適時全面降準 合理擴張貨幣

在經濟下行壓力仍較大的情況下，貨幣政策偏寬逐漸成為共識，分歧在于寬松的方式，即延續(xù)定向寬松，還是采取全面降準等總量寬松。分析人士認為，目前我國貨幣擴張進入新常態(tài)，以往主要依賴外匯占款創(chuàng)造基礎貨幣存在顯著缺口。為了更好地匹配經濟增長，貨幣擴張一方面需要央行通過再貸款等方式創(chuàng)造基礎貨幣，另一方面需要通過降準等方式提高貨幣乘數(shù)。

過去很長一段時間，我國國際收支面臨經常項目和資本項目雙順差，外匯占款成為基礎貨幣創(chuàng)造的主渠道。2002年以來，外匯資產占央行總資產的比重從43%上升至2013年的83%，同期對金融機構債權占比從38%降至7%。但是，伴隨著出口份額到達“天花板”以及人民幣升值預期逆轉，外匯占款增速趨勢性進入低增速時代，依賴外匯占款創(chuàng)造基礎貨幣機制面臨極大挑戰(zhàn)。

今年外匯占款不樂觀，主要風險來自人民幣匯率弱勢下私人部門多配外匯資產。國際收支項目分為經常項目、資本和金融項目以及凈誤差與遺漏，其中經常項目主要來自貿易順差，表現(xiàn)比較穩(wěn)定，而后面兩項反映私人部門配置外匯的意愿，很大程度上取決于人民幣匯率預期，變動劇烈。

年初以來，人民幣匯率出現(xiàn)快速貶值，幅度和速度遠超2012年，而2012年新增外匯占款不到5000億。樂觀預計，2014年新增外匯占款在1.5萬億左右。內需疲弱、外需復蘇，預計貿易順差獲得改善，全年經常項目凈流入約1.7萬億，達到過去五年最高水平；比照2012年的狀況，預計資本和金融項目逆差、以及凈誤差與遺漏凈流出2000億。

在不考慮其他情況的條件下，1.5萬億新增外匯占款，意味著基礎貨幣存在顯著缺口。2014年M2增長目標為13%，即余額達到125萬億，M2全年新增14.38萬億。假設貨幣乘數(shù)仍維持在2013年4.08左右的較高水平，意味著需要新增基礎貨幣3.52萬億，考慮1.5萬億新增外匯占款、1240億央票自然到期以及預計3000億左右的財政存款，基礎貨幣缺口高達1.6萬億。

為了讓貨幣擴張匹配經濟增長，達到13%左右的增速，理論上存在三種途徑，包括提高貨幣乘數(shù)、通過其他方式創(chuàng)生基礎貨幣，或者雙管齊下。外匯占款式微，再貸款重新進入視野，年初以來已安排支農、支小再貸款1000億元。通過再貸款定向既可以注入流動性，也是降低棚戶區(qū)改造和高鐵建設資金成本的可行措施，未來再貸款或成為政策微調的重要工具。

但是，目前外匯占款依然主導基礎貨幣創(chuàng)造，再貸款難以獨擔重任。2000年以來，央行對金融機構債權長期維持在2萬億左右的水平，如果貨幣擴張缺口全部由央行通過再貸款方式填補，意味央行對金融機構債權全年需要新增1.6萬億規(guī)模。在外匯占款長期維持低增速的判斷下，未來幾年，每年新增再貸款規(guī)模都要維持在1萬億以上，這對于經濟效率、央行資產負債表來說是難以承受之重。

因此，貨幣創(chuàng)造進入新常態(tài)的情況下，雙管齊下維持合理的貨幣擴張或許是最佳選擇?；A貨幣增速顯著回落，貨幣擴張更多依賴貨幣乘數(shù)。2013年，M2增長13.6%，其中基礎貨幣增長7.4%，貨幣乘數(shù)提升5.7%，貨幣乘數(shù)貢獻度達到四成。未來，提高貨幣乘數(shù)的有效途徑之一是降低存準率。

由于全面降低存準率屬于總量寬松，市場擔憂其助長地產泡沫。但是，正如央行報告所述，房地產銷售、投資增速均較去年四季度明顯放緩，對房價的描述從去年四季度報告的“房價同比上漲的城市個數(shù)較年初明顯增加”轉為“房價環(huán)比上漲城市個數(shù)減少”。顯然，房地產泡沫對于貨幣政策放松的制約在下降。另外，3月末銀行超儲率為1.8%，相比去年末的2.3%大幅下行，是過去兩年多的最低水平。為了有效降低實體經濟融資成本，適時全面降準不失為好的選擇。