人民幣房地產(chǎn)基金研究報告：資金規(guī)模5年增16倍

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州    

每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州

有報告顯示，近五年間，我國人民幣房地產(chǎn)基金年募集規(guī)模增長達16倍。不過，隨著房地產(chǎn)市場的整體降溫，曾經(jīng)為了沖規(guī)模而做出高承諾回報的一些房地產(chǎn)基金可能面臨兌付危機。

房地產(chǎn)基金目前的發(fā)展現(xiàn)狀究竟如何？在規(guī)模激增背后，房地產(chǎn)基金的經(jīng)營效益和風(fēng)險控制如何平衡？目前正在致力轉(zhuǎn)型升級的開發(fā)商中，哪幾家最有希望成為中國版“鐵獅門”或“漢斯”？《每日經(jīng)濟新聞》記者通過對相關(guān)行業(yè)報告的整理和深入調(diào)查研究，完成了此次關(guān)于國內(nèi)地產(chǎn)基金的專題報道。

上實發(fā)展（600748，SH）6月30日公告稱，全資子公司上海上實城市發(fā)展投資有限公司出資5億元人民幣，與上海阜華投資管理中心（有限合伙）、中信信誠資產(chǎn)管理有限公司作為有限合伙人（LP）共同出資，公司參股上海實銀資產(chǎn)管理有限公司作為普通合伙人（GP），發(fā)起設(shè)立“上海實銀城市發(fā)展投資基金I期”(有限合伙)，首期募集資金規(guī)模為25億元，并由實銀資管作為管理人進行基金管理。日前，廈門國貿(mào)投資有限公司經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會確認(rèn)已完成私募基金管理人的登記和備案工作，登記成為私募基金管理人。

根據(jù)諾承投資與投中研究院聯(lián)合發(fā)布的《2013人民幣房地產(chǎn)基金研究報告》顯示，去年人民幣房地產(chǎn)基金募集規(guī)模1381.1億元，較2012年增長近一倍，與2009年相比，近五年間基金募集規(guī)模增長達16倍。在野蠻成長的背后，“明股暗債”的變相高利貸模式、過高的承諾回報與兌付危機的爆發(fā)，令行業(yè)隱藏高風(fēng)險，連號稱國內(nèi)最大地產(chǎn)基金的星浩資本也被曝由于收益率減半引來投資人的質(zhì)疑。

總規(guī)模超4000億元/

《2013人民幣房地產(chǎn)基金研究報告》顯示，2010年之前國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金僅有20多只，100億元左右的市場規(guī)模。自2010年起，房地產(chǎn)基金開始蓬勃發(fā)展，近三年房地產(chǎn)基金市場規(guī)模每年都保持近100%的增長。

截至2013年底，國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金市場擁有206家專業(yè)的基金管理機構(gòu)，437只房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過4000億元。其中，2013全年共新增24家房地產(chǎn)基金管理機構(gòu)，新成立113只房地產(chǎn)基金。

香港粵海證券投資銀行董事黃立沖告訴記者，房地產(chǎn)基金之所以在這幾年獲得迅猛發(fā)展，一方面是由于政府行政調(diào)控頻出，房企通過銀行貸款融資困難，資本市場再融資的閘門也被關(guān)閉，“資金饑渴癥”為房地產(chǎn)基金帶來市場需求；另一方面，現(xiàn)階段民間資金充裕，大量資本在尋找投資機會，房地產(chǎn)基金的出現(xiàn)開辟了新的房地產(chǎn)投資渠道。

在目前國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金的管理機構(gòu)中，獨立品牌內(nèi)資普通合伙人（GP）和房地產(chǎn)商關(guān)聯(lián)GP占絕大部分，二者合計占市場GP數(shù)量的3/4及管理資金量的72%；金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)GP占市場GP數(shù)量的22%，管理資金量的25%。外資GP以美元基金為主，但還是有少量外資或合資機構(gòu)如鐵獅門、普凱、凱龍瑞等募集了人民幣基金，機構(gòu)數(shù)量占整個市場份額的4%，管理資金量占3%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，近年來越來越多房企試水，通過自主或聯(lián)合設(shè)立私募房地產(chǎn)投資基金開拓房地產(chǎn)企業(yè)融資新渠道。包括保利地產(chǎn)、金地集團、復(fù)地等房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立了私募房地產(chǎn)基金管理機構(gòu)并啟動了旗下基金的募資、投資活動。以保利地產(chǎn)聯(lián)合中信證券成立的信保 （天津）股權(quán)投資基金為例，保利地產(chǎn)董事會秘書黃海此前向記者透露，截至2013年末該基金規(guī)模已超過200億元。

從投資方向來看，有48%的房地產(chǎn)基金管理機構(gòu)及43%的管理資金量關(guān)注于住宅地產(chǎn)，有28%的機構(gòu)和27%的管理資金量關(guān)注結(jié)合城市綜合體開發(fā)，近1/5的房地產(chǎn)基金關(guān)注于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，還有少部分市場機構(gòu)關(guān)注工業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、一級土地開發(fā)等專業(yè)地產(chǎn)投資主題。

債權(quán)基金占絕大多數(shù)/

上述報告還顯示，目前國內(nèi)房地產(chǎn)基金的基本投資方式是股權(quán)投資和債權(quán)投資，也有兩種方式相混合的方式進行投資。目前以股權(quán)進行投資的機構(gòu)數(shù)量占市場的22%，管理金額占29%；以債權(quán)進行投資的機構(gòu)數(shù)量占市場的23%，管理金額占19%；以股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合進行投資的機構(gòu)數(shù)量占48%，管理資金量占到了總管理資金量的43%；夾層投資機構(gòu)數(shù)量占市場的7%，管理資金量占9%。

然而，睿信致成總經(jīng)理薛炯文向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，國內(nèi)真正的股權(quán)類地產(chǎn)私募基金還很少，大多數(shù)地產(chǎn)私募基金都是采用 “明股實債”的模式，本質(zhì)只是簡單的借貸，并沒有涉及股權(quán)層面的深度合作。

“所謂的‘明股實債’，主要是地產(chǎn)私募基金把錢借給開發(fā)商后，開發(fā)商要保證私募基金每年固定的回報，但在借錢之前必須把公司印章、銀行印鑒甚至是土地證等抵押給基金。私募基金在投資期滿進行結(jié)算的時候，開發(fā)商以股權(quán)收購的形式將地產(chǎn)項目進行回購，或者開發(fā)商以項目的銷售資金來贖回項目股權(quán)，它的實質(zhì)是變相的借債。”薛炯文表示。

德信資本總裁助理劉聰向記者表示，純粹的股權(quán)投資兌現(xiàn)時間較長，在海外成熟市場，地產(chǎn)基金的投資者往往是機構(gòu)，他們能接受7年甚至更長的投資期限，以換取潛在的高回報。但在國內(nèi)，地產(chǎn)基金的投資者仍然是以散戶為主，他們的投資期限只有1～2年，且更喜歡固定回報，對流動性要求高，這決定了“短平快”的債權(quán)投資在國內(nèi)房地產(chǎn)基金行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。

“股權(quán)資金在國內(nèi)不受歡迎，一方面是由于目前地產(chǎn)項目在開發(fā)過程中的成本透明度有待提高，投資者對于成本監(jiān)控的不信任導(dǎo)致他們不愿意以入股形式享受項目發(fā)展的成果；另一方面，國內(nèi)資產(chǎn)證券化渠道貧乏，退出困難導(dǎo)致投資者難以獲得巨額的資本增值回報，因此它們更傾向于能提供穩(wěn)定回報的 ‘明股實債’模式”，黃立沖表示。

雖然看似穩(wěn)定，但“明股實債”隱藏的風(fēng)險不可小覷。薛炯文表示，由于地產(chǎn)基金表面上是擔(dān)任股東的角色，當(dāng)開發(fā)商無力償還基金所投的本金和收益時，在法律上的清償順序排在債權(quán)人后面，這意味一旦出現(xiàn)市場風(fēng)險，“明股實債”對投資者的權(quán)益受損程度更高。

風(fēng)險與收益同在/

與“明股實債”相比，多數(shù)地產(chǎn)私募基金為了吸引投資者的關(guān)注，往往給予很高的承諾回報，但隨著房地產(chǎn)市場進入下行通道，兌付壓力不斷涌現(xiàn)。

美國漢斯地產(chǎn)公司中國區(qū)高級副總裁JimMorrison曾向 《每日經(jīng)濟新聞》記者透露，目前國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)私募基金的投資回報預(yù)期較高，包括漢斯在內(nèi)的境外開發(fā)商很難確保實現(xiàn)，根據(jù)以往的經(jīng)驗，過高的預(yù)期往往會伴隨較高的投資風(fēng)險。

“目前房地產(chǎn)私募基金的承諾回報（含個稅）往往在15%甚至更高，如果加上5%~10%的差價作為基金管理費和渠道募集費用，開發(fā)商需要付出的總成本約為20%～25%。”薛炯文告訴記者，在市場向好的時候，也許還能承受得了如此高的資金成本，但萬一市場變壞，兌付危機將逐漸浮現(xiàn)。

根據(jù)中國房地產(chǎn)研究會、中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會與中國房地產(chǎn)測評中心聯(lián)合發(fā)布的 《中國房地產(chǎn)上市公司測評研究報告》顯示，2013年

199家上市房企凈資產(chǎn)收益率

和總資產(chǎn)利潤率均值兩項指標(biāo)分別為11.23%和5.21%，自2009年起處于持續(xù)的下降通道中，這表明房地產(chǎn)行業(yè)的投資回報率不斷下降，房企的利潤空間收窄。在這樣的情況下，要承受房地產(chǎn)基金動輒20%以上的資金成本，壓力可想而知。

記者發(fā)現(xiàn)，進入2014年后，有關(guān)房地產(chǎn)基金陷入兌付危機的消息此起彼伏。《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》稱，由于1.2億元房地產(chǎn)私募基金的兌付出現(xiàn)問題，中裕財富于2013年底在深圳中院起訴了港豐房地產(chǎn)開發(fā)（深圳）有限公司及其實際控制人何建華，索賠約1.36億元。

“由于多數(shù)房地產(chǎn)項目開發(fā)周期在3年以上，但房地產(chǎn)基金的投資周期只有1~2年，這意味著開發(fā)商往往需要通過借新償舊才能償還本金與收益。隨著今年房地產(chǎn)市場逐漸進入下行通道，銷售資金回籠不順暢，尋找新的資金進入也相當(dāng)困難，不少中小型開發(fā)商或者三四線城市項目資金鏈斷裂的風(fēng)險大增，并可能導(dǎo)致投資這些項目的房地產(chǎn)基金出現(xiàn)兌付危機，經(jīng)歷了野蠻成長的房地產(chǎn)基金也將面臨一輪洗牌。”黃立沖認(rèn)為。

基金模式仍在不斷演化中/

隨著地產(chǎn)與金融緊密結(jié)合，房地產(chǎn)基金的運作模式也在不斷創(chuàng)新。深圳星河集團總裁姚惠瓊?cè)涨霸诮邮苡浾卟稍L時表示，公司正聯(lián)手全國最大的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)深圳創(chuàng)新投資集團 （以下簡稱深創(chuàng)投），通過股權(quán)投資、地產(chǎn)基金等形式，以寫字樓或者產(chǎn)業(yè)園的產(chǎn)權(quán)或者租金置換擬上市公司股權(quán)，最終通過資本市場實現(xiàn)投資收益。

“深圳有很多輕資產(chǎn)的擬上市公司，目前仍然是以租用寫字樓辦公為主。由于在A股IPO，證監(jiān)會對于公司的凈資產(chǎn)有要求，無論是出于增厚凈資產(chǎn)還是獲得更體面的辦公環(huán)境為目的，這些企業(yè)都迫切希望能購買屬于自己的辦公場所。” 姚惠瓊表示，由于深圳的寫字樓價格非常高，不少擬上市公司并沒有足夠的資金購買物業(yè)，如果能通過股權(quán)置換寫字樓的產(chǎn)權(quán)，這樣在減輕財務(wù)負(fù)擔(dān)的同時能增加公司的固定資產(chǎn)，對于將來上市也能帶來幫助。

“‘產(chǎn)權(quán)換股權(quán)’的模式是商業(yè)地產(chǎn)與金融結(jié)合的一次創(chuàng)新，但類似的模式在國內(nèi)可復(fù)制性并不強，由于星河集團是深創(chuàng)投的第二大股東，后者能為星河集團提供合適的投資標(biāo)的，也能協(xié)助公司對企業(yè)進行更準(zhǔn)確的估值，從而規(guī)避很多風(fēng)險，這是國內(nèi)大多數(shù)地產(chǎn)商并不具備的條件。”黃立沖向記者表示，這種模式最大的風(fēng)險在于退出是否順暢，由于在國內(nèi)資本市場IPO受到政策干擾很大，新股上市多次出現(xiàn)暫停，一旦遇到IPO大門長期關(guān)閉，企業(yè)長期無法退出獲利，這難免對企業(yè)的資金鏈產(chǎn)生壓力。

此外，深創(chuàng)投董事長、深圳市私募基金協(xié)會會長靳海濤透露，由于金融和地產(chǎn)都是流動性非常強的行業(yè)，在運作過程中可能會有大量的閑置資金，如果能針對這些閑置資金開發(fā)短期的理財產(chǎn)品，比如說投資于短期拆借、短期小貸等，閑置資金就能充分地發(fā)揮效益，讓房地產(chǎn)基金在整個產(chǎn)業(yè)鏈中獲取更高的利潤。

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收益體檢

地產(chǎn)私募面臨“成長的煩惱”高收益承諾難兌現(xiàn)

每經(jīng)記者 盧曦 發(fā)自上海

去年底，星浩資本部分投資人提出，擔(dān)心公司不能兌現(xiàn)承諾的收益率，在業(yè)內(nèi)引起不小震動?？v觀全行業(yè)，房地產(chǎn)私募基金收益率兌現(xiàn)情況如何？

對中國房地產(chǎn)企業(yè)來說，“缺錢”是常態(tài)。業(yè)內(nèi)目前規(guī)模龐大且相對成熟的募資模式是房地產(chǎn)信托。房地產(chǎn)私募模式起步時間較晚，進入中國的美國私募發(fā)展穩(wěn)健但收益率低、規(guī)模小。中國本土房地產(chǎn)私募經(jīng)歷了前幾年的紅火后，隨著市場的轉(zhuǎn)冷，漸漸出現(xiàn)收益率達不到承諾甚至違約的情況。對此，業(yè)內(nèi)觀察人士認(rèn)為，地產(chǎn)私募仍須回歸本源，修煉內(nèi)功，發(fā)現(xiàn)好項目、提高運營水平才是根本發(fā)展之道。

星浩被曝收益未達預(yù)期

星浩資本無疑是地產(chǎn)私募領(lǐng)域近年來最受關(guān)注的企業(yè)之一，但也被曝出收益無法達到預(yù)期的現(xiàn)象。

資料顯示，星浩資本旗下基金的投資人包括復(fù)星、阿里巴巴、易居、蘇寧電器、巨人集團、均瑤集團、華誼兄弟、涌金集團、新光集團等數(shù)十家知名民企。星浩資本也曾被稱為市場化運作下中國規(guī)模最大的房地產(chǎn)私募基金之一。

其中，星浩資本 “星光耀基金I期”募集規(guī)模達37億元人民幣，杠桿融資后可投資金額超過70億元，目標(biāo)市場為二線城市和長三角三線城市，2011年3月封閉，2011年8月完成全部投資。投資組合包括三個綜合體：大連CBD、哈爾濱CBD、南通CBD。

I期和II期分別募資37億元和19億元后，2013年中星浩推出星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金III期。按照計劃，III期將于2014年12月31日完成封閉，總募資規(guī)模將達到49億元，包括3類產(chǎn)品——在基金融資總量中占比22%的股權(quán)類產(chǎn)品，占33%的夾層，44%的債權(quán)以及1%的GP（基金管理者）出資。

事實上，星光耀基金的前兩期都是當(dāng)年募集，當(dāng)年封閉，第三期基金的募集時間卻超過了一年。募集周期的延長，未免讓人將其與星光耀已發(fā)行基金的收益未達預(yù)期產(chǎn)生聯(lián)想。

去年底，星浩資本的一部分有限合伙人提出，星浩在最初募集路演時承諾五年三倍、年化收益35%。但隨著時間的推移，在2013年底，突然提出將預(yù)期收益率減半，令有限合伙人感到不滿。

對于投資人擔(dān)憂的收益率降低問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者致電星浩資本相關(guān)負(fù)責(zé)人，對方表示，“星光耀基金I期”的周期是“5+1”模式，即要在5年之后才開始退出。2013年底時提出的16.3%收益率只是公司按照當(dāng)下市場行情做出的估算，由于退出期遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到，并不能認(rèn)為基金的回報率出了問題。

星浩資本遇到的情況只是行業(yè)的一個縮影，在中國發(fā)展歷史尚短的地產(chǎn)私募模式面臨著不少成長的煩惱。

高收益率“放衛(wèi)星”

房地產(chǎn)私募基金被認(rèn)為是接盤大型商業(yè)地產(chǎn)項目最理想的路徑之一。記者了解到，在房地產(chǎn)行情下滑的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險可能提升，但基金公司所能給出的投資收益率卻并沒有隨著風(fēng)險的增長而上升，這或許是影響基金募集的最主要因素。

此前，《每日經(jīng)濟新聞》記者也曾報道，凱銀投資有限公司為德信地產(chǎn)杭州項目——德信北海公館募集的股權(quán)投資基金，最終收益率未能達到預(yù)期。

造成這些股權(quán)私募基金收益無法達成的原因有很多，其中之一便是因為承諾的收益率放了“衛(wèi)星”。

美國漢斯地產(chǎn)公司中國區(qū)高級副總裁JimMorrison坦言，目前部分境內(nèi)私募基金的高回報是很難做到的。當(dāng)然不排除有基金會采用更高的投資杠桿來實現(xiàn)承諾的回報，但是能達到這種回報率的私募基金數(shù)量非常少。

對上述高收益率的股權(quán)私募基金來說，之所以要對外承諾很難達到的收益率，和目前的資金使用成本高有關(guān)。受利率市場化影響，募集資金的成本越來越高，部分固定收益率的債權(quán)基金都能達到13%以上。在這樣的情況下，那些股權(quán)私募基金如果不以較高的預(yù)期收益募資，就很難達到期望的資金規(guī)模。

克而瑞研究總監(jiān)薛建雄告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，目前國內(nèi)很多房地產(chǎn)私募基金都面臨達不到當(dāng)初收益率承諾的問題。究其原因，主要是這些私募的掌舵人多為營銷出身，對房地產(chǎn)某一方面熟悉，但不能全盤考量，造成承諾的時候有些 “信口開河”。再加上房地產(chǎn)市場波動較大，利潤降低后，收益率下滑是必然結(jié)果。對于投資人來說，要更加謹(jǐn)慎地選擇，要仔細(xì)考察基金的團隊是職業(yè)經(jīng)理人還是有過成功獨立開發(fā)經(jīng)驗的企業(yè)家。

某香港知名開發(fā)企業(yè)市場經(jīng)理告訴記者，2014年已經(jīng)在業(yè)內(nèi)聽說一些違約的案例，還有一些到期不讓投資人退出的問題浮現(xiàn)。從規(guī)模上看，地產(chǎn)私募仍然比較小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于地產(chǎn)信托。

私募運營是關(guān)鍵

薛建雄告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，漢斯、鐵獅門等公司在美國已經(jīng)有了漫長的經(jīng)驗積累，在中國他們基數(shù)還很低，承諾的收益率也不高，因而發(fā)展比較平穩(wěn)。他們在中國主要募集人民幣基金，投資者都來自中國國內(nèi)。

除了星浩等曝光度高的企業(yè)之外，國內(nèi)還有一些規(guī)模更小的房地產(chǎn)基金，他們的投資人來自于 “朋友圈”，一些相熟的企業(yè)家分別出錢組成基金，展開收購再出售獲利。他們的收益率在2010年能達到20%～30%，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的成熟，房價上漲趨緩，收益率降到目前的15%。

“歸根結(jié)底，水平是要靠練出來的。”薛建雄說，只有在房地產(chǎn)行業(yè)摸爬滾打，具備成功經(jīng)驗的私募才有能力保證高收益率。

某房地產(chǎn)咨詢公司負(fù)責(zé)人向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，自己的公司就曾服務(wù)過國內(nèi)的房地產(chǎn)私募基金。經(jīng)過觀察他認(rèn)為，房地產(chǎn)私募要提高收益率，需要明確的是，他們工作的重點不應(yīng)該是基金的募集，而是運營。不要沉迷于金融杠桿等技術(shù)手段，而要想辦法讓自己收購的項目更具獨特性。

專業(yè)度得到提升后，私募更能識別好的項目，才能從根本上保證高收益。對于投資人來說，要認(rèn)識到在目前的行情下，超過15%的收益率已經(jīng)不算差了。在投資時機的選擇上要注意周期，基金的項目是在拿地階段還是臨近收房階段，這些都對收益率有很大影響。