董少鵬：我們還能相信A股嗎？

9月3日起，中央電視臺(tái)推出《我們還能相信A股嗎》系列討論節(jié)目，邀請(qǐng)筆者和中國社科院金融市場(chǎng)研究室尹中立作開篇討論。對(duì)于A股市場(chǎng)跌跌不休的最緊要的理由，筆者認(rèn)為有兩點(diǎn)，一是缺乏獨(dú)立的定價(jià)權(quán)，二是改革措施相對(duì)滯后。這兩個(gè)因素疊加作用，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者過分解讀利空因素，投資者信心嚴(yán)重低落，股指與經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重背離。 截至８月底，今年以來深證成指跌幅為7.94％，上證綜指和滬深３００指數(shù)跌幅超過６％，而中國經(jīng)濟(jì)上半年同比增長(zhǎng)為7.8%。反觀全球其他主要股指，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)低迷的情況下，除了阿根廷ＭＥＲＶＡＬ指數(shù)微幅下跌外，包括歐美、日韓以及新興經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的大部分國家的股指都出現(xiàn)了較大幅度的上漲，其中納斯達(dá)克指數(shù)漲幅超過了１７％，香港恒生指數(shù)今年以來漲幅接近６％。即使歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勁的德國，前兩季度ＧＤＰ增速只有1.18％和１.63％，但德國ＤＡＸ指數(shù)漲幅卻接近１７％。 中國股市如此背離經(jīng)濟(jì)基本面，究竟出了什么問題呢？筆者認(rèn)為，最大的背景是缺乏獨(dú)立的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。雖然我們建立了股票和期貨市場(chǎng)，但是評(píng)價(jià)體系主要還是靠外界力量左右，甚至外界的評(píng)價(jià)體系發(fā)揮著主導(dǎo)的作用。眾所周知，我國基金公司的一個(gè)鮮明特征，就是投資跟風(fēng)、持股扎堆，這既可以解釋為投資習(xí)慣，其實(shí)更與缺乏獨(dú)立的價(jià)值判斷能力相關(guān)。我們還看到，國內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)在分析中國經(jīng)濟(jì)存在的問題以及優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，基本上是人云亦云，"聽人家的"、"聽外邊的"，缺少獨(dú)立性。而要建立獨(dú)立的定價(jià)體系，形成獨(dú)立的定價(jià)權(quán)，可能還要經(jīng)歷一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)期。 影響股市運(yùn)行的第二個(gè)大的因素，是改革有欠缺。2006年至2007年，中國股市走出波瀾壯闊的行情，雖然后期出現(xiàn)了一定比重的泡沫，但改革催生行情的邏輯得到了彰顯。當(dāng)時(shí)集中推出了一系列改革措施，包括宏觀的人民幣匯改、國企改革、國有銀行改制，微觀的包括股權(quán)分置改革等。當(dāng)時(shí)為推進(jìn)股權(quán)分置改革，財(cái)政、稅收、金融、社保等方面給出了一系列組合扶持政策。而最近3年，不僅股改政策的利好效應(yīng)消化完了，而且，股改后續(xù)改革安排的跟進(jìn)緩慢。如此，在解禁股效應(yīng)疊加到一定程度時(shí)，市場(chǎng)動(dòng)能受到較大壓制。定價(jià)權(quán)問題和改革不足問題，再與我們經(jīng)常提到的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、企業(yè)利潤下滑因素等疊加在一起，造成了A股市場(chǎng)信心嚴(yán)重下滑，甚至接近崩潰。 現(xiàn)在一說到股市價(jià)值，大家首先想到的是拿中國股市的市盈率和美國股市去作對(duì)比。但筆者認(rèn)為，這個(gè)對(duì)比只具有參考價(jià)值，不具備科學(xué)價(jià)值。把中國經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)、把中國股市和美國股市做簡(jiǎn)單對(duì)比的思路需要摒棄。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)本身就存在諸多不可比性：發(fā)展階段不同，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿Σ煌Y(jié)構(gòu)調(diào)整的主要任務(wù)也不同。所以，完全參照發(fā)達(dá)市場(chǎng)市盈率等標(biāo)準(zhǔn)的思路是根本錯(cuò)誤的。 截至8月31日，A股平均市盈率為12.47倍，滬深300市盈率為9.98倍，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾市盈率為14.19倍，道瓊斯為12.75倍。即使機(jī)械地對(duì)比數(shù)據(jù)，我們也清楚地看到，A股市盈率已經(jīng)和美國股市很接近，甚至還低于它。但大家還是沒有信心。美國股市比中國股市的市盈率高，投資者還信心爆棚。所以說，中國相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)投資者沒有作為，也沒有自己的主張。 再看華爾街的投行機(jī)構(gòu)們，它們一方面受到民眾質(zhì)疑（前期爆發(fā)的占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)就是這一矛盾的集中體現(xiàn)）；另一方面在千方百計(jì)維護(hù)本土股市的價(jià)值中樞。為此，他們不惜把成本轉(zhuǎn)嫁給其他國家。 現(xiàn)在華爾街似乎形勢(shì)一片大好，上市公司業(yè)績(jī)創(chuàng)出了歷史新高。我們承認(rèn)并欽佩美國科技類企業(yè)在全球領(lǐng)先的實(shí)力，但它目前的報(bào)表是不是都扎實(shí)可靠，也要打個(gè)問號(hào)。況且，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)由美國始，美國內(nèi)部危機(jī)以及和它相關(guān)聯(lián)的歐債危機(jī)，都必將對(duì)美國資本市場(chǎng)產(chǎn)生非常直接的影響，美國股市信心爆棚違反邏輯。 A股市場(chǎng)推出了一系列新措施，如新股發(fā)行改革、退市制度等，但投資者仍表示并不太滿意。9月2日證監(jiān)會(huì)向社會(huì)公布了上市公司現(xiàn)金分紅的進(jìn)展：近3年提高得很快，2011年比2010年分紅金額提高了29%；分紅資金占利潤的比重超過25%，提高了2.7個(gè)百分點(diǎn)。這都是比較大的變化。但是大家認(rèn)為分紅還是不夠，并且有人呼吁免除紅利稅。這種情緒說明，市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和投資思路都有一定的紊亂，改革氛圍和市場(chǎng)信心指數(shù)很差。A股的市場(chǎng)機(jī)制確實(shí)需要精心打造，有的方面是需要“再造”。 A股市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)為“牛短熊長(zhǎng)”，那么，是不是我國股市的投資文化就是如此？筆者認(rèn)為，首先要對(duì)中國本土的投資文化以及亞洲的投資文化切實(shí)地給予尊重，我們必須承認(rèn)亞洲投資文化和歐美的不同。香港、臺(tái)灣股市的起伏與內(nèi)地股市盡管不是總同步，但是更具可比性；內(nèi)地股市與歐美股市則很難比較。當(dāng)牛市到來的時(shí)候，泡沫隨之爆發(fā)的程度遠(yuǎn)高于歐美股市，這種“內(nèi)傷”、過度的透支之后，修復(fù)的時(shí)間也要長(zhǎng)一些。 即使有文化因素，A股市場(chǎng)的機(jī)制體制改革仍有很大的空間。無論是發(fā)行定價(jià)和交易定價(jià)，都還存在不小的問題。證監(jiān)會(huì)對(duì)新股上市定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了一系列調(diào)整，已初步發(fā)揮作用，但筆者認(rèn)為還是有很大的缺失。為什么歐美股市一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格容易接軌，而A股市場(chǎng)卻做不到。包括分紅、退市等環(huán)節(jié)，目前搭建了制度框架，但運(yùn)行還處于初級(jí)階段。這就決定了內(nèi)地股市還會(huì)暴漲暴跌，還會(huì)牛短熊長(zhǎng)。 當(dāng)然，大道理會(huì)管住小道理。既然現(xiàn)在暴跌到這個(gè)程度，筆者認(rèn)為投資機(jī)會(huì)確實(shí)已經(jīng)來臨。不要光看眼下的哀鴻遍野，投機(jī)者和投資者會(huì)抓住當(dāng)前的難得機(jī)會(huì)。我們應(yīng)該能夠相信A股，期待A股市場(chǎng)在改革繼續(xù)深化的大背景下，能夠展現(xiàn)出新興加轉(zhuǎn)軌的風(fēng)貌來。