燙手的高管定增 魅力何在

作為一種變相的股權(quán)激勵(lì)，參與自家公司定增近期受到高管們的熱捧；但由于沒(méi)有業(yè)績(jī)考核門(mén)檻，特別是杠桿式認(rèn)股，令定增式股權(quán)激勵(lì)頗有“賭博”的意味，對(duì)于上市公司及管理層而言，都留下了很多不確定性……

今年以來(lái)，高管爭(zhēng)相參與自家股定增儼然已成為A股市場(chǎng)的一道獨(dú)特風(fēng)景。相關(guān)案例密集發(fā)生的背后，市場(chǎng)更為關(guān)注的是高管入股甚至借貸認(rèn)購(gòu)股票的意圖和動(dòng)機(jī)。表面來(lái)看，高管參與定增相當(dāng)于變相增持，側(cè)面展現(xiàn)出其對(duì)自家股發(fā)展前景的看好，且管理層與中小投資者的利益也由此捆綁在一起，增強(qiáng)了外界的投資信心。

但多位運(yùn)作過(guò)類似定增項(xiàng)目的業(yè)內(nèi)人士則向記者表示，當(dāng)前一些上市公司向高管團(tuán)隊(duì)實(shí)施定增，除為滿足自身資金需求外，另一核心因素即是解決管理層股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題。在其看來(lái)，與傳統(tǒng)的激勵(lì)計(jì)劃相比，“定增式”股權(quán)激勵(lì)具有稅負(fù)低、帶杠桿、費(fèi)用少等諸多優(yōu)點(diǎn)，值得鼓勵(lì)推廣。

不過(guò)，也有市場(chǎng)人士質(zhì)疑，由于“定增式”股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有業(yè)績(jī)約束條件，加之一些高管通過(guò)資管產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)加大了投資杠桿，頗有“賭博”的意味。若未來(lái)股價(jià)遭遇大跌，公司管理層會(huì)否為迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)而作出一些激進(jìn)的投資，放棄穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)原則轉(zhuǎn)而單純炒作股價(jià)呢？

案例頻出

最近不到兩個(gè)月時(shí)間，上市公司所發(fā)定增預(yù)案中，定增對(duì)象包含自家高管的有8家，其中7家沒(méi)有明確的募資投向。高管們出手“闊綽”背后是，這一模式被指為變相股權(quán)激勵(lì)

上市公司高管對(duì)自家股的投資熱情正日益升溫。據(jù)上證報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，僅在今年2月11日至3月27日期間，上市公司所發(fā)定增預(yù)案中，定增對(duì)象包含自家高管的已達(dá)8家，其中3月下旬便有4家公司密集推出。

值得一提的是，在上述定增案例中，相關(guān)公司高管不僅集體參與，且出手異常“闊綽”。例如，浙江龍盛（600352）3月27日宣布定向發(fā)行9670萬(wàn)股，所募約11.9億元資金全部出自自家高管。其中，控股股東、董事長(zhǎng)阮偉祥認(rèn)購(gòu)規(guī)模最大，達(dá)到3000萬(wàn)股；認(rèn)購(gòu)額最少的也有320萬(wàn)股(公司技術(shù)中心主任何旭斌)，十位高管中有6名之前并不持有上市公司股份。

大部分公司在接受記者采訪時(shí)表示，公司通過(guò)定增滿足資金需求的同時(shí)，管理層參與認(rèn)購(gòu)則是出于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的看好。

有分析人士也指出，上市公司借道定增實(shí)現(xiàn)了管理層持股計(jì)劃，公司高管與中小股東利益得以綁定，向外界傳遞出了“做大做強(qiáng)上市公司”的積極信號(hào)，因此方案推出后，相關(guān)公司股票也多以“漲聲”相迎。

但這僅僅是表象。

“近期高管參與定增的案例的確非常多，我們也在做類似項(xiàng)目。”某券商并購(gòu)部高管向記者表示，拋開(kāi)資金需求因素，當(dāng)前上市公司向高管團(tuán)隊(duì)定向發(fā)行股份大多數(shù)是為了解決股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題。“當(dāng)然，也不排除個(gè)別公司高管參與定增是為了引導(dǎo)其他資金方參與，尤其是一些資金出于謹(jǐn)慎性原則，特別要求上市公司高管參與跟投。”

記者也注意到，上述8家公司中，有7家并沒(méi)有明確的募資投向，或補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還對(duì)外借款，且一些公司當(dāng)前貨幣資金并不緊張，加之眾多高管集中參與，這不由令外界猜測(cè)其根本目的是借定增募資來(lái)變相實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。

有意思的是，一些上市公司在對(duì)外表述中已“婉轉(zhuǎn)”承認(rèn)實(shí)施定增包含有股權(quán)激勵(lì)的成分。

例如，世聯(lián)行2013年年報(bào)顯示公司期末貨幣資金高達(dá)9.58億元，且長(zhǎng)短期借款、債務(wù)極少，在此背景下，公司仍決定通過(guò)定增向公司9名高管直接、間接發(fā)行2670萬(wàn)股股票。盡管未明確承認(rèn)此次增發(fā)是否意在股權(quán)激勵(lì)，但公司副董事長(zhǎng)周曉華在回答投資者“本次增發(fā)的實(shí)施是否意味著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃擱置”這一問(wèn)題時(shí)則公開(kāi)表示，“在本次針對(duì)高管的入股計(jì)劃獲批后，將結(jié)合公司業(yè)務(wù)拓展情況，擇機(jī)陸續(xù)推出針對(duì)中層員工的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。”其“潛臺(tái)詞”即是，本次增發(fā)的確達(dá)到了股權(quán)激勵(lì)的效果。

此外，物產(chǎn)中拓（000906）董事長(zhǎng)袁仁軍前期在接受機(jī)構(gòu)投資者來(lái)訪時(shí)也指出，“公司管理層參與認(rèn)購(gòu)本次非公開(kāi)發(fā)行股份，綁定管理層和公司的利益于一體，可有效激勵(lì)約束管理層，圍繞發(fā)展目標(biāo)扎扎實(shí)實(shí)做好各項(xiàng)工作。”

魅力何在

“定增式”股權(quán)激勵(lì)之所以受熱捧，對(duì)于高管來(lái)說(shuō)，一是可以規(guī)避巨額的所得稅開(kāi)支，二是可以通過(guò)資管計(jì)劃加大投資杠桿；對(duì)上市公司而言，可避免大量的費(fèi)用支出，進(jìn)而造成業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)

“我認(rèn)為此類定增式股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有什么不妥，反而可看做是一種創(chuàng)新，具有一定的正面意義。”長(zhǎng)城證券收購(gòu)兼并部總經(jīng)理尹中余對(duì)此評(píng)價(jià)道。

在尹中余看來(lái)，與傳統(tǒng)的期權(quán)式激勵(lì)方式相比，一些上市公司選擇定向增發(fā)來(lái)激勵(lì)管理層，其考慮的首要因素即是為規(guī)避巨額的所得稅開(kāi)支。

根據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局此前發(fā)布的《關(guān)于股權(quán)激勵(lì)有關(guān)個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》，個(gè)人因任職、受雇從上市公司取得的股票增值權(quán)所得和限制性股票所得，由上市公司或其境內(nèi)機(jī)構(gòu)按照“工資、薪金所得”項(xiàng)目和股票期權(quán)所得個(gè)人所得稅計(jì)稅方法，依法扣繳其個(gè)人所得稅。即按股票或期權(quán)增值部分確認(rèn)激勵(lì)對(duì)象應(yīng)納稅所得額，計(jì)入工資進(jìn)行征稅。因此，對(duì)實(shí)施傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)的高管而言，面臨著行權(quán)即繳稅的問(wèn)題，而參照工資薪金稅率表，個(gè)人所得稅最高稅率可達(dá)到45%。

一個(gè)可作參考的案例是，上海家化（600315）去年年初曾遭遇公司數(shù)位高管減持套現(xiàn)，公司董事長(zhǎng)葛文耀當(dāng)時(shí)曾回應(yīng)稱，“期權(quán)是家化人唯一指望，然而，期權(quán)本金和已解禁的股份納稅，使得每個(gè)高管都借了幾百萬(wàn)。”言下之意，減持股份只為償還相關(guān)借款。

與此相比，高管通過(guò)參與定增方式獲取自家股份，待日后解禁時(shí)減持，則可從中節(jié)省巨額的繳稅支出。

除規(guī)避高稅負(fù)外，“定增式股權(quán)激勵(lì)”的另一大優(yōu)點(diǎn)即是高管可以通過(guò)資管計(jì)劃來(lái)加大杠桿。“出于多種因素考慮，上市公司實(shí)施傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)時(shí)不會(huì)向高管層大規(guī)模發(fā)放期權(quán)，激勵(lì)效果可能并不顯著，而通過(guò)定增方式則加大對(duì)管理層的激勵(lì)力度。”尹中余稱。

從目前案例來(lái)看，現(xiàn)已有興森科技（002436）、康緣藥業(yè)（600557）等多家公司高管通過(guò)資管計(jì)劃來(lái)參與自家股增發(fā)，進(jìn)而以較少的出資撬動(dòng)了較大的投資份額。

以興森科技為例，公司股票發(fā)行對(duì)象是大成創(chuàng)新資本管理有限公司擬設(shè)立和管理的大成創(chuàng)新資本-興森資產(chǎn)管理計(jì)劃1號(hào)和大成創(chuàng)新資本-國(guó)能資產(chǎn)管理計(jì)劃1號(hào)，兩資管計(jì)劃認(rèn)購(gòu)數(shù)量各為1218萬(wàn)股。需要指出的是，興森1號(hào)計(jì)劃份額分為優(yōu)先級(jí)份額(即A級(jí)份額，不超過(guò)13333.04萬(wàn)元)和劣后級(jí)份額(即B級(jí)份額)，其中B級(jí)份額不低于6666.52萬(wàn)元，由金宇星、柳敏、歐軍生、李志東、曾志軍、蔣學(xué)東、劉新華等7名公司中高級(jí)管理人員認(rèn)購(gòu)?？梢?jiàn)，公司高管以六千余萬(wàn)元的出資撬動(dòng)了約兩億元的資金，投資杠桿頗高。

不止是高管，上市公司采取定增式激勵(lì)的好處則是可避免大量的費(fèi)用支出?；乜催^(guò)往案例，無(wú)論是期權(quán)式還是限制性股票激勵(lì)，付諸實(shí)施后，根據(jù)會(huì)計(jì)處理原則，此后幾年都會(huì)對(duì)相應(yīng)的成本或費(fèi)用進(jìn)行攤銷，從而對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。在此背景下，一旦激勵(lì)力度過(guò)大，上市公司業(yè)績(jī)甚至?xí)霈F(xiàn)“變臉”。典型案例即是，早年伊利股份（600887）便因過(guò)度激勵(lì)產(chǎn)生巨額費(fèi)用，導(dǎo)致2007年業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧。反觀定增式激勵(lì)，則不存在費(fèi)用攤銷問(wèn)題，不會(huì)造成上市公司業(yè)績(jī)的劇烈波動(dòng)。

“我認(rèn)為通過(guò)定增方式來(lái)激勵(lì)高管是合理合規(guī)的，與傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)方式相比，定增式激勵(lì)具有一定優(yōu)點(diǎn)，是值得鼓勵(lì)推廣的。”作為國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)業(yè)務(wù)的專家，上海榮正投資咨詢有限公司董事長(zhǎng)鄭培敏對(duì)此類“定增式”股權(quán)激勵(lì)給予了認(rèn)可。

優(yōu)劣之辯

由于沒(méi)有業(yè)績(jī)考核門(mén)檻，特別是動(dòng)用杠桿認(rèn)購(gòu)股票，被視為“賭博式投資”，這會(huì)否導(dǎo)致公司及管理層“重股價(jià)、輕業(yè)績(jī)”，甚至在未來(lái)股價(jià)遭遇大跌時(shí)，放棄穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)原則轉(zhuǎn)而單純炒作股價(jià)

如今來(lái)看，眾多上市公司爭(zhēng)相“試水”定增式激勵(lì)，正是看中了上述一系列優(yōu)點(diǎn)。但此類變相實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)也遭到部分市場(chǎng)人士的質(zhì)疑，如沒(méi)有業(yè)績(jī)考核門(mén)檻、高管受讓價(jià)格偏低等等，特別是動(dòng)用杠桿認(rèn)購(gòu)股票的行為，更被視作一種風(fēng)險(xiǎn)極大的“賭博式投資”。

不難發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)是通過(guò)向激勵(lì)對(duì)象發(fā)放期權(quán)或限制性股票的方式，實(shí)現(xiàn)股東、公司和激勵(lì)對(duì)象利益的一致，從而為股東帶來(lái)更高效、更持續(xù)的回報(bào)。而對(duì)于被激勵(lì)高管(尤其是期權(quán)類)而言，其若想從激勵(lì)計(jì)劃中獲益，則需要滿足兩大硬性條件：首先是在相關(guān)考核年度需完成上市公司的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，以此獲取行權(quán)資格；在行權(quán)后，還需期望彼時(shí)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，其方能賣(mài)出獲利。相比之下，“定增式”股權(quán)激勵(lì)中的高管并不屬激勵(lì)對(duì)象而是認(rèn)購(gòu)對(duì)象，因此沒(méi)有任何業(yè)績(jī)考核的要求?；诖?，在沒(méi)有了業(yè)績(jī)指標(biāo)約束之后，外界亦擔(dān)憂：會(huì)否導(dǎo)致上市公司及管理層“重股價(jià)、輕業(yè)績(jī)”的情形？

但也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，以業(yè)績(jī)指標(biāo)作為股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)略有局限性，反而股價(jià)表現(xiàn)則具有更強(qiáng)的代表性，其走勢(shì)的高低可看做是上市公司業(yè)績(jī)指標(biāo)及其他經(jīng)營(yíng)要素的綜合體現(xiàn)。

即便如此，市場(chǎng)對(duì)于高管借道資管實(shí)施的“杠桿式”認(rèn)購(gòu)仍頗有顧慮。事實(shí)上，上市公司高管大多資金實(shí)力有限，在傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)案例中，其行權(quán)時(shí)一般會(huì)向外界拆借資金，本身已經(jīng)動(dòng)用了一定的資金杠桿，葛文耀前述表態(tài)也間接證明了這一點(diǎn)。而在“定增式”股權(quán)激勵(lì)案例中，若相關(guān)高管借助資管計(jì)劃再度對(duì)外融資，意味著其資金杠桿將進(jìn)一步放大，如此一來(lái)，上市公司股價(jià)未來(lái)若受大盤(pán)等因素影響出現(xiàn)大跌，相關(guān)高管無(wú)疑將面臨極大的壓力。在此背景下，為避免股價(jià)大跌所帶來(lái)的潛在損失，管理層團(tuán)隊(duì)會(huì)否放棄原有穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)發(fā)展策略，反而單純?yōu)橛鲜袌?chǎng)熱點(diǎn)而作出一些激進(jìn)的投資？此外，高管作為資管計(jì)劃的劣后級(jí)受益人，外界亦擔(dān)心這是否會(huì)引發(fā)內(nèi)幕交易、利益輸送等問(wèn)題。

需要指出的是，自2013年以來(lái)，盡管此類“定增式”股權(quán)激勵(lì)頻現(xiàn)，但截至目前則鮮有獲得監(jiān)管部門(mén)審批放行的案例，從中透露出的信號(hào)值得玩味。例如康緣藥業(yè)相關(guān)增發(fā)方案(管理層借資管計(jì)劃參與認(rèn)購(gòu))是在2013年1月提出，且在去年12月進(jìn)行了修訂，但目前仍處于證監(jiān)會(huì)審核過(guò)程中。“相關(guān)資料材料都已傳給了監(jiān)管部門(mén)，我們目前只能是被動(dòng)等待。”康緣藥業(yè)相關(guān)人士稱。

而在鄭培敏看來(lái)，股權(quán)激勵(lì)可以有多種形式，在“定增式”股權(quán)激勵(lì)案例中，高管是拿出真金白銀購(gòu)買(mǎi)股票，利益捆綁性更強(qiáng)，同時(shí)也具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特點(diǎn)；回看傳統(tǒng)的期權(quán)式激勵(lì)，由于最初并不需要高管掏錢(qián)，且后續(xù)有一定的選擇權(quán)，較為適合偏向“低風(fēng)險(xiǎn)”投資的高管，故兩種激勵(lì)方式并不沖突。而從目前來(lái)看，傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)方式仍占據(jù)主流位置。

“雖然監(jiān)管層對(duì)此類‘定增式’股權(quán)激勵(lì)的態(tài)度尚不明晰，但在我看來(lái)，此類股權(quán)激勵(lì)實(shí)則是股東與公司管理層之間的博弈，最終是否具有可行性，可完全交由股東大會(huì)進(jìn)行判斷表決，這也是市場(chǎng)化運(yùn)作的體現(xiàn)。”某券商人士對(duì)此表示。