打破剛性兌付 信用債駛入市場化快車道

中證登近日發(fā)布了修訂質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值指引，宣布將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質押庫，直接引發(fā)了相關債券出現拋售潮。在此之前，滬深交易所宣布將在公司債引入ST制度，也使得部分高風險公司債一度出現重挫。

分析人士指出，近期信用債監(jiān)管政策頻頻收緊，在很大程度上表明管理層有序推進債券市場結構性違約風險釋放的市場化步伐正在顯著加快。在利率市場化推進、地方政府自主發(fā)債試點啟動的背景下，未來這一監(jiān)管思路可能逐步投射到影子銀行等非標金融領域。以往所謂“無風險”、“低風險”的負債類融資和投資領域或將逐步進入真正的市場化風險定價時代。

質押規(guī)則變動沖擊波

6月27日，中國證券登記結算中心發(fā)布了《關于修訂<質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業(yè)務指引>有關事項的通知》，并公布《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業(yè)務指引》（2014年修訂版），新規(guī)即日起施行。這是今年以來，中證登第三次針對低等級債券進行折算系數調整。主流機構普遍認為，根據上述兩項新規(guī)的主要條款內容，本次監(jiān)管新政的主要目的，就是著手去除低評級、低資質、償付風險較高的信用債質押資格，調整折扣系數。在推動交易所信用債投資者“去杠桿”的同時，進一步推動各類信用債交易定價和融資成本的市場化。

對于中證登此次修訂回購指引的通知，中金公司表示，本次新規(guī)主要影響在于將主體AA以下但有抵押增信的個券剔除出質押庫。一方面，此次調整涉及債券規(guī)模明顯高于上次AA展望負面的個券；另一方面本次調整涉及債券折扣系數為0.85，高于之前AA評級展望負面?zhèn)€券的0.7，去杠桿幅度相對更大。整體來看，主體AA以下有抵押擔保個券被剔除出質押庫，將引發(fā)交易所去杠桿的流動性風險。根據中金等機構的測算數據，本次質押規(guī)則變動，預計影響的信用債總量至少將達到800億元左右。

6月末以來，相關交易所信用債普遍遭遇大幅拋售，投資者情緒急速降溫。在本次新規(guī)公布后的交易日（6月30日），交易所債券市場整體表現低迷。以市價計算，當日有成交的信用債中，多達57只個券跌幅超1%、29只個券跌幅超過2%，多數個券放量下挫的特征十分明顯。而這也是交易所債市自6月17日因風險警示新規(guī)普跌之后，又一次出現的大面積下挫。

此前，滬、深交易所17日發(fā)布通知，將根據債券主體評級和債項評級等條件，對公司債券交易進行“ST”警示，同時對個人投資者實施買入交易權限管理。在該“戴帽限購”的新規(guī)出臺后，相關低資質的交易所信用債也曾跌聲一片。分析人士指出，綜合6月兩份交易所債市的監(jiān)管新規(guī)來看，近期信用債監(jiān)管政策頻頻收緊，無疑顯示出管理層有序推進債券市場結構性違約風險釋放的市場化步伐正在顯著加快。從債市投資者的角度來看，價格虛高不下的“垃圾債”，勢必逐步得到各類投資者的規(guī)避。

市場風險偏好或生變 

今年3月4日，*ST超日發(fā)布公告稱，該公司將無法按期全額支付“11超日債”的本期利息，從而打破了國內債券市場剛性兌付的神話，“11超日債”也成為國內首只實質性違約的公開發(fā)行債券。盡管繼“11超日債”之后華銳債、天威債等多只高風險個券也均先后停牌，且均可能面臨與超日債一樣的償付風險，由于高票息和所謂“兜底”的誘惑，市場各方對于低等級、低資質的信用債卻仍然難以停止追捧的腳步。值得注意的是，隨著近期信用債監(jiān)管頻頻加碼，市場未來的風險偏好或發(fā)生顯著變化。

來自第一創(chuàng)業(yè)證券的分析觀點指出，后超日債時代管理層對于債市的監(jiān)管，將更關注金融穩(wěn)定，防范主體風險。在此之中，質押資格和折扣系數成為重要調控手段。該機構表示，債券的收益和風險一部分來自于質押融資帶來的頭寸放大，此類操作放大了收益的同時也放大了風險，目前對此進行適時適度的控制不僅是必要的，也是緊要的。而值得注意的是，前期不管是中證登年初調整主體AA且負面展望債券的折扣系數，還是交易所將滿足一定條件的債券“戴帽”，都是聚焦于公司債。本次中證登的調整，則是直接針對當前市場一致偏好的城投債券。雖然與地方政府自發(fā)自還債券等大動作相比，此新規(guī)只是小改變，但對于城投債的風險控制、投資者對于城投債的風險偏好來說，依然意義重大。

招商證券(600999)等機構進一步指出，近期信用債市場監(jiān)管新政的深層次意義，也同樣體現在今年監(jiān)管部門信用風險“定點試爆”、逐步打破剛性兌付體系的監(jiān)管思路。從債市風險定價的角度來看，一方面相關債券本息兌付的違約風險，將會逐步充分暴露和顯現；另一方面，相關發(fā)債主體融資成本不能充分反映其基本面狀況的弊端，也將得到逐步消除。

事實上，隨著近期齊魯銀行地方債務風波、黑龍江融資平臺騙貸等有關城投債風險事件的涌現，一些信用債的發(fā)行難度正在增大。部分信用債發(fā)債主體因擔心融資成本上升，選擇了推遲發(fā)行。來自興業(yè)證券(601377)的統計數據顯示，7月以來先后有10家公司推遲債券發(fā)行，累計金額超過70億元。

城投債相對價值下降

今年以來，隨著債市一路震蕩向上，信用債市場整體也同樣出現較大幅度上漲。盡管期間出現了超日債違約事件、監(jiān)管新政多次來襲，市場整體仍然以普漲為主，信用風險并未出現大面積暴露和充分反應，信用利差仍舊相對偏低。

來自興業(yè)證券的最新測算數據顯示，目前低評級中票的信用利差已經降至歷史平均水平的1/4和中位水平之間，AA+中票的信用利差已經落到四分之一分位數之下，評級間利差較年初甚至明顯減小。分析人士指出，隨著近期相關監(jiān)管新政的出臺，未來信用債市場或進一步分化。

來自中金公司的分析認為，城投債由于上半年收益率大幅回落和新發(fā)資質的惡化，相對價值已經明顯下降。雖然年內出現違約的概率仍然很低，但城投債領域已大幅提升的風險偏好存在階段性回落的可能，分化也會進一步加劇。另一方面，隨著質押規(guī)則進一步趨嚴，低評級城投債去杠桿已不可避免，并可能給整個交易所市場帶來流動性沖擊。

申銀萬國等機構也表示，隨著交易所“戴帽限購”和新質押規(guī)定的實施，投資者勢必在追逐中低等級信用債過程中，精選個券、避免“踩雷”。目前來看，鋼鐵、煤炭等過剩產能行業(yè)的部分高收益?zhèn)?，以及層級較低的城投債，正普遍被市場所規(guī)避。未來其與其他高等級信用債之間的利差，或將顯著拉大。