人民幣加速國際化遭遇趨勢性困局

為避免形成惡性循環(huán)，擺脫人民幣被美元牽制的局面，首要的是擺脫盯住美元或者盯住現(xiàn)有國際貨幣的模式，提升人民幣計價金融資產(chǎn)在人民幣真實匯率當(dāng)中的地位。這就需要央行更靈活地在債券市場上“吞吐貨幣”，更多發(fā)揮在岸金融市場特別是在岸債券市場的作用。

種種事實表明，人民幣當(dāng)前的弱勢并沒有隨人民幣國際化的加速推動而扭轉(zhuǎn)。一面是人民幣國際化在不斷加速，一面是人民幣貶值預(yù)期正在形成，問題出在哪里？也許，人民幣盯住美元，跛腳的人民幣國際化是核心所在。

目前人民幣的匯率更多關(guān)注了經(jīng)常項目的平衡，但盯住“一籃子貨幣”的匯率形成機(jī)制，依然無法擺脫美元價值波動帶來的負(fù)面沖擊。例如，2011年9月美聯(lián)儲開始的“扭轉(zhuǎn)操作”、以及對隨之而來的對歐債危機(jī)持續(xù)惡化，以及全球可能出現(xiàn)“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場風(fēng)險偏好銳減，都凸顯出美元避風(fēng)港的效應(yīng)，從而對人民幣匯率產(chǎn)生了不小的沖擊。

事實上，人民幣在2005年啟動“7·21匯改”后，除了2008年金融危機(jī)后兩年多的“暫時停歇”，大部分時間相當(dāng)于“匯改即升值”，七年來累計升值近30%。但細(xì)查今年以來的走勢，人民幣匯率出現(xiàn)了新變化：截至7月31日，以美元兌人民幣的6.3320中間價計，7月人民幣兌美元小幅貶值0.11%，為今年以來第四次出現(xiàn)單月貶值。此前三次分別出現(xiàn)在1月、3月和5月，單月貶值幅度分別為0.17%、0.04%和0.90%。

在歐債波折不斷、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐遲疑的大環(huán)境下，短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不可能得到根本性改善，于是，非美元和高風(fēng)險資產(chǎn)相繼遭到拋棄，美元資產(chǎn)受捧的局面難以改變，在相當(dāng)一段時間內(nèi)，人民幣兌美元仍將維持弱勢。現(xiàn)在，國際貿(mào)易結(jié)算的三條一般法則，以及國際儲備貨幣份額的六成都由美元把持，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(swift)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步顯示，在信用證結(jié)算中，美元占比84%，歐元占據(jù)7%，人民幣僅占據(jù)1.9%的份額，因此，中美貨幣主導(dǎo)權(quán)之間的差距還是相當(dāng)巨大的。

在這樣的現(xiàn)實格局下，筆者以為，人民幣當(dāng)前的弱勢很難通過加速推動人民幣的國際化來改變。國際金融危機(jī)暴發(fā)迄今4年來，人民幣國際化以超乎預(yù)想的速度跨越式發(fā)展。央行《中國貨幣政策執(zhí)行報告(2011)》的數(shù)據(jù)顯示，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算自試點開始到全國推廣以來的兩年多時間里，結(jié)算業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長勢頭，結(jié)算量從2009年末的35.8億元猛增到2011年末的2.08萬億元，達(dá)到初始規(guī)模的581倍。香港銀行體系的人民幣存量從2009年末的627.2億元上升至2011年末的5885.3億元，達(dá)到初始規(guī)模的9.4倍。

此外，我國香港、倫敦、新加坡已或正準(zhǔn)備建立人民幣離岸市場，但對人民幣國際地位提升而言，由于無法滿足金融市場和金融產(chǎn)品的廣度和深度，自然無法把人民幣計價金融資產(chǎn)納入真實匯率當(dāng)中，也就無法讓匯率直接反映金融資產(chǎn)收益吸引國際投資者更偏好使用人民幣的現(xiàn)實，并賦予超越人民幣匯率單邊升值的更大投資功能。人民幣當(dāng)前的匯率走勢自然受制于經(jīng)常項目賬戶的“漲落”。當(dāng)前，中國外部盈余已大幅降低，自從2009年以來，中國貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差占GDP比重已顯著下降。2009年、2010年貿(mào)易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，2011年降至2.0%。目前，我國按美元口徑計算的貿(mào)易盈余比2008年頂峰時已下降了45%，而未來，隨著中國出口高增長的動力衰減，人民幣升值的階段性停滯甚至貶值預(yù)期越來越強(qiáng)烈，高順差的時代也將漸行漸遠(yuǎn)。

受到人民幣貶值預(yù)期的影響，人民幣“資產(chǎn)池”正在泄漏，外匯占款的趨勢性下降態(tài)勢也早已顯露。今年1月至6月新增外匯占款3026億元，還不及去年同期增量的15%，7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續(xù)流出而由正轉(zhuǎn)負(fù)，繼4月后今年第二次負(fù)增長。這樣，今年前七個月的月均外匯占款增量僅426億。新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長和負(fù)增長局面。由此預(yù)計，全年新增外匯占款約一萬億左右，大大低于歷史平均水平。

由此，中國貨幣創(chuàng)造主渠道正在發(fā)生趨勢性的變化，這對央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務(wù)成本，但央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)。如果外匯占款連續(xù)負(fù)增長、資本持續(xù)外流，則很可能進(jìn)一步加劇人民幣貶值的預(yù)期。

為避免形成惡性循環(huán)，擺脫人民幣被美元牽制的局面，首要的是要擺脫盯住美元或者盯住現(xiàn)有國際貨幣的模式，提升人民幣計價金融資產(chǎn)在人民幣真實匯率當(dāng)中的地位。這就需要央行更靈活地在債券市場上“吞吐貨幣”，更多發(fā)揮在岸金融市場特別是在岸債券市場的作用。國際經(jīng)驗表明，極富深度、廣度的在岸債券市場之“池”，是一國經(jīng)濟(jì)潛力的重要體現(xiàn)，也是現(xiàn)有國際貨幣依賴的匯率之“錨”。目前的主要國際貨幣如美元、歐元、日元、英鎊等，其在國內(nèi)無不具有與GDP規(guī)模相匹配的債券市場，國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，國內(nèi)債券存量與GDP之比，美國為174.46%、歐元區(qū)德、法、意、西四國平均水平為114.65%、日本為248.03%、英國為74.95%，而我國僅為45.28%。

因此，進(jìn)一步推動利率、匯率市場化改革，進(jìn)一步提升人民幣投資和計價功能，需要壯大中國金融和債券市場的規(guī)模，更需要有資產(chǎn)證券化的同步推進(jìn)。