捤煽善?總量寬松難現(xiàn)/

融資需求分化，定向?qū)捤扇钥善诖?014年上半年信用端的突出特點(diǎn)是身處房地產(chǎn)下行周期的危墻之下，中長期貸款仍能維持高位，我們認(rèn)為債務(wù)滾動(dòng)和二季度基建投資托底經(jīng)濟(jì)的融資需求是中長期貸款維持高位的中堅(jiān)力量。但政府行使的是逆周期調(diào)控職能，新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)尚未規(guī)?；尚鸵约胺康禺a(chǎn)投資下行對(duì)非國有部門沖擊顯著，非國有部門在逆周期中的融資需求不強(qiáng)，銀行唯有通過票據(jù)和短期貸款用足信貸額度。非國有部門的融資需求不強(qiáng)意味著央行應(yīng)繼續(xù)放松降低融資成本，預(yù)計(jì)針對(duì)小企業(yè)的定向?qū)捤扇詴?huì)持續(xù)。

但總量寬松幾無可能。廣義貨幣供應(yīng)等于基礎(chǔ)貨幣余額乘以貨幣乘數(shù)：基礎(chǔ)貨幣增量由外匯占款、財(cái)政存款和央行公開市場操作的增量決定；貨幣乘數(shù)取決于實(shí)體融資需求、準(zhǔn)備金率和監(jiān)管政策等。降準(zhǔn)、降息的總量寬松政策路徑會(huì)對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)的大幅減少。前者可能的情景是人民幣大幅貶值和資本外逃，后者可能的情景是主動(dòng)或被動(dòng)地去杠桿化。我們認(rèn)為目前政府已致力于完成全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，發(fā)生上述兩種極端事件概率較低。此外，加杠桿的主體是國有部門，為了控制該部門加杠桿的速度，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，出臺(tái)總量寬松的貨幣政策惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在新常態(tài)框架下是幾無可能。

中性條件下的基礎(chǔ)貨幣供需缺口巨大?？紤]到完成全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的硬約束和去年下半年M2的低基數(shù)，假設(shè)下半年M2增速14%和4.3左右的貨幣乘數(shù)是合理的。外匯占款低位徘徊，廣義貨幣派生對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求巨大，在供需缺口之下，央行通過逆回購+PSL/再貸款補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣缺口是可以預(yù)見的。包括國庫定存在內(nèi)的正回購和央票到期投放量約為160億元左右，理論上，央行需要通過逆回購+PSL/再貸款補(bǔ)足的基礎(chǔ)貨幣缺口約為6500億左右。

但需謹(jǐn)防實(shí)際投放量不及理論預(yù)期。一方面，非標(biāo)融資恢復(fù)、融資需求恢復(fù)和監(jiān)管政策松動(dòng)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)易上難下，央行對(duì)國有部門過快加杠桿的謹(jǐn)慎態(tài)度可能制約實(shí)際基礎(chǔ)貨幣投放。另一方面，央行對(duì)外匯占款能否持續(xù)低增長存有疑慮。外匯占款當(dāng)下雖尚屬低位，但在歐洲央行推出負(fù)利率和貨幣寬松的基調(diào)下，外匯占款是否會(huì)卷土重來存有高度不確定性。再貸款配給到棚戶區(qū)和基建等長期限投資項(xiàng)目，不易收回，外匯占款一旦回流易導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣超發(fā)，進(jìn)而導(dǎo)致廣義貨幣投放量失控。

綜上，考慮到M2投放的硬約束、融資需求恢復(fù)以及預(yù)計(jì)的央行偏謹(jǐn)慎的基礎(chǔ)貨幣投放，銀行間資金利率的定位重回供給決定模式。預(yù)計(jì)7天質(zhì)押式回購利率合理定位在3.5%-4%之間，不排除個(gè)別月份7天質(zhì)押式回購利率高于4%。如果說2014年上半年的利率下行對(duì)應(yīng)的是“寬貨幣”+“緊信用”，那么從6月開始，貨幣政策已轉(zhuǎn)向“寬貨幣”+“寬信用”，未來將逐步過渡到“穩(wěn)貨幣”+“寬信用”，似曾相識(shí)的2013年債市熊景如夢(mèng)魘般揮之不去。

（作者管清友為民生證券研究院副院長，朱振鑫為研究員）