借殼新規(guī)未與IPO趨同 業(yè)內(nèi)建言走一條通道

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

在A股現(xiàn)行制度下，借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)和IPO看似趨同，但在實(shí)際操作過(guò)程中，由于審核部門(mén)不同，著眼點(diǎn)不一，對(duì)借殼上市的審核力度遠(yuǎn)小于IPO，導(dǎo)致“渾水摸魚(yú)”者大量存在。有觀點(diǎn)認(rèn)為，要徹底解決借殼上市所帶來(lái)的問(wèn)題，應(yīng)使上市及退市制度逐步市場(chǎng)化。

然而，市場(chǎng)化并非一蹴而就。“它山之石，可以攻玉”，針對(duì)目前A股借殼上市存在的諸多爭(zhēng)議和亂象，或許我們可以將眼光投向較為成熟的證券市場(chǎng)，借鑒其經(jīng)驗(yàn)與做法以逐步規(guī)范A股上市制度，凈化市場(chǎng)，給予中小投資者更多的保護(hù)。

隨著借殼上市潮襲來(lái)，A股現(xiàn)有借殼上市標(biāo)準(zhǔn)再度成為熱議話題。2011年9月的借殼新規(guī)一度被稱為借殼重組標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同，實(shí)際上兩者卻存在諸多差異。

針對(duì)圍繞借殼上市存在的種種爭(zhēng)議，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，核心在于證券市場(chǎng)準(zhǔn)入與退市制度并未市場(chǎng)化。

而在現(xiàn)有制度框架下，業(yè)內(nèi)人士建議借殼上市的門(mén)檻應(yīng)有所提高；更有學(xué)者呼吁，在目前A股IPO暫停的情況下，借殼上市也不應(yīng)享有特權(quán)。

標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同？/

記者注意到，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)得以明確是在2011年9月正式施行的 《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》后，該決定顯示，上市公司向收購(gòu)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，上市公司購(gòu)買的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)2000萬(wàn)元。

之后證監(jiān)會(huì)還在 《問(wèn)題與解答》中明確 “借殼重組標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同”，這是指證監(jiān)會(huì)按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》審核借殼重組，同時(shí)參照《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。

資深并購(gòu)人士阿梁（化名）向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，IPO與借殼上市雖然都是上市，但由于操作模式不同，實(shí)際是兩個(gè)事物；IPO是監(jiān)管部門(mén)對(duì)企業(yè)發(fā)行以及上市資格的認(rèn)定，借殼則是一個(gè)交易。從監(jiān)管角度來(lái)看，審核時(shí)所面臨的壓力不同：IPO不符合標(biāo)準(zhǔn)便直接被否，社會(huì)影響很小，企業(yè)也僅是未融到資、發(fā)展放緩等。但借殼就不同，借殼是一個(gè)正在交易的上市公司，這么大的變化，監(jiān)管層的審核會(huì)從上市公司重組、股價(jià)運(yùn)行情況、投資者等多方面因素考慮，如果要否決一個(gè)借殼上市，其所面臨的壓力實(shí)際比IPO大很多。

前述券商高層向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，相較而言，借殼上市門(mén)檻明顯較低：首先，IPO的審核是一個(gè)全面、復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，上市企業(yè)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)地位、前景等方面都是考核的標(biāo)準(zhǔn)；一個(gè)細(xì)節(jié)是，與保薦人需要在IPO中簽字不同，中介機(jī)構(gòu)在借殼上市中作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，無(wú)需保薦人簽字，所以盡職調(diào)查可能不如IPO階段保薦人的審慎核查嚴(yán)格。

其次，在實(shí)際操作層面，借殼上市企業(yè)利潤(rùn)水平通常遠(yuǎn)高于2000萬(wàn)元這一標(biāo)準(zhǔn)（8000萬(wàn)左右較普遍），相比IPO是單一主體不同，借殼上市（通常為同一控制人下的重組）有時(shí)候是兩個(gè)甚至更多主體，這樣就出現(xiàn)了不少“拼湊借殼”的案例，這是借殼上市相比IPO便利的原因之一。

例如，今年7月25日，鑫富藥業(yè)擬收購(gòu)億帆生物及億帆藥業(yè)100%股權(quán)（構(gòu)成借殼）。其中，億帆藥業(yè)2011年、2012年凈利潤(rùn)分別為2018.28萬(wàn)元、2443.4萬(wàn)元，而億帆生物2011年凈利潤(rùn)僅為148.21萬(wàn)元，2012年業(yè)績(jī)則同比暴增28倍。與此相似的還有華夏視覺(jué)和漢華易美一起借殼遠(yuǎn)東股份。

資深并購(gòu)人士Ken則告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，在IPO審核中，從業(yè)績(jī)角度，通常要求擬上市企業(yè)凈利潤(rùn)呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這對(duì)有色、礦產(chǎn)等強(qiáng)周期行業(yè)來(lái)說(shuō)，多數(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)因大幅波動(dòng)而難以達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)。今年7月份擬借殼萬(wàn)好萬(wàn)家的鑫?？萍急闶侨绱?，因鎳價(jià)跌至低位，鑫海科技2012年凈利潤(rùn)由2011年的4.18億元大幅降至2475.2萬(wàn)元。相類似的還有8月底，擬借殼銀潤(rùn)投資的晨光稀土，2011~2012年未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別為6.06億元和8119.27萬(wàn)元，業(yè)績(jī)下滑同樣明顯。

Ken指出，因業(yè)績(jī)不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)轉(zhuǎn)向借殼上市，原因在于兩者審核的關(guān)注點(diǎn)不同，IPO審核時(shí)注重過(guò)往業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，借殼重組審核時(shí)則相對(duì)淡化對(duì)上市前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)，更為關(guān)注的是重組完成后公司是否具有持續(xù)盈利能力。

業(yè)績(jī)承諾并非“萬(wàn)能藥”/

借殼方通常會(huì)出具看似靚麗的業(yè)績(jī)承諾，“以收益現(xiàn)值法做評(píng)估，對(duì)企業(yè)溢價(jià)較高，都要出具承諾，這個(gè)也是會(huì)（證監(jiān)會(huì)）里的要求。”Ken告訴記者。

不過(guò)，從過(guò)往案例來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾并非萬(wàn)能藥，存在重組方因業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)標(biāo)，甚至縮水補(bǔ)償?shù)那闆r。對(duì)此，阿梁認(rèn)為，業(yè)績(jī)沒(méi)達(dá)到承諾標(biāo)準(zhǔn)有兩方面原因：1，如周期性行業(yè)，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，存在明顯不確定性，這是客觀因素；2，做業(yè)績(jī)承諾時(shí)，存在為獲取較高估值、謀求方案通過(guò)，做出偏主觀的樂(lè)觀估計(jì)，從而使業(yè)績(jī)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，通俗講是牛皮吹破了。

前述券商策略分析師認(rèn)為，對(duì)一些資質(zhì)欠佳的企業(yè)來(lái)說(shuō)，給出業(yè)績(jī)承諾無(wú)異于為投資者畫(huà)餅，其背后可能存在種種目的。例如先達(dá)到上市目的，再進(jìn)行套現(xiàn)，這與通過(guò)自身盈利達(dá)標(biāo)的企業(yè)相比，質(zhì)量和價(jià)值均存顯著差異。之前案例中的萬(wàn)好萬(wàn)家曾在2006年借殼上市，因2008、2009年業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，萬(wàn)好萬(wàn)家集團(tuán)累計(jì)進(jìn)行了3337.24萬(wàn)元的利潤(rùn)補(bǔ)償。不過(guò)，隨后大股東在短短一年時(shí)間頻繁減持股票1852萬(wàn)股，共套現(xiàn)約3.4億元。

資深經(jīng)濟(jì)研究工作者熊錦秋認(rèn)為，與重組方給出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償相比，動(dòng)輒估值數(shù)十億、上百億的資產(chǎn)證券化為企業(yè)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)更為巨大，在解禁后，即使企業(yè)業(yè)績(jī)不佳，但因殼價(jià)值的存在，大股東仍能高價(jià)套現(xiàn)及賣殼，從股市連本帶利撈回來(lái)。

Ken表示，“現(xiàn)金補(bǔ)償會(huì)讓重組方占便宜，在2009、2010年前，補(bǔ)償方案以現(xiàn)金補(bǔ)償為主，但到2010年后，證監(jiān)會(huì)就出了要求，利潤(rùn)達(dá)不到，要以股份補(bǔ)償，把之前多拿的股份吐出來(lái)。”

但股份補(bǔ)償也并非無(wú)漏洞可鉆，今年億晶光電補(bǔ)償方案就大幅縮水：公司4月公告披露，大股東將協(xié)商變更利潤(rùn)補(bǔ)償方式及解除資產(chǎn)重組時(shí)的利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議：按照公司董事長(zhǎng)荀建華持股總數(shù)2.62億股，采用每10股送1股的方式，無(wú)償轉(zhuǎn)送股份合計(jì)2619.7萬(wàn)股，相當(dāng)于原利潤(rùn)補(bǔ)償方案縮股或送股4417.01萬(wàn)股。若按重組時(shí)簽署的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾執(zhí)行，荀建華須注銷或送出股份約1.65億股，其持股比例將由46.08%下降至18.28%。

“該補(bǔ)償力度僅相當(dāng)于原承諾的三成，令外界擔(dān)心公司業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)的真實(shí)性。9月18日公司發(fā)布定增預(yù)案，遭市場(chǎng)用腳投票，股價(jià)大跌9.47%。”前述分析師向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示擔(dān)憂，其他公司是否也會(huì)采取類似做法并使得原有補(bǔ)償承諾縮水？

Ken表示，類似修改方案若得到股東通過(guò)，那也沒(méi)辦法，當(dāng)業(yè)績(jī)有不確定性，市場(chǎng)會(huì)做出選擇，并體現(xiàn)在股價(jià)上。

業(yè)內(nèi)：借殼上市應(yīng)與IPO走一條通道/

圍繞借殼上市產(chǎn)生的包括內(nèi)幕交易、擾亂估值基礎(chǔ)等亂象如何得到遏制？

對(duì)此，阿梁認(rèn)為，所謂借殼弊端核心在于現(xiàn)行的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入與退市制度，而罪不在借殼交易形式本身。應(yīng)該使IPO發(fā)行和退市制度市場(chǎng)化，借殼上市所帶來(lái)的問(wèn)題或許才能迎刃而解。

在阿梁看來(lái)，借殼是各方利益平衡的交易，是中性的。除非發(fā)行市場(chǎng)化或借殼被禁止，否則關(guān)于權(quán)力、市場(chǎng)化及維穩(wěn)的糾結(jié)與尷尬將會(huì)繼續(xù)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新教授認(rèn)為，遏制借殼重組所帶來(lái)的種種爭(zhēng)議，最根本、有效的對(duì)策還是要等待市場(chǎng)化的新退市制度的全面生效，而根據(jù)新退市制度安排，這大概需要等到2015年。華東區(qū)某券商并購(gòu)負(fù)責(zé)人阿隱之前則指出，A股退市制度并非不健全，但關(guān)鍵在于執(zhí)行難。

但是，僅在現(xiàn)有制度框架下，借殼上市的門(mén)檻是否存在改善空間？阿隱認(rèn)為，現(xiàn)在IPO由發(fā)審委審核，而借殼上市由重組委審核，兩者標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)。例如8月初陜汽集團(tuán)擬借殼博通股份，其最核心資產(chǎn)是陜西重汽49%的股權(quán)，2011年和2012年，陜汽集團(tuán)來(lái)源于陜重汽的投資收益占其歸屬母公司股東凈利潤(rùn)的比例分別約為99.66%和91.81%。由于未能控股，這部分資產(chǎn)的收益只能列入投資收益，而不能合并主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。而未來(lái)這部分收益的獲取，將完全受控于陜西重汽的另一重要股東——持股陜重汽51%股權(quán)的濰柴動(dòng)力。

“少數(shù)股東權(quán)益怎么上市呢？在IPO中是絕無(wú)可能的。”阿隱表示，但是這樣的方案卻可以拿來(lái)借殼，關(guān)鍵在于借殼上市標(biāo)準(zhǔn)和IPO僅是“趨同”，他建議將現(xiàn)有“趨同”改為“等同”；其次，發(fā)審委及重組委是兩個(gè)部門(mén)，完全是兩套標(biāo)準(zhǔn)，人為造成了監(jiān)管套利，建議兩者審核應(yīng)走一個(gè)通道。而諸如華爾街、香港等成熟市場(chǎng)均不鼓勵(lì)通過(guò)借殼上市規(guī)避IPO審查。

熊錦秋認(rèn)為：“在目前A股IPO處于暫停的情況下，企業(yè)上市方法就出現(xiàn)不公平，如果借鑒港交所對(duì)借殼上市的規(guī)定，那么A股借殼上市自然也要在IPO大軍后面排隊(duì)，不享有任何優(yōu)先。我提議借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，其宗旨就是，借殼上市與IPO走一個(gè)通道，同樣排隊(duì)，這樣才公平。”

阿梁向記者談道，立法本意不應(yīng)該一切以“堵”的思路，應(yīng)允許收購(gòu)人時(shí)間換空間，可以參照香港市場(chǎng)給一定的期限。但對(duì)于是否應(yīng)當(dāng)?shù)韧琁PO，他認(rèn)為，操作層面上存在現(xiàn)實(shí)困境：通常符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不會(huì)去借殼，去借殼一定是自身有問(wèn)題。其次，如之前說(shuō)所，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)、投資者及各方意愿往往容易“綁架”監(jiān)管層的意愿。

“所以真正操作起來(lái)，沒(méi)有這么簡(jiǎn)單，如果要按IPO標(biāo)準(zhǔn)去衡量，那（借殼上市）這條路，不說(shuō)被關(guān)上，也差不多了。”阿梁評(píng)價(jià)道。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼的審核力度遠(yuǎn)小于IPO，這也導(dǎo)致一些因?yàn)閮?nèi)控和管理團(tuán)隊(duì)存在問(wèn)題的企業(yè)得以上市，這給A股市場(chǎng)帶來(lái)了隱患。

實(shí)際上，正如《每日經(jīng)濟(jì)新聞》舉辦的“上市公司口碑榜”評(píng)選的初衷：借市場(chǎng)之手選出最優(yōu)秀的A股上市公司。而評(píng)選至今已經(jīng)是第三屆，鮮有借殼上市的公司獲得機(jī)構(gòu)評(píng)委的推薦，“2013中國(guó)上市公司口碑榜”評(píng)選的投票環(huán)節(jié)正在進(jìn)行中，會(huì)有借殼上市的公司獲選嗎？我們拭目以待。