人民幣重歸單邊升值隱患多多

王棟琳

人民幣對美元近期“急沖式”升值。如果未來人民幣重歸緩步單邊升值或大幅升值，將在中長期帶來“熱錢”回歸及其他負(fù)面影響，影響中國金融體系穩(wěn)定，甚至可能埋下危機(jī)禍根。

從9月27日階段性低點(diǎn)至今，人民幣對美元匯率中間價已上升0.7%，同期即期匯價最大漲幅為1%。目前，人民幣短期升值主因在于美元。在美聯(lián)儲宣布推出QE3前，美元指數(shù)從7月末的84急貶至79左右，但當(dāng)時人民幣匯價幾乎沒有上行，因而近兩周對美元波動產(chǎn)生滯后反應(yīng)。鑒于美元已基本止跌，外部因素帶來的人民幣升值壓力應(yīng)不會持久。

值得關(guān)注的是，“熱錢”流動速度和范圍超出預(yù)期。在印尼、新加坡和中國香港等國家和地區(qū)先后遭遇“熱錢”沖擊后，最新花旗資本流向跟蹤報告顯示，在QE3推出后，全球資本從發(fā)達(dá)國家大舉流向新興市場。北美占全球資本流出的90%以上。從9月下旬到10月，中國（包括港澳臺地區(qū)）吸引80%以上的資金。如果這一數(shù)據(jù)屬實，人民幣加速單邊升值背后除美元因素外，顯然也有“熱錢”對匯市的擾動作用：對人民幣資產(chǎn)需求暴增引發(fā)幣值波動。

匯率與“熱錢”流向密切相關(guān)，人民幣單邊升值對“熱錢”是極大誘惑。從2005年至2011年，在人民幣對美元大幅升值30%的階段內(nèi)，中國外匯儲備增量扣除順差、FDI、境外上市融資、境外投資收益后粗略測算的“熱錢”（排除個人收入?yún)R回等因素）累計達(dá)2500億美元。

從2011年10月開始，人民幣單邊升值被打破，甚至開始階段性貶值，外匯流向迅速發(fā)生逆轉(zhuǎn)。據(jù)外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，據(jù)初步統(tǒng)計，2011年四季度資本和金融項目（含誤差和遺漏）凈流出474億美元。今年前三季度該項目凈流出增至854億美元。包括“熱錢”在內(nèi)的跨境資金流出規(guī)模不小。

人民幣在未來如重回單邊升值，那么將難免再次重復(fù)升值時“熱錢”加速流入、貶值時“熱錢”加快流出的局面。所不同的是，QE3開始實施、中國資本項目開放加快及人民幣匯率波幅放大這三項新因素將給“熱錢”或外匯流入帶來更大動力。資金流入規(guī)模放大，相應(yīng)地，在發(fā)生金融市場波動或受其他因素影響時，資金流出規(guī)模也將更大。

資金大規(guī)模流出引發(fā)金融危機(jī)案例已有很多。據(jù)統(tǒng)計，20世紀(jì)以來大的金融危機(jī)有25次，其中60%與“熱錢”流動密切相關(guān)，往往引發(fā)國際收支逆差、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)等。

值得注意的是，調(diào)控政策很難對“熱錢”集中外逃進(jìn)行有效控制，拋售外匯儲備將使大量儲備迅速蒸發(fā)，征收“熱錢稅”可能進(jìn)一步抑制資金流入動力。

從長期看，匯率水平應(yīng)逐步向均衡匯率靠攏，長期高估的匯率必然經(jīng)歷“懸崖式”貶值，引發(fā)資金外逃。央行和外匯局在2011年10月和2012年7月分別表示，人民幣“正逐漸趨于合理均衡水平”和“已非常接近均衡匯率水平”。實際上，均衡匯率是一個動態(tài)概念。

如果說，目前人民幣對美元匯率已接近均衡匯率，那么除非出現(xiàn)嚴(yán)重影響兩國購買力對比的新因素，否則人民幣重回單邊升值極可能帶來匯率高估。這樣的趨勢如長期延續(xù)，就有引發(fā)金融危機(jī)的可能。

實際上，人民幣急速升值已開始產(chǎn)生一些影響。最顯著的是，港元和香港資產(chǎn)價格上升，面臨較大調(diào)控壓力。境內(nèi)貨幣、債券、股票和房地產(chǎn)市場目前尚無明顯波動，但也不排除“被調(diào)控”的入港資金轉(zhuǎn)向內(nèi)地。另外，理財市場動向值得關(guān)注，10月以來信托產(chǎn)品和1月期銀行理財產(chǎn)品（全市場）收益率均出現(xiàn)下降。在房地產(chǎn)調(diào)控和股票市場低迷情況下，債券市場和理財市場對“熱錢”吸引力可能更大。這兩大市場今年以來規(guī)模迅速擴(kuò)張，蘊(yùn)含不小風(fēng)險。如果“熱錢”潛入，將放大風(fēng)險概率。

綜合來看，目前人民幣急速升值未必有持續(xù)性，但如果控制不好“熱錢”流入規(guī)模，短期內(nèi)人民幣單邊升值加劇，將引起一系列不良后果，給中國金融體系穩(wěn)定帶來隱患。