李季先：監(jiān)管政策微調(diào)應(yīng)把握三個基本點

每經(jīng)編輯 李季先    

◎李季先 （盈科律師事務(wù)所高級合伙人 首席研究員）

1月17日，證監(jiān)會召開新聞發(fā)布會，新聞發(fā)言人表示，新股發(fā)行將繼續(xù)堅定不移地推進市場化改革，這個方向不會改變；把新股發(fā)行數(shù)量與募投項目資金需求量直接強制掛鉤不盡合理，監(jiān)管部門對此正在研究改進措施。筆者認為，這體現(xiàn)了證監(jiān)會對IPO發(fā)行監(jiān)管政策有意“微調(diào)”的工作思路。

基于奧賽康等公司IPO發(fā)行過程中所暴露出來的問題，證監(jiān)會有意識對IPO新政進行微調(diào)，譬如雷厲風(fēng)行發(fā)布《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》、果斷叫停存在法律懸疑的新股發(fā)行、在新聞發(fā)布例會上坦陳相關(guān)IPO亂象的制度或市場成因，展現(xiàn)了一個負責(zé)任監(jiān)管者的應(yīng)有正確態(tài)度。

實際上，信守規(guī)則并非一成不變，蘇格拉底早在古希臘時期就說過，“國王的法律之上，還有一種道德的法律”；如果國王的法律與道德的法律發(fā)生沖突，“善治”下，國王應(yīng)該在其權(quán)限內(nèi)立即修訂法律使之免于與道德的法律發(fā)生沖突，而非無視或放任法律沖突，什么也不作為。這種法律邏輯同樣適用于當(dāng)下IPO亂象頻仍亟須制度修訂或完善的A股市場。畢竟，背離制度設(shè)計初衷或制度正義的“帶病”發(fā)行不是IPO市場化的應(yīng)有之義，監(jiān)管者明知制度有漏洞仍堅持“市場化”，作繭自縛，放任發(fā)行人及其服務(wù)機構(gòu)鉆空子，這不是恪守“市場化”原則，而是明顯的失責(zé)行為。

眾所周知，由于新股發(fā)行過程中的利益錯綜復(fù)雜，新股發(fā)行監(jiān)管政策微調(diào)往往知易行難。為了消除公眾對IPO行政化卷土重來或市場化改革可能出現(xiàn)倒退的擔(dān)憂，監(jiān)管部門很可能將規(guī)范重點放在事中事后“抽查”、詢價過程中的中介機構(gòu)歸位盡責(zé)、投資者適格性和合規(guī)信息披露等程式化行為方面，而沒有對新股發(fā)行中的具體制度漏洞，譬如導(dǎo)致新股發(fā)行“三高”的利益衡平機制缺失等，進行大大方方的針對性實體制度補漏。而這，恰恰是此次IPO新政政策微調(diào)的重點或核心內(nèi)容。

筆者認為，市場化背景下的IPO發(fā)行制度微調(diào)，不能拘泥于市場化的“自然法則”，應(yīng)在法治市場的原則下，基于“法律不完備理論”、“利益衡平原則”和當(dāng)下市場實踐所暴露出來的制度問題進行不斷完善或微調(diào)。只要這種IPO制度完善或規(guī)則微調(diào)符合相關(guān)制度的“法益”，不導(dǎo)致監(jiān)管者、發(fā)行人及其中介機構(gòu)、投資者等市場參與主體各自所捍衛(wèi)的正當(dāng)利益 “衰減”，且不違相關(guān)制度設(shè)計初衷。

從證監(jiān)會此前剛剛發(fā)布的《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》所展現(xiàn)的監(jiān)管思路及證監(jiān)會新聞發(fā)言人的相關(guān)表態(tài)看，監(jiān)管部門的微調(diào)基本上暗合了上述邏輯。不過就目前采取的具體措施看，監(jiān)管部門對解決目前IPO新政亂象的制度微調(diào)措施似乎仍猶豫不決。這種政策微調(diào)中的猶豫不決，基于IPO制度的系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性特征，幾乎可以肯定會影響IPO新政目標(biāo)的達成時間和效果。

筆者認為，在IPO發(fā)行監(jiān)管政策微調(diào)問題上，除了完善或重新設(shè)計市場各方反映強烈的退市、老股轉(zhuǎn)讓、自主配售機制等存在 “制度漏洞”或“制度黑洞”的具體制度外，監(jiān)管部門有必要抓住三個微調(diào) “點”，在未來的《證券法》等法律、法規(guī)、規(guī)章及規(guī)范性文件修訂時加以貫徹，以便最后以點帶面，促使整個IPO過程真正市場化、法治化。

第一個點是重新認知定位信息披露違法的性質(zhì)。樹立“信息披露違法無小事”、一個企業(yè)一旦被判定信息披露違法就是頂天大事的思維，并輔以較其他違規(guī)更為嚴苛的刑罰、行政和民事追責(zé)，設(shè)立“人財物”最低罰則——對人，執(zhí)行資格禁入罰；對財，執(zhí)行損失完全添補罰；對物，執(zhí)行懲罰性賠償制度。監(jiān)管部門常提及的IPO改革以信息披露為中心，這無疑是正確的，但中外法制史和資本市場的發(fā)展史已反復(fù)證明，停留于“信息披露違法系輕度違法”的法律認知或 “自由裁量權(quán)對信息披露違法程度認定作用過大”導(dǎo)致信息披露違法成本過低的法律現(xiàn)實，會消解所有 “以信息披露為中心”的IPO發(fā)行制度的改革努力，讓該制度流于形式并滋生層層腐敗。而一個以“信息披露無小事”的嚴刑峻法保障的信息披露制度，譬如信息披露違法最低處罰入刑、經(jīng)濟罰則仿照內(nèi)幕交易處理的制度設(shè)計則可以讓信息披露制度事半功倍，尤其是在A股市場這樣的新興加轉(zhuǎn)軌、誠信缺失的證券市場，作用尤甚。

第二個點是取消或強化限制一切以“善良發(fā)行人、保薦人或其他服務(wù)中介機構(gòu)”為制度原點的新股發(fā)行制度設(shè)計。以“利益導(dǎo)向攸關(guān)者”為出發(fā)點微調(diào)相關(guān)新股發(fā)行子制度，合理設(shè)計利害關(guān)系各方的利益平衡，這是制度正義的利益導(dǎo)向機制保證。如基于保護投資者、保護公眾融資資源和資本市場長遠發(fā)展的考慮，將“禁止超募原則”納入老股發(fā)行制度，對于老股轉(zhuǎn)讓與發(fā)行人所發(fā)新股所募資金總和納入“超募”總量額度調(diào)控，規(guī)定二者之和不能超過擬募集資金的一定比例，譬如125%，且老股轉(zhuǎn)讓比例不得高于新股發(fā)行比例等。

第三個微調(diào)點是落實IPO新政中的中介機構(gòu)歸位盡責(zé)責(zé)任負擔(dān)制度設(shè)計。由“概括式立法”為主轉(zhuǎn)為“列舉式立法和兜底式立法并重”為主，通過制定相關(guān)《IPO中介業(yè)務(wù)指引》等規(guī)范性文件，讓IPO市場各個參與主體權(quán)責(zé)明確，在責(zé)任邊界上不再模糊。這些年市場各方包括監(jiān)管者一直在強調(diào)讓IPO參與者，尤其是券商、會計師和律師等中介機構(gòu)歸位盡責(zé)，但對于中介機構(gòu)的“位”和“責(zé)”卻一直缺乏明確法律界定，甚至中介機構(gòu)自己都不知道自己的“位”和“責(zé)”究竟是什么，行為紅線在哪里？導(dǎo)致一旦出現(xiàn)問題就彼此推諉，推不掉則轉(zhuǎn)而指責(zé)法律規(guī)定不明確或存在制度漏洞，相關(guān)IPO亂象涌現(xiàn)，譬如近日鬧得沸沸揚揚的詢價黑幕、“新三高”等亂象，這種權(quán)責(zé)不明的制度設(shè)計必須改變。