優(yōu)先股可治新股定價(jià)過(guò)高癥

李劍峰 繼肖鋼主席此前透露，優(yōu)先股試點(diǎn)方案已經(jīng)上報(bào)國(guó)務(wù)院，要加快推進(jìn)優(yōu)先股試點(diǎn)工作后不久，5月24日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人正式表示，證監(jiān)會(huì)正在積極推進(jìn)優(yōu)先股相關(guān)研究工作。在新股發(fā)行暫停已經(jīng)將近三個(gè)季度、對(duì)IPO重啟預(yù)期日漸濃重之際，監(jiān)管部門關(guān)于股份發(fā)行的任何表態(tài)無(wú)疑會(huì)讓市場(chǎng)產(chǎn)生無(wú)限聯(lián)想，將其與IPO重啟和新股發(fā)行制度改革聯(lián)系在一起。那么，優(yōu)先股發(fā)行與IPO重啟、新股發(fā)行制度改革之間是否具有聯(lián)系，首先需要厘清優(yōu)先股的一些概念。 發(fā)行優(yōu)先股符合各方利益 《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》將優(yōu)先股定義為，既具有股本權(quán)益特點(diǎn)又具有負(fù)債特點(diǎn)，通常具有固定的股利，并須在普通股股利之前被派發(fā)，而且在破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先股對(duì)公司資產(chǎn)的主張先于普通股，但在債務(wù)（包括附屬債務(wù)）之后。優(yōu)先股既具有最基本的股權(quán)屬性，又具有明顯的債權(quán)特征，因此被稱為“雜交證券”或“混合證券”。相對(duì)于普通股而言，優(yōu)先股的“優(yōu)先”特征主要體現(xiàn)在公司盈余和剩余財(cái)產(chǎn)分配方面。根據(jù)權(quán)利與義務(wù)相對(duì)等的原則，與優(yōu)先權(quán)相對(duì)應(yīng)的則是優(yōu)先股權(quán)利受到一定限制。一般來(lái)講，優(yōu)先股不上市流通，其股東對(duì)公司事務(wù)沒有表決權(quán)或表決權(quán)受到限制，其對(duì)公司的控制力弱于普通股。 由于有別于普通股和債券，發(fā)行優(yōu)先股在一定程度上符合公司、投資者以及監(jiān)管者的共同利益。對(duì)公司而言，發(fā)行優(yōu)先股是增加企業(yè)所有者權(quán)益的一種方式，公司的償債能力也會(huì)增強(qiáng)，而且不會(huì)像發(fā)行普通股那樣降低大股東對(duì)公司的控制力。對(duì)投資者而言，優(yōu)先股滿足了不同類型的投資需求。普通股雖然收益潛力較大，但投資收益不穩(wěn)定，且投資風(fēng)險(xiǎn)較高；而優(yōu)先股的投資收益較有保障，風(fēng)險(xiǎn)較小，雖以犧牲表決權(quán)為代價(jià)，但這對(duì)普通投資者來(lái)講并不是投資考慮的重點(diǎn)，優(yōu)先股對(duì)那些愿意投資股市又希望有穩(wěn)定收益的投資者來(lái)說(shuō)具有較大吸引力。對(duì)監(jiān)管者而言，由于優(yōu)先股不能上市流通，發(fā)行優(yōu)先股可以緩解二級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力，能夠在一定程度上緩解市場(chǎng)承受能力與上市公司融資之間的矛盾。發(fā)行優(yōu)先股符合各方利益，有助于將公司納入一個(gè)良性循環(huán)之中，通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股公司變得更具價(jià)值，更具價(jià)值的公司必然會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。 優(yōu)先股制度是市場(chǎng)有益補(bǔ)充 在優(yōu)先股制度最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，優(yōu)先股起源于19世紀(jì)30年代鐵路公司向政府的融資，是為滿足美國(guó)鐵路建設(shè)熱潮巨大資金需求而做出的臨時(shí)性融資安排。一戰(zhàn)以后優(yōu)先股發(fā)展進(jìn)入黃金期，但隨之而來(lái)的大蕭條使陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司侵害優(yōu)先股股東盈余分配權(quán)的事件頻發(fā)，優(yōu)先股市場(chǎng)陷入蕭條。20世紀(jì)中后期開始，優(yōu)先股制度開始進(jìn)入規(guī)范有序發(fā)展期，并于20世紀(jì)90年代進(jìn)入快速發(fā)展期。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)優(yōu)先股市場(chǎng)規(guī)模由1990年的530億美元增長(zhǎng)至2005年的1930億美元。不過(guò)相對(duì)于9.5萬(wàn)億美元市值的股市和4萬(wàn)億美元市值的債券市場(chǎng)來(lái)講，優(yōu)先股市場(chǎng)規(guī)模仍然很小，由此可見優(yōu)先股只能是資本市場(chǎng)的一種有益補(bǔ)充。 目前，大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)均有優(yōu)先股制度安排，新興市場(chǎng)的優(yōu)先股制度雖不如發(fā)達(dá)市場(chǎng)，但在一些市場(chǎng)如韓國(guó)，也有不少公司采用優(yōu)先股方式融資。此外，由于在處理信息不對(duì)稱方面的特殊優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)發(fā)達(dá)市場(chǎng)中優(yōu)先股在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域得到了廣泛運(yùn)用。 優(yōu)先股應(yīng)用在國(guó)內(nèi)卻鮮有應(yīng)用。1995年天目藥業(yè)將占總股本21.6%的1890萬(wàn)股國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，成為滬深兩市唯一一家擁有優(yōu)先股的上市公司。但在股權(quán)分置改革中，這些優(yōu)先股被轉(zhuǎn)為普通股一起完成股權(quán)分置改革。 改善IPO信息不對(duì)稱 融資的優(yōu)先順序模型表明，公司需要外部融資時(shí)，首先選擇發(fā)行最安全的證券，即債券或其它債務(wù)，然后選擇發(fā)行如優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券等混合證券，最后才會(huì)選擇發(fā)行普通股。一般而言，證券的風(fēng)險(xiǎn)越大，在發(fā)行時(shí)就越可能被過(guò)高定價(jià)，發(fā)行后價(jià)格向下調(diào)整幅度就越大。 國(guó)內(nèi)學(xué)者高勁通過(guò)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)期財(cái)務(wù)困難和普通股定價(jià)不過(guò)高這兩個(gè)因素導(dǎo)致公司在發(fā)行證券時(shí)選擇發(fā)行優(yōu)先股而不是債券或普通股。也就是說(shuō)，如果公司財(cái)務(wù)困難的預(yù)期較低，更可能發(fā)行債券而不是優(yōu)先股，如果公司認(rèn)為普通股定價(jià)過(guò)高，更可能發(fā)行普通股而不是優(yōu)先股。 優(yōu)先股之所以被設(shè)立就是為了應(yīng)對(duì)公司財(cái)務(wù)中的信息不對(duì)稱和財(cái)務(wù)困難成本這兩個(gè)永恒的難題。與普通股相比，發(fā)行優(yōu)先股的優(yōu)勢(shì)在于，當(dāng)公司價(jià)值變動(dòng)時(shí)，具備優(yōu)先要求權(quán)的優(yōu)先股的價(jià)值變動(dòng)不會(huì)像普通股那么敏感，由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的定價(jià)不當(dāng)問(wèn)題對(duì)優(yōu)先股股東損害不是那么嚴(yán)重。當(dāng)公司相信普通股沒有被過(guò)高定價(jià)時(shí)，就可能選擇發(fā)行優(yōu)先股而不是普通股，如果該公司選擇發(fā)行普通股，市場(chǎng)就會(huì)認(rèn)為該公司的普通股定價(jià)過(guò)高，從而導(dǎo)致普通股股價(jià)下跌。在具有優(yōu)先股的市場(chǎng)中，市場(chǎng)可以通過(guò)逆向選擇來(lái)解決普通股定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。 高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金的“三高”問(wèn)題一直是新股發(fā)行中飽受詬病的議題，其核心是新股定價(jià)的合理性，而背后的主要矛盾則是信息不對(duì)稱。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)就新一輪新股發(fā)行制度改革的核心做出定調(diào)，即繼續(xù)深化以信息披露為中心，淡化持續(xù)盈利判斷，強(qiáng)化事后監(jiān)管執(zhí)法，切實(shí)推動(dòng)各方歸位盡責(zé)。根據(jù)上述分析，由于優(yōu)先股在解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的價(jià)值損失和普通股定價(jià)過(guò)高方面具有天然優(yōu)勢(shì)，因此通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股可以在一定程度上改善源自信息不對(duì)稱導(dǎo)致的新股定價(jià)過(guò)高的弊病。 不過(guò)，設(shè)置優(yōu)先股要有一個(gè)合理的度：一方面，優(yōu)先股股息在普通股股東之前取得，其設(shè)置直接影響普通股股東的權(quán)益；另一方面，過(guò)多的優(yōu)先股股息會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)不堪重負(fù)。國(guó)際上對(duì)優(yōu)先股的數(shù)量限制基本從兩個(gè)方面規(guī)定：一是以公司股本總額為參照，規(guī)定優(yōu)先股只能占股本總額的一定比例，如法國(guó)規(guī)定這一比例不得超過(guò)3/4，意大利規(guī)定不得超過(guò)1/2，日本最初規(guī)定比例是不超過(guò)1/4，之后修改為1/3，再至1/2。二是以有表決權(quán)股份為參照規(guī)定優(yōu)先股比例，如德國(guó)規(guī)定無(wú)表決權(quán)累積優(yōu)先股不得超過(guò)有表決權(quán)股的面值總額，奧地利規(guī)定優(yōu)先股不得超過(guò)有表決權(quán)股面值總額的1/2。因此，需要結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況以及各行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)優(yōu)先股發(fā)行的比例作出合理規(guī)定，既能發(fā)揮優(yōu)先股的積極作用，又不至于增加企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)還能保證股票二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不受影響。 綜上所述，優(yōu)先股發(fā)行能夠從技術(shù)層面對(duì)新股發(fā)行改革的核心--信息不對(duì)稱問(wèn)題起到改善作用，但是由于法律等制度問(wèn)題尚需先行解決，因此不應(yīng)將優(yōu)先股政策安排與IPO重啟，尤其是限售股解禁問(wèn)題過(guò)度聯(lián)系，更應(yīng)注重優(yōu)先股制度的長(zhǎng)期效應(yīng)。(作者單位：財(cái)達(dá)證券) 原文鏈接：http://zqrb.ccstock.cn/html/2013-06/07/content_360914.htm