當(dāng)下A股估值或許已經(jīng)不低了

春節(jié)期間包括美國(guó)等境外股市在高位震蕩，道瓊斯指數(shù)在14000點(diǎn)左右盤桓。不少股評(píng)家認(rèn)為A股市場(chǎng)估值仍然偏低，應(yīng)跟隨境外股市走好，有的甚至認(rèn)為能上漲到3500點(diǎn)。筆者認(rèn)為，目前A股市場(chǎng)估值并不低，甚至存在泡沫。

評(píng)判股市估值水平高低的一個(gè)重要指標(biāo)就是“市盈率”，市盈率是指在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月）內(nèi)，股價(jià)與每股收益的比率。市盈率表示一只股票收回投資的年限。影響股市整體市盈率水平的因素很多，其中一個(gè)重要因素就是不同國(guó)家（地區(qū)）市場(chǎng)利率水平。投資者資金既可投資股市獲得股息，也可存銀行吃利息，由于資金追求社會(huì)平均利潤(rùn)率，如果股市市盈率水平太高，就不如存銀行吃利息。理論上，股市平均市盈率應(yīng)為銀行利率的倒數(shù)。比如，若一年期銀行存款利率為5%，對(duì)應(yīng)股市中的平均市盈率則為1÷5%=20倍，高于這個(gè)市盈率的股票，就有泡沫風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，考慮到銀行長(zhǎng)期存款利率比一年期存款利率要高，加上股市還有特殊風(fēng)險(xiǎn)，通常股市平均市盈率比銀行一年期存款利率的倒數(shù)要低才比較安全、合理。

由于銀行股在A股市場(chǎng)被認(rèn)為是最有投資價(jià)值板塊，下面就以銀行股為例，與其他股市對(duì)比分析，看看當(dāng)前A股市場(chǎng)市盈率是否合理。

目前美國(guó)聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率維持在0％-0.25％，這是美聯(lián)儲(chǔ)各會(huì)員銀行為調(diào)整準(zhǔn)備金頭寸和日常票據(jù)交換軋差而相互拆放聯(lián)邦基金的利率，與商業(yè)銀行存款利率還不是一回事，但它直接影響商業(yè)銀行短期存貸利率，當(dāng)下美國(guó)商業(yè)銀行的存款利率總體較低。各商業(yè)銀行的存款利率并不一樣，一些銀行一年期存款利率在1%左右，而美銀五年期存款的平均利率也僅為1.75%，其利率倒數(shù)在幾十上百倍。但在美國(guó)股市，很多銀行股市盈率沒(méi)有超過(guò)20倍，花旗銀行的市盈率為18倍、富國(guó)銀行市盈率僅11倍。

A股市場(chǎng)不少銀行股市盈率水平只有7倍左右，遠(yuǎn)比美國(guó)股市銀行股平均估值水平低，有人由此認(rèn)為A股銀行股還可再漲三倍。筆者認(rèn)為不能如此簡(jiǎn)單類比，美國(guó)股市銀行股市盈率達(dá)到10多倍，但其銀行一年期存款利率還不及中國(guó)的一半、五年前存款利率更只有中國(guó)商業(yè)銀行的三分之一左右（國(guó)內(nèi)一年期存款基準(zhǔn)利率為3%、五年期定期存款基準(zhǔn)利率為4.75%，商業(yè)銀行可在此基礎(chǔ)上上浮10%，不少商業(yè)銀行實(shí)際分別達(dá)到3.3%及5.225%），其銀行利率倒數(shù)為中國(guó)的兩至三倍；也即從市場(chǎng)利率這個(gè)環(huán)境來(lái)分析，理論上美國(guó)股市的市盈率水平本就該是A股市場(chǎng)的兩至三倍才合理；尤其A股市場(chǎng)存在其特有的風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)提供一定額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也就是市盈率在此基礎(chǔ)上再低一些才安全合理。而當(dāng)前A股市場(chǎng)估值水平或許早已漲過(guò)這個(gè)界線。

另外，A股市場(chǎng)不少銀行股同時(shí)也在我國(guó)香港上市。2月15日恒生A、H股溢價(jià)指數(shù)報(bào)103.82，即A股估值水平比H股總體要高一點(diǎn)，甚至一些大盤銀行股(比如民生銀行)A股實(shí)際價(jià)格也高于其H股。但無(wú)論是從股市分割理論，還是從不同市場(chǎng)的市場(chǎng)利率環(huán)境來(lái)分析，A股估值水平高于H股水平都是站不住腳的。由于我國(guó)香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，其貨幣政策與美國(guó)貨幣政策緊密掛鉤，目前香港金管局維持基準(zhǔn)利率0.50%不變，匯豐銀行對(duì)100萬(wàn)港元以下一年期存款利率僅為0.15%。如此低的存款利率，使得存銀行吃利息的投資方式吸引力很低，反過(guò)來(lái)也會(huì)“逼高”H股市盈率，顯然港股市盈率水平理應(yīng)比A股市場(chǎng)市盈率要高，也即同樣一家境內(nèi)銀行上市公司，在A股市場(chǎng)和在H股市場(chǎng)的市盈率估值水平本就該不一樣、股價(jià)本不應(yīng)相同，在H股市場(chǎng)股價(jià)應(yīng)更高才合理。

中國(guó)內(nèi)地銀行存款利率遠(yuǎn)比香港地區(qū)、美國(guó)要高，一些QFII、RQFII基于本土市場(chǎng)利率水平較低，內(nèi)心深處愿意對(duì)股票支付更高市盈率代價(jià)，帶著這種潛意識(shí)進(jìn)入A股市場(chǎng)就會(huì)覺(jué)得A股似乎比較便宜；但若從滬深股市投資者角度看，畢竟還有銀行存款、民間拆借等更好的投資渠道，當(dāng)前A股估值水平還是高了些。