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宇通客車：毛利率小幅回調(diào)，未來有望恢復(fù)提升

事件：宇通客車公司發(fā)布三季度業(yè)績報告，公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入收136.69億元(同比+2.71%)，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤9.03億元(同比-7.19%)，對應(yīng)EPS為0.87元。其中第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入40.05億元(同比-20.09%，環(huán)比-24.80%)，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.71億元(同比-29.28%，環(huán)比-26.05%)，對應(yīng)EPS為0.21元。

簡評：

公司三季度銷售收入及毛利率均有一定程度下滑：公司第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入40.05億元(同比-20.09%)，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.71億元(同比-29.28%)。對應(yīng)毛利率為17.98%，同比、環(huán)比分別下降1.2%、0.44%。導(dǎo)致這一結(jié)果主要有兩方面原因：1)去年基數(shù)較高，去年同期疊加了校車采購以及新能源大巴采購的高峰，因此基數(shù)較高，今年三季度由于恰逢新能源政策真空期，因此公司三季度銷量約為1.2萬輛(同比-17%)，與銷售收入同比下滑幅度一致；2)新能源基地投產(chǎn)，新增折舊較多。另外，由于公司采用較為保守的加速折舊計提法，因此當(dāng)今年新能源基地投產(chǎn)時，對應(yīng)三季度計提折舊較多，為8000萬元，我們預(yù)計進(jìn)入明年這一影響因素將消除。

新能源汽車發(fā)展有望公交先行，公司作為行業(yè)龍頭有望顯著受益：近日，四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應(yīng)用工作的通知》，新版政策力求打破地方保護(hù)主義。我們認(rèn)為，這對技術(shù)以及成本領(lǐng)先的行業(yè)龍頭公司是有較大好處的。未來，預(yù)計隨著各級政府對環(huán)境問題的重視以及新能源公交的發(fā)展，公司產(chǎn)品也將顯著受益。

公司零部件資產(chǎn)注入有望增厚業(yè)績：公司承諾，2014年底前將集團(tuán)零部件業(yè)務(wù)資源注入上市公司(如儀表臺、行李架、汽車空調(diào)等)。我們認(rèn)為，集團(tuán)零部件資源是公司盈利質(zhì)量較為優(yōu)異的資產(chǎn)，毛利率有望高于當(dāng)前整車業(yè)務(wù)。因此如未來公司完成零部件資產(chǎn)注入，則有望較大程度上增厚公司凈利潤以及毛利率，對公司股價亦有較好的促進(jìn)作用。

風(fēng)險提示：1、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，客車市場需求低于預(yù)期；2、新能源客車需求低于預(yù)期。

投資建議：綜合行業(yè)景氣及公司情況，我們預(yù)計公司2013/2014/2015年EPS分別為1.33/1.58/1.86元。公司當(dāng)前股價16.29元，對應(yīng)13/14/15年13/11/9倍PE。我們認(rèn)為未來伴隨著新能源公交市場的興起，公司股價有進(jìn)一步提升的空間，我們認(rèn)為公司合理估值應(yīng)為2013年20倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價為25元，給予“買入”評級。