黃湘源：揚湯止沸 不如釜底抽薪

IPO重啟遇到了一些問題，稍加分析就可以看出，這是由于過多注重了維持注冊制改革的過渡時期特色而沒有真正下定壯士斷腕的改革決心所致。

此番IPO重啟，卻還保留了審核體制和行政干預(yù)機制。這無非在為新股發(fā)行的市場化改革設(shè)定一個過渡期，管理層用心之審慎良苦，不可謂不深厚、不周到。然而，市場對于市場化一向有自身的解讀。只要發(fā)行機制還沒有得到根本性改革，利益集團就越是有可能找得到把發(fā)行方法的市場化變異成為他們的利益服務(wù)的利益機制市場化的出手之處。如果說奧賽康借老股出售把存量發(fā)行變異為大比例抬價套現(xiàn)是其中最典型的一例，大機構(gòu)大資金利用“低價者得”將網(wǎng)下銷售中的自主配售變異為大比例截留和擷取新股預(yù)期溢價收益的自由配售，何嘗不也是一種市場化的變異？

也許有人會說，有行政干預(yù)尚且有那么多出人意料的偏差，如果沒有行政干預(yù)，還不徹底亂了套？殊不知，只要行政權(quán)力不退出，市場就不會沒有針鋒相對的應(yīng)對手段。問題不妨反過來問，如果以市場化為根本方向的新股發(fā)行改革永遠也離不開行政調(diào)控，永遠也離不開以行政手段去遏制新股爆炒，那何時才取得到市場化真經(jīng)？何時才過渡到注冊制的彼岸？

按從事投資銀行工作二十多年的資深市場人士溫天鈉的說法，滬深股市與港股市場有個明顯的分別，就是在港股市場新股上市一般不會打壓二級市場。滬深股市的“打新股”在港股市場上被稱為“抽新股”，一字之差，反映的不僅是新股發(fā)行方式的不同，而是發(fā)行機制的差異。港股發(fā)行也有面向機構(gòu)投資者的國際配售和面向零售投資者的公開發(fā)售兩部分。目前，我國香港監(jiān)管機構(gòu)要求新股公開發(fā)售最少占一成(大型新股可為5%)，如認購倍數(shù)高于指定水平，即啟動“回撥機制”將更多股份優(yōu)先售予散戶，最高達全部發(fā)售股份的五成。這樣，只要參與申購，每個賬戶就能得到一定數(shù)量的新股。這也就是A股市場散戶憧憬已久的“人手千股”。此外，港股市場還可使用孖展方式來認購新股，投資者只需要投入少量保證金，即可認購更多新股，這不僅增加了公開市場的投資者獲配售機會，也有效避免了市場在新股發(fā)行期間有可能遇到的資金緊缺問題。散戶傾向首日拋售獲利的投資行為，在一定程度上有可能影響新股股價表現(xiàn)，若計入融資成本，不少投資者投資新股獲利微薄，而對于機構(gòu)投資者來說，他們需要的是在二級市場更大的成長空間，因此，定價更為謹慎，也不必因為急于套現(xiàn)還貸而出手拋壓。港股多年來未出現(xiàn)因新股上市“抽血”而引發(fā)行情暴跌，道理也就在這里。

注冊制改革過渡時期的IPO重啟所遇到的諸多問題，既有其偶然性，更有其必然性。因為研究和制定具體政策方案的工作人員還缺乏必要的監(jiān)管轉(zhuǎn)型思想準(zhǔn)備，即使管理層有著較為明確而堅定的注冊制改革主動性和主導(dǎo)性，但如過度相信和依賴政府有形之手的作用，沒能充分尊重市場規(guī)律，沒能按照市場化要求進行改革，最終依然將難免會導(dǎo)致重啟的IPO又走回以前的老路。值得欣慰的是，根據(jù)最新的改革安排，2015年將取消發(fā)審委，新股上市將真正采用注冊制。

揚湯止沸，不如釜底抽薪。重要的不在于有沒有發(fā)審委，或何時取消發(fā)審委，而在于監(jiān)管分離，行政權(quán)力徹底退出對新股發(fā)行的行政干預(yù)。注冊制改革并不要求監(jiān)管者退出對新股發(fā)行的形式審核，就此而言，發(fā)審委能不能以市場中介機制的形式繼續(xù)存在或者下放為交易所專司資格審核和形式審核的專門機構(gòu)，還有討論余地，但為了讓一個行政審核的機構(gòu)繼續(xù)存在下去而放棄或阻礙市場機制的形成和成熟，顯然是不合適的。說到底，注冊制改革是革行政權(quán)力掌權(quán)者自己的命。對于證監(jiān)會來說，重中之重就是維護市場公平，不能輕易同意雙層股權(quán)損害同股同權(quán)的原則，更不能讓造假上市者得了便宜還賣乖。正如肖鋼主席所說，保護中小投資者就是保護資本市場，那么，心底無私天地寬，行政放權(quán)就是通往注冊制和市場化的通衢大道。