專家：下半年可擇機(jī)降準(zhǔn)一至兩次

中國(guó)銀行(601988)宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、《國(guó)際金融研究》常務(wù)副主編溫彬在接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，近期市場(chǎng)流動(dòng)性吃緊的一個(gè)原因是個(gè)別金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性組合管理不善。人民幣匯率升值已接近尾聲，下半年可能出現(xiàn)因升值趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)而導(dǎo)致流動(dòng)性趨緊的局面。建議央行下半年繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，數(shù)量型工具應(yīng)優(yōu)于價(jià)格型工具的使用，可擇機(jī)下調(diào)1-2次法定存款準(zhǔn)備金率以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性收縮，從而體現(xiàn)貨幣政策的前瞻性和靈活性。

當(dāng)前流動(dòng)性總體充足

中國(guó)證券報(bào)：應(yīng)如何判斷當(dāng)前流動(dòng)性狀況?

溫彬：今年上半年，我國(guó)貨幣信貸和社會(huì)融資總量保持較快增長(zhǎng)。從廣義貨幣(M2)看，前5個(gè)月平均同比增速超過(guò)15.7%，高于全年13%的增長(zhǎng)目標(biāo)；從融資看，雖然前5個(gè)月新增人民幣信貸4.21萬(wàn)億元，同比僅多增2791億元，但社會(huì)融資總量為9.11萬(wàn)億元，同比多增3.12萬(wàn)億元，增幅為51.97%，說(shuō)明“影子銀行”體系已成為非金融類企業(yè)融資的主要渠道。

在貨幣流動(dòng)性整體充裕的情況下，端午節(jié)前兩天金融市場(chǎng)流動(dòng)性突然吃緊，導(dǎo)致6月7日和8日銀行間隔夜拆借利率一路飆升，最高達(dá)到9.58%的歷史高位，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)應(yīng)是多種因素共同作用的結(jié)果，既有新增外匯占款突然大幅減少引發(fā)基礎(chǔ)貨幣投放不足、繳存法定存款準(zhǔn)備金技術(shù)操作層面的原因，也有個(gè)別金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性組合管理不善的問(wèn)題。

今年以來(lái)，央行對(duì)流動(dòng)性的管理還是相當(dāng)靈活、有效的。一季度，央行主要利用逆回購(gòu)工具滿足市場(chǎng)流動(dòng)性需求。5月9日，在時(shí)隔17個(gè)月后重啟央票發(fā)行回收流動(dòng)性?？偟膩?lái)說(shuō)，市場(chǎng)流動(dòng)性是充足的。此外，央行年初提出的公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations, SLO）雖未具體使用，但其工具箱又增添了新的貨幣政策工具，有助于央行今后從容應(yīng)對(duì)突發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)事件。

人民幣升值已近尾聲

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)下一階段流動(dòng)性的看法如何?

溫彬：我認(rèn)為，今年下半年可能出現(xiàn)因人民幣升值趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)而導(dǎo)致流動(dòng)性趨緊的局面，需要下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率應(yīng)對(duì)。

通常，我們主要通過(guò)外匯占款變動(dòng)來(lái)判斷金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況。過(guò)去十年里，外匯占款是我國(guó)央行進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。2002年末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為2.3萬(wàn)億元，2012年末達(dá)到25.85萬(wàn)億元，10年增長(zhǎng)了10倍。為了對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣快速增長(zhǎng)的壓力，2002年6月，央行首次發(fā)行6個(gè)月期限央行票據(jù)以回籠貨幣，此后又增加了1年期、3個(gè)月和3年期三個(gè)品種。2008年11月，央行票據(jù)累計(jì)未到期余額高達(dá)4.82萬(wàn)億元?？紤]到央行票據(jù)大量發(fā)行增加了央行付息成本，同時(shí)央行票據(jù)只是對(duì)流動(dòng)性起到階段性的凍結(jié)作用，自2003年9月起，央行同時(shí)將法定存款準(zhǔn)備金率由之前的6%提高到7%。經(jīng)過(guò)數(shù)次調(diào)整，2011年6月，大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率高達(dá)21.5%。然而，新增外匯占款在2008年達(dá)到4萬(wàn)億元?dú)v史巔峰之后，開始出現(xiàn)大幅度下降，央行票據(jù)和法定存款準(zhǔn)備金率也開始同步下降。上述過(guò)程充分反映了央行利用法定存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)兩大工具（即央行行長(zhǎng)周小川所說(shuō)的“池子”）來(lái)對(duì)沖外匯占款的基本邏輯。

2012年，在人民幣貶值的預(yù)期下，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款4946.47億元，較上年大幅減少2.28萬(wàn)億元，并有4個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)已開始討論：一旦外匯占款持續(xù)下降形成趨勢(shì)，央行如何通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)？但自去年9月起，美、日、歐等主要發(fā)達(dá)國(guó)家展開新一輪貨幣量化寬松競(jìng)賽，國(guó)際資本開始大量涌入新興市場(chǎng)，其中不少“熱錢”通過(guò)各種渠道流入我國(guó)境內(nèi)進(jìn)行套利，推升人民幣匯率，導(dǎo)致外匯占款逆襲，今年前5個(gè)月新增外匯占款1.58萬(wàn)億元，是去年全年的3倍。外匯占款驟增打亂了本應(yīng)連續(xù)降準(zhǔn)的措施。

我認(rèn)為，當(dāng)前外匯占款激增的現(xiàn)象不可持續(xù)。人民幣匯率走勢(shì)是判斷外匯占款狀況的前提和基礎(chǔ)。如果人民幣存在升值預(yù)期，則外匯占款會(huì)增加，金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況就會(huì)改善，反之則相反。我認(rèn)為，人民幣匯率升值已接近尾聲。自2005年7月21日人民幣匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元名義匯率已升值34%，人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值37%，人民幣經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重已從2007年的10%下降到2012年末的2%，低于4%的國(guó)際警戒值。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面看，隨著近幾年勞動(dòng)力、原材料等各項(xiàng)成本的快速上升，人民幣若再進(jìn)一步升值，可能成為壓倒眾多出口行業(yè)和企業(yè)的“最后一棵稻草”。同時(shí)，預(yù)計(jì)下半年將有個(gè)人境外投資細(xì)則出臺(tái)，資本項(xiàng)目的逐步開放將拓寬資本流出渠道，并可能形成人民幣貶值預(yù)期。

下半年可擇機(jī)降準(zhǔn)

中國(guó)證券報(bào)：貨幣政策如何調(diào)整以應(yīng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性趨緊的局面?

溫彬：當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域出現(xiàn)的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)冷、貨幣金融熱”的特征已成為共識(shí)。導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的根源在于：實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域存在實(shí)物經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)，金融領(lǐng)域存在銀行體系和影子銀行體系的二元結(jié)構(gòu)，這種經(jīng)濟(jì)金融的“雙二元”結(jié)構(gòu)導(dǎo)致以下三個(gè)方面的沖突，令價(jià)格型貨幣政策工具實(shí)施起來(lái)左右為難：

一是對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值并存。全球央行量化寬松和部分國(guó)家貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值已經(jīng)對(duì)人民幣匯率造成巨大升值壓力。今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及量化寬松政策退出預(yù)期使美元匯率指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，除澳大利亞、新西蘭和中國(guó)外，其他主要國(guó)家對(duì)美元匯率均有不同程度貶值。另一方面，雖然近期國(guó)內(nèi)CPI漲幅一直處于3.5%的目標(biāo)范圍內(nèi)，但預(yù)計(jì)下半年食品價(jià)格反彈會(huì)增加通脹壓力，特別是目前高房?jī)r(jià)剛性令居民貨幣購(gòu)買力下降。

二是通貨緊縮和資產(chǎn)泡沫并存。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在實(shí)物經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的二元結(jié)構(gòu)，制約了貨幣政策的作用空間。當(dāng)前以制造業(yè)為核心的實(shí)物經(jīng)濟(jì)部門正經(jīng)受產(chǎn)能過(guò)剩的困擾，PPI連續(xù)15個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)擠壓企業(yè)的盈利空間和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的能力，但房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的壓力制約貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

三是資金充裕和融資成本高并存。盡管目前貨幣供應(yīng)充足，但企業(yè)融資成本不斷上升。原因有三：一是大企業(yè)從銀行獲得低成本資金后通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、信托等方式以更高的價(jià)格轉(zhuǎn)貸給中小企業(yè)；二是政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)對(duì)資金價(jià)格不敏感，推高了整個(gè)社會(huì)融資成本；三是盡管1年期貸款基準(zhǔn)利率為6%，但考慮生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的因素，實(shí)際貸款利率在8%以上。

基于上述原因，建議央行下半年繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，數(shù)量型工具應(yīng)優(yōu)于價(jià)格型工具的使用。擇機(jī)下調(diào)1-2次法定存款準(zhǔn)備金率應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性收縮，以體現(xiàn)貨幣政策的前瞻性和靈活性。同時(shí)，鑒于“影子銀行”體系已成為非金融類企業(yè)融資主渠道，利率調(diào)整對(duì)貨幣信用調(diào)節(jié)的傳導(dǎo)效果有限，因此年內(nèi)應(yīng)以保持利率水平穩(wěn)定為主，通過(guò)加快利率市場(chǎng)化改革為下一階段發(fā)揮利率在資源配置中的基礎(chǔ)性作用創(chuàng)造條件。 

原文：http://news.hexun.com/2013-06-20/155319406.html