葉檀:背著美債的中企能堪重負(fù)嗎？

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

為了維持全球貨幣與經(jīng)濟(jì)平衡，近兩年人民幣兌美元上升，美元相對(duì)下行，借貸成本下降，而日元匯率一降再降。由于融資成本低，企業(yè)擴(kuò)張快，負(fù)債率高，而國(guó)內(nèi)貨幣緊平衡融資成本居高不下，中企海外借貸進(jìn)入高速發(fā)展期。

據(jù) 《華爾街日?qǐng)?bào)》12月5日?qǐng)?bào)道，數(shù)據(jù)提供商Dealogic稱(chēng)，今年亞洲以美元、歐元和日元計(jì)價(jià)的債券發(fā)行規(guī)?？傆?jì)1443.8億美元，超過(guò)去年全年的1408.6億美元。今年亞洲國(guó)際債券市場(chǎng)較2011年擴(kuò)張超過(guò)三分之二，中國(guó)借款人今年主導(dǎo)了這個(gè)市場(chǎng)，美元計(jì)價(jià)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)553.3億美元，較上年增長(zhǎng)93%，占亞洲（除日本外）今年美元計(jì)價(jià)債券發(fā)行總規(guī)模的41%。中國(guó)借款人的美元計(jì)價(jià)債券發(fā)行規(guī)模在今年和去年均超過(guò)了韓國(guó)借款人，在亞洲排名第一。

大量借債是在高負(fù)債壓力下，無(wú)法得到銀行低息融資的必然結(jié)果。在東南亞金融危機(jī)之前，由于大舉借入低息低價(jià)格的美元債務(wù)，東南亞經(jīng)濟(jì)規(guī)模大擴(kuò)張，但資本回報(bào)率卻日益下降，因此美元一加息，美元匯率一上升，國(guó)際投資客掉頭而去，加上做空本幣的對(duì)沖基金大舉攻擊，這些經(jīng)濟(jì)體露出不堪一擊的真面目。

中國(guó)企業(yè)負(fù)債率逐級(jí)上升。2012年末，中國(guó)企業(yè)債務(wù)約為65萬(wàn)億元，占GDP之比達(dá)125%，過(guò)去5年上升近30%，現(xiàn)在還在上升的過(guò)程當(dāng)中。銀行貸款收緊、股票市場(chǎng)低迷后，債券市場(chǎng)成為主要通道。

本外幣債券發(fā)行都在上升。今年11月25日亞洲開(kāi)發(fā)銀行發(fā)布報(bào)告指出，中國(guó)債券市場(chǎng)依然是新興東亞地區(qū)最大的債券市場(chǎng)。截至9月底，中國(guó)的人民幣剩余債券達(dá)4.31萬(wàn)億美元，成為僅次于日本的亞洲第二大債券市場(chǎng)。中國(guó)債券市場(chǎng)以每年14.4%和每季度3.0%的速度擴(kuò)張。其中，企業(yè)債券市場(chǎng)是推動(dòng)這一增長(zhǎng)的主要引擎，其年度增幅為39.1%，規(guī)模達(dá)到1.35萬(wàn)億美元；而政府債券市場(chǎng)年度增幅5.8%，規(guī)模達(dá)到2.96萬(wàn)億美元。

另?yè)?jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截至10月末，債券市場(chǎng)總托管量為29.1萬(wàn)億元。2008年末，中國(guó)債市托管量為10.3萬(wàn)億元。此后，用了不到兩年半的時(shí)間，債市托管量實(shí)現(xiàn)翻番，今年很有可能突破30萬(wàn)億元?，F(xiàn)在，本幣債券市場(chǎng)收益率之高，顯示市場(chǎng)已經(jīng)不堪重負(fù)。

發(fā)債量大通常通過(guò)兩個(gè)方式來(lái)解決，或者提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)作質(zhì)量，或者提高金融話(huà)語(yǔ)權(quán)。如果企業(yè)借債成本5％，而利潤(rùn)在10％，良性健康的運(yùn)作，債務(wù)不會(huì)成為問(wèn)題。而現(xiàn)在，制造業(yè)的利潤(rùn)普遍2％左右，無(wú)法支撐5％的融資成本，更不必說(shuō)10％以上。唯一沒(méi)有問(wèn)題的是房地產(chǎn)企業(yè)，但房地產(chǎn)企業(yè)一旦崩潰情況如何？

提高金融話(huà)語(yǔ)權(quán)絕非朝夕可成。如美國(guó)一樣，自家發(fā)生房貸危機(jī)讓南歐等國(guó)吃藥，恐怕中國(guó)還得等上幾十年才能辦得到。一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，難道只有像希臘一樣通過(guò)重組賴(lài)賬大部分這條路？

缺錢(qián)的企業(yè)、不缺錢(qián)想走上國(guó)際舞臺(tái)的企業(yè)都在借入外債。一旦自貿(mào)賬戶(hù)流通順暢，借入境外的本外幣也將成為重要的業(yè)務(wù)。

世界上真有這樣的好事？是的，在很短的時(shí)間內(nèi)，比如人民幣外升內(nèi)貶、境內(nèi)融資成本上升時(shí)，確實(shí)有美事，但時(shí)間窗口不長(zhǎng)。一旦關(guān)上，不知道會(huì)讓多少企業(yè)破產(chǎn)。央行在自貿(mào)區(qū)金融政策中，強(qiáng)調(diào)對(duì)沖絕不是空話(huà)，以正反兩個(gè)方向?qū)_風(fēng)險(xiǎn)是避免破產(chǎn)必須的手段。

雖然亞洲債券興盛的情況沒(méi)有變，但波動(dòng)率正在上升，風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，看看國(guó)內(nèi)債基痛不欲生的表情吧。

匯豐銀行亞洲固定收益產(chǎn)品首席投資官陳寶枝12月4日表示，從美聯(lián)儲(chǔ)在5月表示正在考慮縮減資產(chǎn)采購(gòu)項(xiàng)目規(guī)模開(kāi)始，新興市場(chǎng)就出現(xiàn)了大規(guī)模的資金外流，在7月時(shí)達(dá)到峰值，整個(gè)新興市場(chǎng)債券基金在2013年都因?yàn)閼土P性的資金外逃而處境艱難，在截至11月27日結(jié)束的一周中，資金流出量是2.19億美元。利率會(huì)提高的市場(chǎng)預(yù)期對(duì)債券造成了額外打擊。

瘋狂的市場(chǎng)遲早會(huì)洗牌，追漲殺跌誰(shuí)都會(huì)，能夠挺過(guò)美國(guó)撤出QE、資金回流的沖擊，才是市場(chǎng)英雄。到時(shí)候，會(huì)有一波中國(guó)借入美元債券的企業(yè)陷入困境，不得不靠政府的外匯儲(chǔ)備救命。