李季先：A股市場(chǎng)注冊(cè)制改革應(yīng)允許試錯(cuò)

每經(jīng)編輯 李季先    

李季先（盈科律師事務(wù)所高級(jí)合伙人）

證券立法優(yōu)先、有條件注冊(cè)制、信息披露等市場(chǎng)化法治的主要邏輯，確立了法律規(guī)則在新興資本市場(chǎng)，尤其是新興股票市場(chǎng)整體調(diào)控體系中不可或缺的地位，并以“市場(chǎng)化”之名讓參與者在“自治”基礎(chǔ)上主動(dòng)或被動(dòng)皈依法治信仰，盡管這種市場(chǎng)化和法治邏輯的對(duì)應(yīng)關(guān)系僅是非典型線性關(guān)系。

若沒(méi)有“有效法律”等完善的法治邏輯規(guī)則，市場(chǎng)化就會(huì)從根本上失去內(nèi)生發(fā)展的原動(dòng)力，變成“偽市場(chǎng)化”，非典型市場(chǎng)也會(huì)變成誠(chéng)信缺失的投機(jī)市場(chǎng)或強(qiáng)權(quán)下的壟斷市場(chǎng)。

但這種法治邏輯卻偶合了與經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期偏離的 “新興加轉(zhuǎn)軌”資本市場(chǎng)制度改革演進(jìn)路徑——其市場(chǎng)化水平隨著改革的循次推進(jìn)，可能無(wú)限趨近法律意義上的典型市場(chǎng)化，但不可能一步到位，不得不長(zhǎng)期帶有“非典型”市場(chǎng)的過(guò)渡性特征；在法律文本上就是原則制度規(guī)定上的抽象主義和具體法條規(guī)定的市場(chǎng)虛無(wú)主義。而這種為監(jiān)管者預(yù)留監(jiān)管空間或制度完善空間、貌似“二律背反”的非典型市場(chǎng)化的法治邏輯恰是目前A股發(fā)行市場(chǎng)所需要的。

這一點(diǎn)從證監(jiān)系統(tǒng)的年度工作會(huì)議上證監(jiān)會(huì)主席肖鋼對(duì)注冊(cè)制發(fā)展思路的闡釋能夠清楚看出。肖鋼表示，我國(guó)已具備了向注冊(cè)制過(guò)渡的基本條件，但實(shí)施還需要一個(gè)過(guò)程，并且要以《證券法》修改為前提；初步設(shè)想注冊(cè)制改革總的思路是：“證監(jiān)會(huì)依法設(shè)定和核準(zhǔn)股票發(fā)行及上市條件，統(tǒng)一注冊(cè)審核規(guī)則；發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，其言行必須與信息披露的內(nèi)容相一致；發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、充分性和及時(shí)性承擔(dān)法律責(zé)任；投資者自行判斷發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值，自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)；證券監(jiān)管部門依法對(duì)發(fā)行和上市全程進(jìn)行監(jiān)管，嚴(yán)厲查處違法違規(guī)行為”。

但法治邏輯總是與其所依附的市場(chǎng)交互印證的“實(shí)在”邏輯，當(dāng)前市場(chǎng)化下的法治邏輯不能脫離同類市場(chǎng)基本的利益機(jī)制。注冊(cè)制預(yù)期下的完整、真實(shí)和及時(shí)信息披露制度革新更是如此。去年IPO在審企業(yè)財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查盡管在透明度上下了“狠”功夫，可至今投資者仍對(duì)有關(guān)方面所說(shuō)的相關(guān)企業(yè)和中介的違法違規(guī)情況不知究竟，難窺全貌；“萬(wàn)福生科造假案”、“816光大證券事件”在開(kāi)出“史上最嚴(yán)罰單”后，其后續(xù)跟進(jìn)措施的及時(shí)、真實(shí)和完整披露也同樣不樂(lè)觀，而所有這些鮮活案例，近乎讓“制約A股市場(chǎng)違法的內(nèi)在利益機(jī)制缺失”這句話一語(yǔ)成讖。

基于個(gè)別制度的立法技術(shù)性偏差，導(dǎo)致新股發(fā)行利益機(jī)制向發(fā)行人、發(fā)行人老股東及其承銷服務(wù)機(jī)構(gòu)過(guò)分傾斜的內(nèi)生法治邏輯正在嚴(yán)重侵蝕市場(chǎng)公正的外在邏輯。監(jiān)管部門冀圖通過(guò)程序威嚇、多履行風(fēng)險(xiǎn)信息披露義務(wù)或監(jiān)管高壓而讓IPO過(guò)程中的賣方在定價(jià)高低上自我合理調(diào)適幾乎是不可能完成的任務(wù)，最多可能讓其有所收斂不至于過(guò)分離譜，但不會(huì)根本改變新股發(fā)行過(guò)程中的利益輸送鏈條，更不會(huì)改變相關(guān)發(fā)行“圈錢”的本質(zhì)。一些IPO公司在自主選擇發(fā)行期限延長(zhǎng)的背景下，寧可剔除九成以上的高價(jià)也要堅(jiān)持發(fā)行，也從側(cè)面說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題。

在巨大經(jīng)濟(jì)利益面前，存在制度漏洞的A股市場(chǎng)難以擔(dān)負(fù)起 “市場(chǎng)公正”最后一道防線的重任；制度問(wèn)題還是要通過(guò)制度修正解決，如果不嚴(yán)肅認(rèn)真對(duì)相關(guān)發(fā)行規(guī)則 “查漏補(bǔ)缺”，盡快抹平實(shí)體 “制度漏洞”，那么市場(chǎng)此前暴露出來(lái)的“三高”等問(wèn)題可能依舊無(wú)解。畢竟，法律控制的理想情況是法律與道德交相為用，可如果失卻道德規(guī)范約束或市場(chǎng)整體信用缺失，那么法律就不得不加倍嚴(yán)密法網(wǎng)、強(qiáng)化罰則。

IPO重啟后，面對(duì)近乎失德的個(gè)別IPO賣方，市場(chǎng)要求監(jiān)管部門在堅(jiān)持“市場(chǎng)化”改革的背景下有針對(duì)性羅織法網(wǎng)并重拳治市，就是循此邏輯。“保護(hù)中小投資者合法權(quán)益維護(hù)市場(chǎng)公平，兼顧新老股東的利益，合理設(shè)定新股和老股數(shù)量，平衡投融資雙方的利益”，歸根結(jié)底還是需要健全有效的制度安排和監(jiān)管部門的政策或監(jiān)管措施 “持續(xù)跟進(jìn)”，譬如老股發(fā)售比例和鎖定期互補(bǔ)的市場(chǎng)化法治方式結(jié)合運(yùn)用等，單靠發(fā)行人或主承銷商的自覺(jué)是不可能的，在法理上也不現(xiàn)實(shí)。

當(dāng)然，包括新股發(fā)行在內(nèi)的A股市場(chǎng)注冊(cè)制改革所存在的問(wèn)題的法治化解決沒(méi)有一試就靈的 “靈丹妙藥”，改革也不可能一蹴而就。對(duì)于注冊(cè)制改革應(yīng)該抱有允許“試錯(cuò)”的寬容心態(tài)，不能因?yàn)橐稽c(diǎn)執(zhí)行過(guò)程中的瑕疵就否定注冊(cè)制改革的大方向、拖延改革或?qū)ψ?cè)制改革設(shè)定太多的不切實(shí)際條件。

實(shí)際上，在注冊(cè)制和嚴(yán)刑峻法的問(wèn)題上，世界上沒(méi)有一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的“注冊(cè)制”是在真正“嚴(yán)刑峻法”的前提條件下建立起來(lái)的，日德不是，英美更不是，而是恰恰相反。因?yàn)閷?shí)行了注冊(cè)制，所以需要建立與之相稱的“嚴(yán)刑峻法”，這才是真正的“寬嚴(yán)相濟(jì)”，也才是“注冊(cè)制”制度演進(jìn)的正途。審批或核準(zhǔn)主義下的資本市場(chǎng)由于權(quán)責(zé)不是很明確，制度不合理多于行為不合理，盡管投資者深惡痛絕，可基于權(quán)利義務(wù)對(duì)等等相關(guān)法理，是不可能先行建立起適合注冊(cè)制的“嚴(yán)刑峻法”的。