金學(xué)偉：四大周期疊加是A股疲弱的根本原因

A股疲弱的根本原因，在于股市供求再平衡周期、宏觀經(jīng)濟(jì)的基欽周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期這四大周期的疊加。滬深股市曾經(jīng)歷過三次重大的供求再平衡周期，共同點(diǎn)都是因?yàn)楣乐颠^高，流通市值升速過快，所以每輪大調(diào)整都要在流通市值跌去50%后才會(huì)結(jié)束。 ——兼論我們是否應(yīng)該救市(上) 要不要救市是近期A股市場(chǎng)的熱門話題之一。這個(gè)問題當(dāng)然與A股為什么如此疲弱的原因有關(guān)。只有找到了疲弱的根本原因，才能知道要不要救市，以及怎樣救市。 按主流的解釋，A股疲弱是因?yàn)闅W債危機(jī)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂。這個(gè)回答無法解釋一個(gè)事實(shí)：為什么處在歐債危機(jī)風(fēng)暴眼中以及經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)比中國糟糕的歐美股市反而比A股強(qiáng)勁？以歐美四大股指來說，與2011年收盤相比，標(biāo)普500指數(shù)上漲12.41%，英國金融時(shí)報(bào)指數(shù)上漲3.62%，德國DAX指數(shù)上漲18.97%，法國巴黎CAC指數(shù)上漲9.56%。四大股指無一下跌，唯有上證指數(shù)跌了4.18%。與2008年金融危機(jī)后的最低點(diǎn)相比，四大歐美股指的漲幅分別是112%、67%、95%、40%，上證指數(shù)只漲了26%，也還是墊底。因此，把A股積弱的原因歸咎為歐債危機(jī)，是對(duì)客觀事實(shí)的漠視，也與邏輯不符。 我認(rèn)為，A股如此疲弱的根本原因，在于四大周期即股市供求再平衡周期、宏觀經(jīng)濟(jì)的基欽周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期的疊加。 首先是股市供求再平衡周期。滬深A(yù)股是個(gè)發(fā)展中市場(chǎng)，高速擴(kuò)容是主旋律。在這一主旋律下，供求關(guān)系在A股調(diào)整中始終占據(jù)著重要、有時(shí)甚至是支配地位，是每一次重大調(diào)整的主要矛盾之一。 歷史上，滬深股市曾經(jīng)歷過三次重大的供求再平衡周期。 第一次發(fā)軔于1992年5月，集中爆發(fā)于1993年2月。其背景是在高度投機(jī)和高速擴(kuò)容雙重夾擊下，A股流通市值在短短數(shù)月內(nèi)，從100億元暴增至1000億元——由股指上升增加了300億元，擴(kuò)容增加了600億元。其后，雖然大盤大幅調(diào)整，跌到600點(diǎn)以下，但因擴(kuò)容有增無減，因股價(jià)下跌而減少的流通市值總是被新增流通市值快速填滿，因此，盡管1994年5月，滬深兩市實(shí)際上已停止了新股發(fā)行上市，但因流通市值仍處在市場(chǎng)“天頂”——1000億元附近，供求再平衡任務(wù)依然沒有完成，所以股市仍跌了三個(gè)月，直到1994年7月末，流通市值跌至480億元，方在“三大救市政策”感召下，止跌回升。 第二次再平衡周期開始于2001年6月，其背景是在經(jīng)過了7年上漲后，股指升幅將近6倍，流通市值從不足500億元，上升至1.8萬億元，上漲了38倍，年均復(fù)合增幅高達(dá)68%。由于流通市值的年均增幅相對(duì)上一次再平衡周期來得溫和，因此，這輪再平衡周期雖然長(zhǎng)達(dá)4年，但表現(xiàn)在大盤走勢(shì)上卻相對(duì)溫和一點(diǎn)。不像上一次，從1558點(diǎn)一竿子插到325點(diǎn)，而是分為2001年至2002年、2004年至2005年兩個(gè)階段，股指的跌幅也相對(duì)較小。這輪再平衡周期中，流通市值從最高1.8萬多億元，跌到8000多億元，方在“股改”及其相關(guān)措施，尤其是通過向證券公司提供巨額信貸支持，向市場(chǎng)注入巨額資金下，緩慢回升。 第三次再平衡周期發(fā)軔于2007年10月，上證指數(shù)6124點(diǎn)，但真正的大爆發(fā)是在2008年1月的5522點(diǎn)。這輪再平衡周期具有雙重背景，一重是顯性的美國次貸危機(jī)；一重是隱性的供求失衡。從998點(diǎn)到6124點(diǎn)，再到5522點(diǎn)，流通市值從不足1萬億，暴增10萬億以上，年均復(fù)合增長(zhǎng)約三倍。這輪再平衡周期，流通市值從10萬億以上，跌至4萬億以下，方在4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下反彈。 總結(jié)三次再平衡周期，可看到一個(gè)顯著現(xiàn)象：每輪重大調(diào)整從金融投資理論看，原因似各不相同，但本質(zhì)上卻有兩個(gè)共同點(diǎn)：一是估值過高，三次重大調(diào)整前的平均市盈率均在60倍以上。二是流通市值升速過快，增幅過大。第一次是半年內(nèi)暴增10倍，流通市值突破千億級(jí)以后；第二次是七年增長(zhǎng)38倍，流通市值突破萬億級(jí)之后；第三次是兩年增加了10倍，流通市值突破10萬億級(jí)之后。 再總結(jié)，還可發(fā)現(xiàn)：每輪大調(diào)整都要在流通市值跌去50%以后才會(huì)結(jié)束。尤其是1993到1994年那一輪調(diào)整充分證明：只要流通市值不減，或沒有調(diào)整到足夠低位，哪怕股指跌幅再大，調(diào)整都不會(huì)結(jié)束，哪怕其間有一些利好出臺(tái)。 在這之間，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司業(yè)績(jī)、估值，都只是調(diào)整的觸發(fā)因素，而非調(diào)整的結(jié)束因素。從宏觀經(jīng)濟(jì)來說，三輪調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)背景都各不相同，有的甚至還相當(dāng)好，比如2001年到2005年之間。從公司業(yè)績(jī)來說，三輪重大調(diào)整中，有兩輪公司利潤(rùn)都在增長(zhǎng)，且增速頗高。從估值來說，三輪調(diào)整結(jié)束時(shí)的平均市盈率高低落差很大，低的是1994年，平均市盈率跌到10倍以下，尤其是深成指，1994年7月末的市盈率低至7倍！而后兩輪調(diào)整結(jié)束時(shí)的市盈率均在15倍。近一倍的市盈率落差表明，估值也只是調(diào)整結(jié)束的條件之一，而非充分條件之一。唯一能構(gòu)成充分必要條件的，唯有流通市值調(diào)整到位，供求再平衡的任務(wù)完成。 從2009年起，滬深股市進(jìn)入了第四輪供求再平衡周期——或許這只是2008年開始的再平衡周期的延續(xù)。由于新股發(fā)行上市的增量擴(kuò)容加限售股解禁導(dǎo)致的存量擴(kuò)容的雙重夾擊，在股指沒有創(chuàng)出新高的情況下，滬深股市的流通市值卻反而在2011年4月，增加到21萬億，如從2008年末算起，在兩年半不到時(shí)間內(nèi)，增加了四倍以上，年均復(fù)合增幅高達(dá)95%。 在流通市值快速增加背景下，股市的保證金余額卻在大幅減少。據(jù)筆者的資金流量測(cè)算，滬深股市保證金余額最高曾達(dá)到過2.9萬億元，而現(xiàn)在已不足7000億。同樣，據(jù)筆者測(cè)算，只有當(dāng)保證金余額達(dá)到流通市值的6%以上，滬深股市才能維持最起碼的弱平衡狀態(tài)。而現(xiàn)在是不足7000億元的保證金對(duì)近17萬億的流通市值，比例僅4%，股市資金缺口將近4000億！這一點(diǎn)可以很好解釋為什么處在主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)暴眼中、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)更差的歐美股市卻反而比A股更為強(qiáng)勁。因?yàn)閺?008年末紐交所股票保證金創(chuàng)下歷史新高后，基本上就沒有減少過，他們的調(diào)整是真正因?yàn)闅W債危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、市場(chǎng)信心不足，所以只要稍有利好，就會(huì)強(qiáng)勁反彈。而A股則是心有余、力不足，只能象征性地附和一下。 發(fā)展中的市場(chǎng)有發(fā)展中市場(chǎng)的問題。因此，無論是尋找原因還是解決問題之道，都要從具體情況出發(fā)。 我認(rèn)為，靠停止新股發(fā)行上市并不能解決當(dāng)前A股的問題。因?yàn)榻?jīng)過發(fā)行改革后，新股對(duì)市場(chǎng)的影響力已大幅度減少，而且從供給角度看，由新股發(fā)行上市引起的增量供給早已不占大頭，由限售股解禁引起的存量擴(kuò)容才是供給大幅增加的主要矛盾。從需求角度看，新股發(fā)行也不是股票保證金大幅減少的主要原因，再融資加各種大小非減持的數(shù)額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過新股融資額達(dá)數(shù)倍之多。從對(duì)股市的殺傷力講，IPO或再融資雖然也會(huì)減少股市資金，但畢竟增厚了公司價(jià)值，減持卻是單純的抽資。 因此，對(duì)目前的市場(chǎng)，我認(rèn)為既要救，又不能單純靠救，而且救也要講究方式。要救，是因?yàn)閲?yán)重供大于求已成市場(chǎng)主要矛盾。不能單純靠救，是因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)殺傷力最大的大小非減持，過度刺激市場(chǎng)只能引起更大的投機(jī)浪潮，最終導(dǎo)致大小非更大的抽資行為，使市場(chǎng)在度過了短暫的歡愉時(shí)光后，迎來更大規(guī)模的減持潮。所以，在救市的同時(shí)，還需要市場(chǎng)本身的自救，那就是更少的炒作和更謹(jǐn)慎的投資。 而具體的救市，可通過兩個(gè)途徑進(jìn)行。一是增加需求，通過市場(chǎng)化與某些非市場(chǎng)化手段，向市場(chǎng)注入資金，以緩解或消除嚴(yán)重供過于求狀況；二是對(duì)減持做出某種制度性安排，盡量減少其傷害力。最起碼的是信息預(yù)披露制度：所有的減持行為，無論比例多少，都需在行為產(chǎn)生前一周預(yù)告。（作者系吉能資本投資總監(jiān)）