中國股市不能再搞制度性屠殺

1929年美國股市的大崩盤，被人形象地表述為：“屠殺百萬富翁的日子”。因為當時美國的市值從890億美元跌到150億美元，股市中只有幾十萬的參與者。但目前中國股市的參與者數以億計，截止2011年底，滬深兩市的A股賬戶已經超過了1.6億戶，但從A股賬戶市值分布表來看，100萬以上的賬戶僅60萬戶左右，還不到總賬戶數的1%，而60%以上均為0-5萬元的賬戶。但就在這幾年，Ａ股流通市值的大幅縮水讓中低收入者損失慘重。如此看來，中國股市的持續(xù)性下跌不是在屠殺百萬富翁，而是在“割韭菜”。 難怪新任中國證監(jiān)會主席郭樹清說低收入者不適合炒股。如果在這個長期只重圈錢的市場里炒股猶如在“捐錢”，最后連錢捐給誰你都不知道，這就是中國股市的悲哀。 中國股市之所以淪落到今天這樣的地步，也怪不得投資者，是管理層和上市公司長期作繭自縛的結果，管理層急于在資本市場鋪攤子、上市公司急于在股市圈錢，導致中國股票市場成為全球最大和最成功的圈錢場，也是全球跌幅最大的股票市場之一，在這種巨大的反差之下，中國股市除了人為地制造融資功能之外，投資和資源配置功能都已經喪失。上市公司高頻率地圈錢，導致整個A股市場的存量資金被越抽越少，再加上中國A股市場的“全流通”時代和全流通壓力全部來臨，如此龐大的股票供給和巨額的資金抽離，由不得投資者過度樂觀，再加上下半年的中國經濟基本面人們普遍看淡，中國股市在目前似乎沒有太多的看漲理由。 當務之急，中國股市必須要進行綜合治理，用長效機制讓市場信心恢復。 暫緩大盤股發(fā)行 首先，應暫緩大盤股的發(fā)行，讓市場進行必要的休養(yǎng)生息，而且暫緩大盤股發(fā)行也有助于中國經濟結構轉型。 在中國經濟結構轉型的當下，應該讓資本市場支持實體經濟轉型，讓股票市場資源配置的功能充分發(fā)揮出來。但怎么支持？怎么發(fā)揮？我建議，在目前股市信心不足的情況下先不妨先停一停大盤股的發(fā)行，尤其在“成本分置”的全流通時代限售股減持壓力太大，若再推大盤股上市融資顯然是雪上加霜，應該將支持這些大型國企、央企的資金用于支持中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，讓資本市場為中國經濟的未來爭取戰(zhàn)略制高點服務，如果上交所一味地去發(fā)行大盤股，會將資本配置到傳統(tǒng)型、“夕陽紅”的大企業(yè)身上，這不利于支持中小型和創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，這與目前中國經濟結構轉型的戰(zhàn)略目標相悖。為了支持實體經濟的結構轉型，融資結構應該適當調整，而上交所可以借此機會來大力發(fā)展交易所債券市場，鼓勵大中型企業(yè)通過債券融資的方式來解決資金問題，別再把直接融資的壓力全拋給股市和股民。 調整監(jiān)管理念重改發(fā)行制度 其次，監(jiān)管理念要調整，別總把板子打在散戶身上。 在監(jiān)管者看來，中國股市的諸多非理性因素都是由“散戶主導”引起的，于是將風險的板子很自然地打在了散戶的身上，風險教育的矛頭往往都是對準散戶，可是這種口號式、語錄式的風險教育并不奏效，反而市場在風險教育下更加瘋狂。顯然，僅僅只是口號和形式的風險教育很難落實，保護中小投資者的利益也就自然成了無人信服的空頭支票。 從發(fā)行制度和最近調整的諸多游戲規(guī)則來看，監(jiān)管部門在有意偏袒機構投資者，認為機構定價和申購行為相對理性，新股的三高似乎是散戶所為，其實這是一個重大的認識誤區(qū)。他們誤以為新股的過度炒作和“三高”是散戶非理性追逐而導致，將制度不健全導致的市場弊端全部推給“散戶主導的市場”，并錯誤地認為是機構主導的定價機制不完善，于是一味地偏袒機構投資者。其實大錯特錯，新股發(fā)行的“三高”主要是主承銷商操控的，由于“直投+保薦”的利益驅動，保薦機構一定會做高發(fā)行價、抬高上市價，再加上超額募集還可以獲得更多提成和承銷費，從而他們會千方百計地制造新股發(fā)行的“三高”，如果不叫?！爸蓖?保薦”模式，新股發(fā)行的“三高”問題會永遠存在。但監(jiān)管部門卻視而不見，反而對于網下配售獲得的股份取消了鎖定期，在以增加新股首日流通量的借口下堂而皇之的解禁，畸形的新股發(fā)行仍將繼續(xù)，一批“特殊身份”的資金將會高度壟斷一級市場的新股申購，會繼續(xù)讓中國股市的一二級市場割裂下去，新股發(fā)行仍將成為某些機構和個人快速獵取財富的渠道。 從新股剛一上市就被機構賣出的行為來看，機構投資者對新股的定價和參與依然是投機性的，他們主要是為了賺取新股發(fā)行價與上市價的價差，并沒有打算長期持有，對公司基本面和對未來的股價并沒有信心，否則就不至于快速了結。 深交所曾公布的統(tǒng)計數據顯示改革后發(fā)行的18只新股平均每只獲得118家配售對象的報價，較改革前提高了69%，每家配售對象的平均報價申購數量增至650萬股，較改革前增加了72%。顯然，機構投資者參與網下認購的積極性確實在大幅提高，其根本原因在于此次新股發(fā)行體制改革過度偏袒了機構投資者利益，網下配售比例超過了50%，而且取消了3個月的限售期，機構投資者當然高興了，畢竟機構參與新股炒作套利的周期大幅縮短了，獲得網下配售的機構投資者不用再心驚膽顫三個月，只要新股上市把價格炒起來就可以迅速套現，而且普遍獲利豐厚。深交所的統(tǒng)計數據也證明了這一點，改革后上市的12只新股，網下配售機構首日賣出比例平均為52.41%，上市11個交易日合計賣出比例平均為63.08%，而上市首日機構投資者買入比例平均為1.58%，僅高于改革前的1.08%。顯然機構投資者參與新股認購主要是為了短炒和投機套利，只為賺快錢，并非按照價值投資的理念來買入持有。因此，新股發(fā)行體制改革在制度上過度偏袒機構投資者是一個錯誤。 “綠色通道”是中國股市的大毒瘤 第三，“綠色通道”是A股市場的大毒瘤，不能再為特權開設捷徑，否則何時才能告別“偽市場”。 中國股市中的各種弊端和上市公司質量問題其實與各種“綠色通道”有關。股市發(fā)展之初的宗旨就是“為國有企業(yè)脫貧解困”，于是股市就成為垂死邊緣的國有企業(yè)用于提款的“綠色通道”；在金融“背水一戰(zhàn)”的改革時，股市又成為銀行上市的“綠色通道”；在金融監(jiān)管腐敗時，股市便淪為王益、王小石等監(jiān)管者權力尋租的“綠色通道”……在這一系列的“綠色通道”面前，很容易讓人聯想起“圈錢”和“腐敗”。但直到現在，“綠色通道”不但沒有根除，而且還在大行其道，而且管理層經常將“綠色通道”和優(yōu)先上市作為口頭獎勵，誘導上市公司完成監(jiān)管部門布置的指標和任務，但這種承諾并非長效機制，而且“綠色通道”有礙市場公平，從制度上難以阻斷個人好惡和權力尋租。 做空機制不能再形同虛設 第四，中國股市做空機制嚴重不足，市場非理性因素難以平抑，一個成熟的市場做空機制往往充當著股市“清道夫”，會讓一些垃圾股和問題股價值合理回顧，而讓好股票脫穎而出，股市才不至于齊漲齊跌、大起大落。 自2010年中國股市開設融資融券和股指期貨以后，A股市場在理論上具有了做空機制，但實際形同虛設，融資融券機制幾乎沒有發(fā)揮應有的效果。 理論上，在市場低迷時融資機制可以幫助多頭來迅速扭轉頹勢，讓好的股票脫穎而出，而融券機制會讓垃圾股和問題股的股價迅速回歸，可以幫助市場進行價值發(fā)現。遺憾的是，我們的融資融券數量太少，根本不足以撼動既有的市場格局。 據Wind資訊統(tǒng)計數據顯示，截至8月18日，滬深兩市融資融券余額合計332.29億元，其中融資余額329.69億元，占比約99%；融券余額僅2.58億元，占比1%。這與兩市同期近百萬億元的成交額相比，可以說是九牛一毛，所以A股市場最缺的是做空機制。或許會有人反問：A股市場都跌成這熊樣了還要做空機制？其實，在一個好壞不分、齊漲齊跌的市場里，好股票可能經常被錯殺，而爛股票往往估值偏高。如果A股市場做空機制齊備，就一定會有“渾水公司”這樣的機構來做空垃圾股和問題股，直到股價回歸到合理水平，有時可能會有錯殺，但問題公司一定逃不過做空者的視線，因此做空機制在股市中往往起著“清道夫”的作用，會避免讓很多人誤踩地雷。另外，一旦股票現貨市場具備了做空機制，就可以改變單邊做多的畸形格局，會平抑市場非理性的大起大落。但看慣了漲看不慣跌的A股投資者和監(jiān)管層，似乎對做空機制持保留態(tài)度，從而在做空機制方面設置諸多關卡，而鼓勵做多，監(jiān)管層的理念和投資者單邊做多的習慣是導致中國股市融券業(yè)務發(fā)展緩慢的主要原因。 退市制度不能只退不究 第五，退市制度形同虛設也是中國股市垃圾股虛高和概念炒作的根源，完善退市制度迫在眉睫，但退市制度不能只退不究。 如果沒有責任追溯機制和賠償機制，讓退市很輕松，退市成本很低，那些一次圈夠錢的上市公司巴不得早點退市，以盡早避開監(jiān)管和公眾視野。顯然，這樣的退市制度是有漏洞的，需要及時填補。 商品因質量不合格被下柜，上市公司因不合格被退市，本是理所當然。但是，不合格商品被召回消費者會得到相應的賠償，而上市公司退市的損失全部轉嫁給投資者有失公允。如果不分青紅皂白，缺失責任追溯機制，這樣的退市制度對投資者不利，而對問題的“制造者”而言，幾乎沒有承擔損失的義務，反而將退市的威懾力全部轉給了投資者，這樣的制度意圖顯然將投資者當成了“壞孩子”來對待，而對問題的“制造者”沒有相應的威懾和約束，從而他們上市、退市都是最大的受益者。 顯然，退市制度應該平等對待投資者和上市公司，退市時得查明是什么原因導致退市，如果是因為系統(tǒng)性風險或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的經營失敗，投資者承擔股東應有的責任天經地義。如果上市公司因財務造假、包裝上市或惡意退市，其導致的退市損失則不應該由投資者來全額承擔，上市公司和中介機構必須要承擔相應的賠償責任，將投資者的損失降到最小的范圍。只有責權利明確，賞罰分明，才能公正執(zhí)法，才不會有怨言。 像美國的世通和安然事件后，CEO和CFO不但要賠償罰金，還要追究刑事責任，而且中介機構也要承擔巨額的訴訟賠償，結果美國股市的信心很快就恢復了?，F在證監(jiān)會在大張旗鼓地搞誠信檔案建設，但如果缺乏嚴格的懲罰機制，則誠信體系也很難建立起來，只有提高違規(guī)成本，改革權力發(fā)審機制，從源頭上去抓上市公司的質量，才能避免新的垃圾股大量輸入。當沒有漏洞可鉆時，上市公司才能守法經營，投資者的利益才能真正得以保護，市場秩序和投資者信心才會有效恢復。否則，讓高價發(fā)行、高價圈錢者一“退”了之、一跑了之，將有很多問題公司還會前赴后繼地“公關”上市，市場中的悲觀情緒就很難扭轉。 要強化對中介機構的約束和監(jiān)管 第六，對中介機構的監(jiān)督和責任約束不到位，導致保薦承銷機構、會計師、審計師、律師事務所等中介機構反而成了上市公司造假者的專業(yè)幫兇和高級顧問，中介機構在公司上市初期幫助其優(yōu)化材料和過濾數據，導致很多“帶病”上市的公司在剛上市之后就出現業(yè)績變臉，而這一貢獻與中介機構賺取快錢的行為密不可分，尤其一些問題公司為了獲取超額溢價，愿意花更多的錢去打點各個關口，以保障插隊和“帶病”上市成功。因此，要想從源頭保障上市公司的質量就得建立和完善以強化中介機構監(jiān)督為中心的監(jiān)管體系，讓中介機構更多地承擔盡職調查和獨立、客觀的信用擔保方，以增強上市公司申請材料的可信度，如果中介機構說假話，則要建立黑名單制度，取消中介機構中介資格。另外，在上市輔導階段，加強對保薦機構盡職調查工作的監(jiān)管；在發(fā)行申報階段，加強對保薦機構核查工作和發(fā)行承銷工作的監(jiān)管，對擬上市公司的股票發(fā)行工作進行跟蹤監(jiān)管，發(fā)行人和保薦機構要及時將發(fā)行承銷情況及時報發(fā)行部和發(fā)行人所在地派出機構備案，只有不斷強化事前監(jiān)管，劣質公司上市的可能性自然就會減少。 監(jiān)管要適度前移 第七，監(jiān)管后置和違規(guī)成本過低，是導致很多公司“帶病”上市的主要原因。 由于上市前期缺乏相應的監(jiān)管引導，加之很多包裝、造假上市的企業(yè)在股市獲得了很高的溢價，并且違規(guī)成本遠低于圈錢成本，于是在這種惡性“榜樣”下讓很多企業(yè)躍躍欲試。因此，目前必須要把監(jiān)管關口前移，從源頭提高上市公司質量，以事前監(jiān)管配合事后查處來彌補監(jiān)管不足，以提高監(jiān)管效率和降低監(jiān)管成本。我們在證券監(jiān)管方面照搬了國外成熟市場的事后監(jiān)管，即對其發(fā)生的違規(guī)行為進行懲戒。但這種監(jiān)管方式需要有完善的社會信用制度、健全的法律法規(guī)體系和有效的懲戒手段作為保障。但在我國資本市場完全照搬國外事后查處的監(jiān)管方式效果并不理想，監(jiān)管后置反而縱容了源頭的造假和欺詐行為，等到問題公司上市惡化之后再去追究和退市處理，其成本和對投資者的傷害遠大于事前監(jiān)管。 引入集體訴訟制度 第八，為了有效保護投資者的利益，引入集體訴訟制度迫在眉睫。 僅依靠金融監(jiān)管部門來全面監(jiān)管顯然遠遠不夠，在各種日益繁雜的金融衍生品和游戲規(guī)則變化下，缺失社會監(jiān)督會對中小投資者嚴重不公。如果有了集體訴訟制度，專業(yè)的律師團隊會和違規(guī)者去交涉到底，這樣不但保護了中小投資者的利益，而且會讓我國的金融市場更加規(guī)范化和法制化。 很多人都不太理解像美國這些相對成熟、規(guī)范的市場里，從業(yè)人數最多的竟是律師，吃“皇糧”的監(jiān)管者反而不多。他們往往指責龐大的律師群會降低社會生產效率，但卻忘記了“無為而治”和權力至上的市場往往因權力尋租、有法不依搞得一塌糊涂，效率更低。尤其是集體訴訟制度，不但可以節(jié)省納稅人的錢財，還可以發(fā)揮全社會的力量去監(jiān)督，有助于市場的規(guī)范化發(fā)展。 從上世紀80年代初開始，集體訴訟就成為美國保護股東權益的最有效司法程序，也是最普遍使用的股東民事索賠手段，從而減少了很多違規(guī)造假。首先，由于證券市場侵權案最突出的特點是受侵害者眾多，而個人投資者又無精力和經濟能力去單個訴訟索賠，而證券集體訴訟則可以彌補這一缺陷，還可以節(jié)約各種成本。其次，集體訴訟制度下，往往都是律師主動找受害者維權，途徑非常便利。再其次，集體訴訟“勝訴才收律師費”的方式會提高中小投資者的維權意識，讓所有人都以合理的方式來監(jiān)督上市公司、中介機構和金融機構。只有這樣，保護中小股東的權益也才會落到實處，市場誠信和投資者信心才會日益恢復。最后，一人勝訴所有受害者都平等獲賠，會增加違規(guī)者的違規(guī)成本，從而產生震懾作用。 正是由于法制不健全、制度規(guī)則不完善、缺少集體訴訟機制，并且司法前置程序長期設置壁壘，使得金融市場的很多受害者欲訴無門、忍氣吞聲。這不但助長了違規(guī)者的氣焰，也加劇了金融環(huán)境的惡化。要想從根本上改變這一現狀，除了大力改造市場環(huán)境、完善市場規(guī)則、提高參與者水平外，引入集體訴訟制度，用外部監(jiān)督機制來約束監(jiān)管者的行為已經迫在眉睫。