北大荒(600598)：新團(tuán)隊(duì)換屆順利完成重生可期

近日我們走訪了公司。公司新一屆董事會(huì)換選順利完成，顯示了大股東對(duì)現(xiàn)任管理層的信任及支持。鑒于此，并且新管理層在農(nóng)場(chǎng)管理及企業(yè)管理上均有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們看好公司對(duì)工業(yè)業(yè)務(wù)的整改及剝離進(jìn)展，而此后公司的發(fā)展或依托大股東，或基于自身稟賦延伸產(chǎn)業(yè)鏈皆可值得期待，建議重點(diǎn)關(guān)注。

投資要點(diǎn)：

簡(jiǎn)介：受工業(yè)業(yè)務(wù)拖累，業(yè)績(jī)陷入低谷。母公司現(xiàn)有耕地936萬畝及荒地360萬畝(部分已開荒)，年收入土地租金約20億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)近10億元。同時(shí)，由于公司近年來推行多元化戰(zhàn)略，分別進(jìn)入紙業(yè)、麥芽、貿(mào)易、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，但在缺乏有效監(jiān)督且管理不善的情況下，子公司紛紛陷入巨虧，導(dǎo)致公司整體利潤(rùn)在2012年陷入虧損；董事會(huì)換屆順利完成，新團(tuán)隊(duì)被寄予厚望。公司的新管理層(主要是董事長(zhǎng)及總經(jīng)理)于12年12月上任，新的董事會(huì)換屆在13年11月16日順利完成。我們認(rèn)為，順利換屆顯示了大股東對(duì)新團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可以及支持，這對(duì)新團(tuán)隊(duì)未來的管理思路貫徹至關(guān)重要。從具體的人員看，此前擔(dān)任寶泉嶺管理局長(zhǎng)的董事長(zhǎng)劉長(zhǎng)友具有豐富的農(nóng)場(chǎng)管理及企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，曾成功處理羽絨廠、工業(yè)總廠、北大荒肉業(yè)等企業(yè)的清算、扭虧事宜；另外，獨(dú)董成員也分別在宏觀路線、公司的經(jīng)營(yíng)管理、農(nóng)業(yè)種植技術(shù)等領(lǐng)域上各有建樹，可與大股東進(jìn)行直接溝通，預(yù)計(jì)對(duì)公司發(fā)展能夠提供有效的監(jiān)督及建議；

工業(yè)業(yè)務(wù)(化肥、紙業(yè)、麥芽加工等)剝離及整改持續(xù)推進(jìn)。由于各子公司存在行業(yè)產(chǎn)能過剩、一股獨(dú)大管理混亂等問題，新管理層上任以來，一直在積極對(duì)工業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行整改，包括讓出控股權(quán)、引進(jìn)外部投資者或者逐步停產(chǎn)清算。從最新公告情況看，浩良河化肥廠與江蘇永祿肥料公司、母公司與煙臺(tái)歐王葡萄酒業(yè)公司達(dá)成合作協(xié)議，秦皇島中輕金麥公司租借秦皇島麥芽子公司，顯示業(yè)務(wù)整改的進(jìn)展良好。我們認(rèn)為，劉董事長(zhǎng)在企業(yè)清算及扭虧方面均具有成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)公司工業(yè)業(yè)務(wù)的整改、剝離將穩(wěn)步推進(jìn)；

農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)(土地承包費(fèi)收入)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司的農(nóng)業(yè)收入主要來自土地租金收入，近年來均保持10%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，屬于公司的利潤(rùn)基石。公司的租金收入來源于身份田及經(jīng)營(yíng)田兩類的承包費(fèi)。根據(jù)國(guó)家規(guī)定，約140萬畝的身份田僅收取69元/畝，對(duì)公司不產(chǎn)生利潤(rùn)貢獻(xiàn)，而貢獻(xiàn)利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)田的價(jià)格主要通過公司與農(nóng)場(chǎng)的職工代表大會(huì)競(jìng)價(jià)確定。從2012年的收入結(jié)構(gòu)來看，公司約670萬畝水田和約370萬畝旱田的承包費(fèi)均價(jià)分別為360元/畝、150元/畝，全年畝均承包費(fèi)為212元(2005年為108元/畝)。目前，公司大多數(shù)承包費(fèi)采取實(shí)物地租的模式，如每畝水田上繳150~160公斤水稻，因此，我們預(yù)計(jì)隨著糧食價(jià)格的上漲以及土地生產(chǎn)效率的提高，公司的租金收入也將繼續(xù)保持10%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)；租金收入突破需在體制或者政策上取得突破，可保持關(guān)注。媒體報(bào)道公司農(nóng)場(chǎng)的承包費(fèi)價(jià)格可能低于周邊耕地的市場(chǎng)價(jià)格，我們認(rèn)為這是有可能的，主要受兩點(diǎn)影響：(1)各農(nóng)場(chǎng)需承擔(dān)當(dāng)?shù)卮胬m(xù)農(nóng)場(chǎng)的農(nóng)工居民區(qū)公益事業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施建，而這部分費(fèi)用攤派到承包戶頭上卻沒有進(jìn)入公司的報(bào)表；(2)公司的土地隸屬國(guó)有農(nóng)場(chǎng)，承包費(fèi)的收取受到政策限制1。因此，未來公司的土地租金收入上要想取得較大的突破，以上兩個(gè)難題待解，需持續(xù)跟蹤；

長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃出路多，謹(jǐn)慎選擇方向及機(jī)制。在工業(yè)業(yè)務(wù)逐步理順的情況下，我們認(rèn)為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃仍有較大的選擇空間：(1)尋求大股東的支持。從本次順利完成董事會(huì)換屆來看，大股東對(duì)現(xiàn)任管理層持支持態(tài)度。而大股東現(xiàn)仍有耕地3000多萬畝(剔除上市公司部分)，在種業(yè)、乳業(yè)、油脂等領(lǐng)域也有布局，因此可大力扶持上市公司做大做強(qiáng)；(2)從自身稟賦出發(fā)，公司具有良好的土地資源及糧食資源，未來在食品深加工方面(主打食品安全)，或者發(fā)展畜牧業(yè)均有原料優(yōu)勢(shì)及經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。另外，在合作機(jī)制上，為了維護(hù)投資人的利益以及優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，避免過往一股獨(dú)大的弊端，引進(jìn)外來合資方也是重中之重；

暫無評(píng)級(jí)。(1)穩(wěn)定增長(zhǎng)的土地承包費(fèi)收入為公司的核心優(yōu)良資產(chǎn)，以年均10%的增長(zhǎng)、14年租金的凈利潤(rùn)收入約11億元，考慮到這部分收入的確定性較高，我們認(rèn)為可以給予20倍的PE，即對(duì)應(yīng)220億元的市值；(2)在擁有土地資源、原料優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司如何做大做強(qiáng)主業(yè)，乃至延伸產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注，考慮到后續(xù)規(guī)劃尚未確定，我們暫不給予評(píng)級(jí)，所做業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)僅供參考(假設(shè)14年開始米業(yè)業(yè)務(wù)成功剝離，化肥、紙業(yè)等業(yè)務(wù)也逐步剝離或僅參股，預(yù)計(jì)13-15年公司可實(shí)現(xiàn)收入8948/5221/4347百萬元，歸屬母公司的凈利潤(rùn)120/704/982百萬元，折合EPS分別為0.07/0.40/0.55元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為206/35/25倍；風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)業(yè)務(wù)的剝離進(jìn)度不及預(yù)期；減值風(fēng)險(xiǎn)超出預(yù)期。中投證券