張茉楠：我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨三大分化風(fēng)險(xiǎn)

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張茉楠 中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員

2012年以來(lái)，我國(guó)面臨前所未有的復(fù)雜形勢(shì)，經(jīng)濟(jì)處于周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重壓力集聚期，須高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不平衡性和分化風(fēng)險(xiǎn)。

出口與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與中國(guó)出口出現(xiàn)“脫鉤”跡象。2013年以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能普遍增強(qiáng)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)相較于原有增長(zhǎng)格局出現(xiàn)程度不同調(diào)整。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出恢復(fù)至危機(jī)前水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高使美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走上可持續(xù)的復(fù)蘇之路，去年三季度GDP增長(zhǎng)4.1%，創(chuàng)兩年半新高。特別是“能源獨(dú)立”戰(zhàn)略以及頁(yè)巖氣革命帶來(lái)全球能源格局和美國(guó)制造業(yè)深刻變化。在美國(guó)能源革命的推動(dòng)下，美國(guó)制造業(yè)增長(zhǎng)速度要快于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，也快于全球制造業(yè)增速，耐用品訂單及制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)。

美國(guó)進(jìn)口貿(mào)易指標(biāo)顯示，2010年以來(lái)，隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)要素成本上漲，及人民幣持續(xù)大幅升值，中國(guó)商品在美國(guó)的市場(chǎng)份額開(kāi)始下降，2011年至2013年上半年，我國(guó)商品在美國(guó)進(jìn)口中占比累計(jì)下降2個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)“脫鉤”跡象。這一趨勢(shì)也同樣發(fā)生在中國(guó)與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間。2013年，我國(guó)產(chǎn)品出口到傳統(tǒng)發(fā)達(dá)市場(chǎng)占比從2012年的40%左右下降至37%左右，預(yù)示發(fā)達(dá)國(guó)家此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求回升對(duì)中國(guó)出口拉動(dòng)力較以往可能明顯減弱。與此同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)追趕態(tài)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)。目前，勞動(dòng)密集型制造業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)也開(kāi)始放緩，越南、印度、墨西哥與東歐等國(guó)家和地區(qū)以比中國(guó)更低的成本優(yōu)勢(shì)，成為接納工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的新陣地，東盟制造、印度制造、墨西哥制造開(kāi)始用更加低廉的成本要素實(shí)現(xiàn)對(duì)中國(guó)制造的供給替代。

當(dāng)前，國(guó)際產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與合作的態(tài)勢(shì)正在發(fā)生重大變化。美歐主導(dǎo)的跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)伙伴協(xié)定（TPP）、跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)議 （TTIP）和多邊服務(wù)業(yè)協(xié)議（PSA）重構(gòu)全球貿(mào)易規(guī)則呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：一是零關(guān)稅；二是就業(yè)和綠色環(huán)保的談判準(zhǔn)入條件；三是區(qū)域自貿(mào)加強(qiáng)。新型貿(mào)易壁壘對(duì)中國(guó)造成嚴(yán)重挑戰(zhàn)。2008年至2013年5月，全球共實(shí)施了3334項(xiàng)貿(mào)易保護(hù)措施。除了傳統(tǒng)貿(mào)易救濟(jì)之外，貿(mào)易保護(hù)主義以國(guó)家援助、政府采購(gòu)等形式隱蔽出現(xiàn)，對(duì)中國(guó)出口形成新挑戰(zhàn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)分化

2013年以來(lái)，不斷攀升的社會(huì)融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長(zhǎng)，與持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)增速和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出形成極大反差，表現(xiàn)出明顯“避實(shí)就虛”傾向：一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入產(chǎn)出效率下降，周轉(zhuǎn)率降低；而另一方面由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，債務(wù)比率上升，銀行隱性不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始抬頭。

一是金融與實(shí)體部門利潤(rùn) “鴻溝”越拉越大。2012年中國(guó)最大五家商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)收入占中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入5.7%，但利潤(rùn)占到32.2%；而272家制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重為42.7%，利潤(rùn)卻僅占25.04%。

2013年以來(lái)，制造業(yè)等實(shí)體部門面臨勞動(dòng)力成本上升、資金價(jià)格上漲及產(chǎn)能過(guò)剩“三座大山”壓制，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)平均利潤(rùn)率只有5.2%左右。2013年11月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率僅比2012年同期增長(zhǎng)4.4%，但城投債、影子銀行或銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率卻高達(dá)8%~15%左右，導(dǎo)致虛擬與實(shí)體利潤(rùn)鴻溝不斷擴(kuò)大，以錢生錢的投機(jī)氣氛濃厚。

二是房地產(chǎn)融資對(duì)制造業(yè)融資形成擠出。在固定資產(chǎn)投資三大構(gòu)成中，制造業(yè)投資對(duì)總投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率下降7.1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的貢獻(xiàn)率則提高3.8個(gè)百分點(diǎn)。在房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的帶動(dòng)下，去年三季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款同比增長(zhǎng)14.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)工業(yè)中長(zhǎng)期貸款4.1%的增幅，房地產(chǎn)和城投融資對(duì)其他信貸融資形成擠出效應(yīng)，推升了實(shí)體融資成本。

三是貨幣金融產(chǎn)出效率下降。金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率由2008年的0.63下降至目前的0.5左右，貨幣流通速度下降近20%。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實(shí)現(xiàn)GDP的水平下降，即貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效果和效率的下降。

實(shí)際利率與全球利率環(huán)境分化

當(dāng)前，全球普遍保持低利率或零利率環(huán)境，但國(guó)內(nèi)利率卻出現(xiàn)大幅上升。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，以地方政府為主導(dǎo)的投資活動(dòng)，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)。這導(dǎo)致包括政府、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升。

去年以來(lái)，國(guó)內(nèi)金融體系流動(dòng)性緊張，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)走高，導(dǎo)致中美10年期國(guó)債收益率持續(xù)拉大，國(guó)債收益率利差超過(guò)170個(gè)基點(diǎn)，其所帶來(lái)的資本收益是推動(dòng)本輪人民幣升值的根本原因。考慮到中國(guó)處于“去杠桿化”周期的初始階段，整體資金面趨緊，疊加利率市場(chǎng)化加快將使得利率上升成為一個(gè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

以上“三大分化”既有周期性因素，更有結(jié)構(gòu)性因素，能否有效化解由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)將是未來(lái)改革的重點(diǎn)。