私募長跑冠軍曾昭雄：不重業(yè)績排名集中、長期持有成長股

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 朱秀偉 韓海龍    

每經(jīng)記者 朱秀偉 韓海龍

“公轉(zhuǎn)私”浪潮席卷著中國基金界，公募大佬前仆后繼殺入私募江湖，但最近幾年以來能真正華麗轉(zhuǎn)身的卻只有少數(shù)，其中業(yè)界人稱“不老私募冠軍”的明曜投資董事長曾昭雄就是其中的佼佼者。他不僅容顏不老，業(yè)績更是長盛不衰。

20年的從業(yè)經(jīng)歷，早期曾在深交所任職，后加入平安證券、聯(lián)合證券，2000年德斯頓資產(chǎn)管理公司（現(xiàn)德盛安聯(lián)）倫敦總部亞太策略分析師，是國內(nèi)極少數(shù)有海外投資機構(gòu)從業(yè)經(jīng)歷的私募經(jīng)理。

緊接著曾昭雄回到國內(nèi)，成為一位職業(yè)投資人，2001年后歷任湘財荷銀（現(xiàn)泰達宏利）、景順長城、招商基金、信達澳銀等多家基金公司的投資總監(jiān)、基金經(jīng)理，其管理資金規(guī)模最高達220億元。

隨后曾昭雄“公轉(zhuǎn)私”，將合贏投資發(fā)展壯大，成為國內(nèi)一線私募，在以曾昭雄為首的投研團隊的帶領(lǐng)下，合贏投資業(yè)績一直十分優(yōu)秀，居行業(yè)前十。2012年曾昭雄又一次完成華麗轉(zhuǎn)身，自己創(chuàng)辦了明曜投資，在資本市場上下波動極大的2013年，其所管理產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)秀，收益超過40%，讓市場再次見證了他 “不老”的傳奇。

良好的業(yè)績表現(xiàn)，使曾昭雄以及明曜投資一直被業(yè)界持續(xù)關(guān)注，并成功入圍了由《每日經(jīng)濟新聞》舉辦的“2013年度中國十佳私募基金”評選活動。

在金秋十月，為了更深入、更精準(zhǔn)地選出真正能經(jīng)受住時間考驗、長期跑贏市場、為投資者代言、為投資者利益守望、中國最杰出的私募基金，《每日經(jīng)濟新聞》與曾昭雄展開了一場才長達4小時的交流，試圖揭開其“私募長跑冠軍”的謎底。

不求規(guī)模 先做好投資/

NBD：先介紹一下您的團隊吧。

曾昭雄：包括我在內(nèi)，我們團隊總共有8個人，其中一位是公司的風(fēng)控總監(jiān)，負責(zé)運營風(fēng)險的控制，有三位很資深的研究員，他們的研究支撐著我作為投資決策者和基金經(jīng)理的工作，還有兩個同事負責(zé)市場拓展和客戶服務(wù)。最開始是想找一個市場營銷方面的成員，但人員沒有到位。不過目前我們更關(guān)心的事情是先把業(yè)績做好，對市場營銷人員的需求不是特別迫切。不過，如果看到特別合適的人才，也會考慮吸納進來，明年團隊成員數(shù)量可能會增加。

NBD：8個人的團隊，是不是規(guī)模小了些？

曾昭雄：我覺得目前基本上夠用。在我們的團隊，不需要做很多形式上虛的東西，集中精力做好我們認為正確的事情就可以了。比如我們研究啟明星辰的時候，不需要研究員跟我講信息安全這個行業(yè)怎么樣，也沒有必要讓我的人去把別人的研究報告加工一遍給我看，我自己看研報就可以了。看完后，我們大致就能知道哪幾個點要去研究，要去了解，集中力量把問題了解清楚后由研究員把這家公司的財務(wù)模型做出來，然后持續(xù)地跟蹤。選擇投資標(biāo)的就是從2700多家公司中做減法，通常投資標(biāo)的超過15個就會使投資業(yè)績平庸化。在資產(chǎn)管理規(guī)模達到30億元之前，目前這個團隊就已經(jīng)足夠了。我曾經(jīng)在信達澳銀管理220億元的資產(chǎn)，當(dāng)時團隊只有五個研究員，我們當(dāng)時管理得也很好。

目前公司只有一個股東，就是我自己，團隊有良好的利益分享機制，我們的核心團隊一起并肩經(jīng)歷了多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，公司是我的，但同時也是大家的。將來也不排除會有合伙人進來，只要能給公司和大家?guī)砻黠@的整體提升。

我現(xiàn)在的想法比較純粹——不追求多大的規(guī)模，首要是把投資做好。在未來三年時間，我都會一直按照這種想法去做。

既重收益 也重凈值回撤/

NBD：你是如何做好投資的？

曾昭雄：從收益率或者說結(jié)果的角度來講，我們希望做加法，或者是乘法，即收益率要不斷增長；但是從方法論的角度來講，需要做減法。

NBD：怎么理解“做減法”？

曾昭雄：舉個例子。某零售上市公司傳統(tǒng)主業(yè)受到互聯(lián)網(wǎng)巨大沖擊，隨后公司也進入電商行業(yè)與現(xiàn)有巨頭直接競爭，與此同時，公司還準(zhǔn)備做銀行、做基金銷售、甚至收購一家網(wǎng)絡(luò)公司的股權(quán)，我覺得這樣不對。當(dāng)時該公司傳統(tǒng)主業(yè)受到?jīng)_擊、經(jīng)營面臨困難時，應(yīng)該是做減法而不是大量做加法或者乘法，即利用有限的資源集中做好主業(yè)，同時，集中精力做好電商最核心的客戶體驗，而不是遍地開花謀求大而全甚至多元化。做投資與經(jīng)營公司類似，需要將有限的資源集中到最有前途的標(biāo)的上。具體來講，就是投資不需要買所有漲得很快的公司，一鳥在手，勝似百鳥在林，買到幾只表現(xiàn)優(yōu)異的股票就行了，我需要做的是選出10~15家我覺得能持續(xù)高增長，注意不是持續(xù)穩(wěn)健增加，而是持續(xù)高增長的公司。

NBD：從曾總管理的基金的長期表現(xiàn)可以看出，你的風(fēng)格很穩(wěn)健，收益優(yōu)異，業(yè)績表現(xiàn)上乘。

曾昭雄：要實現(xiàn)管理的產(chǎn)品凈值持續(xù)穩(wěn)健上漲有很多方法，但真正要執(zhí)行起來完全是兩碼事。不同的人有不同的選擇或決策，一旦選擇了就存在選錯的可能。比如今天我買了只股票，但我有可能選錯，選錯就會造成產(chǎn)品凈值波動。這就迫使我考慮一旦選錯股的代價是多少。在現(xiàn)在這個時間點上，對于風(fēng)險我們相對會考慮多一點。事實上，從9月開始，我們就把投資節(jié)奏放慢了，就是為了避免選錯付出的代價。

其實，私募乃至整個中國的財富管理行業(yè)都存在一個現(xiàn)實的問題，因為客戶的要求十分苛刻，漲的時候要求自己買的產(chǎn)品漲得更多，跌的時候卻要求自己的產(chǎn)品不跌。但是我們知道，收益和風(fēng)險始終是匹配的，高收益必然意味著高風(fēng)險，客戶這樣的要求并不是一種理性的表現(xiàn)。但現(xiàn)實的市場就是這樣，我們必須得去適應(yīng)，這也是我們之所以把產(chǎn)品凈值回撤作為重要考量的一個關(guān)鍵動因。我認為，任何時候私募都既考慮要高收益，又要考慮凈值回撤。

舉個例子，2010年4月上市的藍色光標(biāo)，當(dāng)時是一家默默無聞的公司，我大概是在2010年5月把它了解清楚了，6月份股價回調(diào)后開始買入，然后在每一個股價相對較低的位置持續(xù)買入，最終我當(dāng)時管理的賬戶總共占了該公司總股本的4.96%，流通股超過10%。從2010年到現(xiàn)在的3年多時間，我們對藍色光標(biāo)的倉位有所減少，其實就是害怕股價回撤。到了今年9月份覺得股價比較貴了，我們從中撤出了，但它還是一家十分難得的好公司。

對產(chǎn)品業(yè)績而言，假如說我們僅僅追求業(yè)績排名，力爭在某一年做“一哥”，那完全可以放開手腳，不考慮產(chǎn)品凈值回撤，我們的產(chǎn)品收益可能會更高，業(yè)績做得更好，但產(chǎn)品收益的波動可能很大，萬一出錯，客戶的代價太大。因為我們考慮到了回撤的風(fēng)險，所以從8月底開始把倉位降了下來，逐步賣出手上漲得很好的股票，并對倉位結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。如果不調(diào)整，我們9月份的凈值可能多漲20%，但10月份也有可能下跌15%，結(jié)果客戶坐了個過山車。

NBD：你為什么會選擇在9月份降低倉位呢？你對未來的行情走勢有怎樣的判斷？

曾昭雄：我們減倉，是因為我覺得有可能維持原有狀況會出錯，因為市場的泡沫化現(xiàn)象非常明顯，尤其是創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一路從500多點漲到1400多點，只漲了一倍多，漲幅并不算特別夸張。但是當(dāng)你發(fā)現(xiàn)核心個股都是過百倍的動態(tài)市盈率時，你就不得不去思考這樣一個問題——未來得需要多高的增長率才能支撐這么高的估值？鑒于這些因素，我們在那個時候就主動降低倉位，即便這個選擇面臨被證實是錯誤的風(fēng)險。

抓“好公司”“30%增速”選股/

NBD：你談到選擇很重要，選擇具體表現(xiàn)為選股。在選股方面，你有什么心得？

曾昭雄：到目前為止，我覺得我們70%的成績源自于對上漲周期能持續(xù)多年的股票的挖掘。其實這類股票在數(shù)量上并不少，但在市場中的占比比較少，可能有10%左右。這是我們的能力，也是我們的優(yōu)勢。

怎么找到能連續(xù)上漲幾年的公司？用一句話歸納就是“一個公司看不到三年的前景不會買”，意思是必須看到未來三年一家公司業(yè)績的持續(xù)增長，而且只有增速相對較高的公司才會被納入建倉標(biāo)的。我們對“增速相對較高”的定義是30%或者更高，在實踐中，能長時間維持這樣高增速的公司是很少的。背后的邏輯是公司優(yōu)異的經(jīng)營管理。

NBD：你所說的“30%增速”選股票的原則，有沒有具體的案例？

曾昭雄：到目前為止我做得最成功的一只股票是云南白藥，我是最早重倉云南白藥的人之一，2004年我管理的一只基金買了這個公司超過20%的流通股，其后白藥在我管理的絕大部分基金、信托都是重倉股，到今年還是我們的重點投資標(biāo)的，不過最近在110元左右退了出來，因為它短期漲得太多，而未來一年公司的經(jīng)營將進入一個調(diào)整蓄勢的階段。

云南白藥是到目前為止在A股市場里唯一能夠在上市之后持續(xù)十年以上凈利潤復(fù)合30%以上增長的公司，到目前為止找不到第二家。大家津津樂道的價值投資典范貴州茅臺也沒有做到，茅臺有一個階段凈利潤增長水平只有10%左右，而且今年可能更低。

之所以之前看好云南白藥，主要是看到了其優(yōu)勢在于它的核心產(chǎn)品是國家三大保密配方之一，是老祖宗留下的國寶，基因很好，長期入選國家醫(yī)保、基藥獨家品種；它的管理層十分優(yōu)秀，進入日化產(chǎn)品、化妝品的戰(zhàn)略恰到好處，這是其股價長期走牛的根本性因素。

還有一個例子就是金螳螂，如今我們還持有這只股票。這家公司2007年上市，到現(xiàn)在每年的凈利潤增長率在40%以上。我們知道這只股票有風(fēng)險，因為公司實際控制人朱興良已經(jīng)被帶走調(diào)查，最終的調(diào)查結(jié)果現(xiàn)在還不知道。盡管如此，我們?nèi)圆荒芊穸ㄋ且患液芎玫墓尽?/p>

涪陵榨菜也一樣，我們?nèi)ツ晔窃?1、22元買的這只股票。當(dāng)時我就曾經(jīng)跟朋友說，中國未來有很多不確定性，但有一項是確定的，那就是中國會成為全球最大的消費市場，有可能是在五年以后，或者十年以后。在這個全球最大的消費市場，大眾消費類公司是很好的標(biāo)的。其后，我們買過乳業(yè)、飲料等消費類個股，倉位從百分之幾到10%不等，但當(dāng)時我覺得最好的消費股還是涪陵榨菜，原因在于它是一家被大幅低估的好公司，你只要去公司親自看一看就能發(fā)現(xiàn)，在A股上市公司中，將管理做得如此之好的公司其實是很少的。云南白藥、藍色光標(biāo)、金螳螂、涪陵榨菜都是管理很好的公司。

舉上面?zhèn)€股的例子，其實無非強調(diào)一點：進入我們選擇范圍的公司必須是好公司。

不斷證偽 長期持股穿越牛熊/

NBD：談?wù)勀愕倪x股步驟吧！

曾昭雄：投資的第一步是必須選好公司。在任何一個時點，看上去高增長的公司始終是有的，但正如我們前面說到的那樣，做投資要做減法，不需要買所有漲得很快的公司，而是選出10~15個我覺得能持續(xù)高增長的公司。這種高速增長的比率不一定需要達到50%，能找到30%以上復(fù)合增長的公司你就能賺很多錢，當(dāng)然有50%的高增長更好。云南白藥就是一個例子。

第二步就是選擇合理的時機，在合理的價格、即股價被市場低估的時候買入。今年我們加倉云南白藥是在75元左右，我們買入的時點很好，當(dāng)時云南白藥曾經(jīng)在香港被下架，說有毒，那天白藥從85元跌到最低的73元，此時就是股價被大幅低估的時候。

NBD：我們剛才聊了選股的基本方法論——要做減法；選股的基本標(biāo)準(zhǔn)——選擇那些能夠連續(xù)實現(xiàn)30%以上年利潤增長的好公司；選股的時機——股價被低估的時候介入。這些都是你多年來的經(jīng)驗總結(jié)，你平時是通過什么方式來約束自己的投資行為的？因為對大多數(shù)普通投資者而言，一旦進行真金白銀的交易時，這些準(zhǔn)則往往容易被拋諸腦后。

曾昭雄：首先，關(guān)于股票投資，我們希望能夠堅持做基本面分析，堅持做公司價值研究的投資者。

管理一家上市公司有很多的要點，很多要點不是炒股票的人就能看到的。公司的成本控制、現(xiàn)金流管理、管理層的行事風(fēng)格等方方面面都會影響到對一家公司價值的判斷。只有認真研究這些平常投資者都看不到的方面，才能甄別出來這家公司是好公司還是一般的公司，或是壞公司。

其次，我們是投資成長性，而且這種成長性必須是一種持續(xù)的高增長，而不是曇花一現(xiàn)的增長。投資這類公司，你不一定是賺得最快的那個人，但你一定會是賺錢周期更加持久的那個人。

第三點，就是看準(zhǔn)要長期持有，并不斷跟蹤證偽，時間一長，你投資到的好公司就會幫助你穿越周期、給你十分豐厚的回報。

（注：曾昭雄有關(guān)行業(yè)、個股的精彩觀點，隨后將繼續(xù)推出，敬請關(guān)注《每日經(jīng)濟新聞》）