金學偉：四大周期疊加是A股疲弱的根本原因

A股疲弱的根本原因，在于股市供求再平衡周期、宏觀經(jīng)濟的基欽周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期這四大周期的疊加。滬深股市曾經(jīng)歷過三次重大的供求再平衡周期，共同點都是因為估值過高，流通市值升速過快，所以每輪大調(diào)整都要在流通市值跌去50%后才會結(jié)束。 ——兼論我們是否應(yīng)該救市(上) 要不要救市是近期A股市場的熱門話題之一。這個問題當然與A股為什么如此疲弱的原因有關(guān)。只有找到了疲弱的根本原因，才能知道要不要救市，以及怎樣救市。 按主流的解釋，A股疲弱是因為歐債危機以及對經(jīng)濟下行壓力的擔憂。這個回答無法解釋一個事實：為什么處在歐債危機風暴眼中以及經(jīng)濟狀況遠比中國糟糕的歐美股市反而比A股強勁？以歐美四大股指來說，與2011年收盤相比，標普500指數(shù)上漲12.41%，英國金融時報指數(shù)上漲3.62%，德國DAX指數(shù)上漲18.97%，法國巴黎CAC指數(shù)上漲9.56%。四大股指無一下跌，唯有上證指數(shù)跌了4.18%。與2008年金融危機后的最低點相比，四大歐美股指的漲幅分別是112%、67%、95%、40%，上證指數(shù)只漲了26%，也還是墊底。因此，把A股積弱的原因歸咎為歐債危機，是對客觀事實的漠視，也與邏輯不符。 我認為，A股如此疲弱的根本原因，在于四大周期即股市供求再平衡周期、宏觀經(jīng)濟的基欽周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期的疊加。 首先是股市供求再平衡周期。滬深A(yù)股是個發(fā)展中市場，高速擴容是主旋律。在這一主旋律下，供求關(guān)系在A股調(diào)整中始終占據(jù)著重要、有時甚至是支配地位，是每一次重大調(diào)整的主要矛盾之一。 歷史上，滬深股市曾經(jīng)歷過三次重大的供求再平衡周期。 第一次發(fā)軔于1992年5月，集中爆發(fā)于1993年2月。其背景是在高度投機和高速擴容雙重夾擊下，A股流通市值在短短數(shù)月內(nèi)，從100億元暴增至1000億元——由股指上升增加了300億元，擴容增加了600億元。其后，雖然大盤大幅調(diào)整，跌到600點以下，但因擴容有增無減，因股價下跌而減少的流通市值總是被新增流通市值快速填滿，因此，盡管1994年5月，滬深兩市實際上已停止了新股發(fā)行上市，但因流通市值仍處在市場“天頂”——1000億元附近，供求再平衡任務(wù)依然沒有完成，所以股市仍跌了三個月，直到1994年7月末，流通市值跌至480億元，方在“三大救市政策”感召下，止跌回升。 第二次再平衡周期開始于2001年6月，其背景是在經(jīng)過了7年上漲后，股指升幅將近6倍，流通市值從不足500億元，上升至1.8萬億元，上漲了38倍，年均復合增幅高達68%。由于流通市值的年均增幅相對上一次再平衡周期來得溫和，因此，這輪再平衡周期雖然長達4年，但表現(xiàn)在大盤走勢上卻相對溫和一點。不像上一次，從1558點一竿子插到325點，而是分為2001年至2002年、2004年至2005年兩個階段，股指的跌幅也相對較小。這輪再平衡周期中，流通市值從最高1.8萬多億元，跌到8000多億元，方在“股改”及其相關(guān)措施，尤其是通過向證券公司提供巨額信貸支持，向市場注入巨額資金下，緩慢回升。 第三次再平衡周期發(fā)軔于2007年10月，上證指數(shù)6124點，但真正的大爆發(fā)是在2008年1月的5522點。這輪再平衡周期具有雙重背景，一重是顯性的美國次貸危機；一重是隱性的供求失衡。從998點到6124點，再到5522點，流通市值從不足1萬億，暴增10萬億以上，年均復合增長約三倍。這輪再平衡周期，流通市值從10萬億以上，跌至4萬億以下，方在4萬億經(jīng)濟刺激計劃下反彈。 總結(jié)三次再平衡周期，可看到一個顯著現(xiàn)象：每輪重大調(diào)整從金融投資理論看，原因似各不相同，但本質(zhì)上卻有兩個共同點：一是估值過高，三次重大調(diào)整前的平均市盈率均在60倍以上。二是流通市值升速過快，增幅過大。第一次是半年內(nèi)暴增10倍，流通市值突破千億級以后；第二次是七年增長38倍，流通市值突破萬億級之后；第三次是兩年增加了10倍，流通市值突破10萬億級之后。 再總結(jié)，還可發(fā)現(xiàn)：每輪大調(diào)整都要在流通市值跌去50%以后才會結(jié)束。尤其是1993到1994年那一輪調(diào)整充分證明：只要流通市值不減，或沒有調(diào)整到足夠低位，哪怕股指跌幅再大，調(diào)整都不會結(jié)束，哪怕其間有一些利好出臺。 在這之間，無論是宏觀經(jīng)濟、上市公司業(yè)績、估值，都只是調(diào)整的觸發(fā)因素，而非調(diào)整的結(jié)束因素。從宏觀經(jīng)濟來說，三輪調(diào)整的宏觀經(jīng)濟背景都各不相同，有的甚至還相當好，比如2001年到2005年之間。從公司業(yè)績來說，三輪重大調(diào)整中，有兩輪公司利潤都在增長，且增速頗高。從估值來說，三輪調(diào)整結(jié)束時的平均市盈率高低落差很大，低的是1994年，平均市盈率跌到10倍以下，尤其是深成指，1994年7月末的市盈率低至7倍！而后兩輪調(diào)整結(jié)束時的市盈率均在15倍。近一倍的市盈率落差表明，估值也只是調(diào)整結(jié)束的條件之一，而非充分條件之一。唯一能構(gòu)成充分必要條件的，唯有流通市值調(diào)整到位，供求再平衡的任務(wù)完成。 從2009年起，滬深股市進入了第四輪供求再平衡周期——或許這只是2008年開始的再平衡周期的延續(xù)。由于新股發(fā)行上市的增量擴容加限售股解禁導致的存量擴容的雙重夾擊，在股指沒有創(chuàng)出新高的情況下，滬深股市的流通市值卻反而在2011年4月，增加到21萬億，如從2008年末算起，在兩年半不到時間內(nèi)，增加了四倍以上，年均復合增幅高達95%。 在流通市值快速增加背景下，股市的保證金余額卻在大幅減少。據(jù)筆者的資金流量測算，滬深股市保證金余額最高曾達到過2.9萬億元，而現(xiàn)在已不足7000億。同樣，據(jù)筆者測算，只有當保證金余額達到流通市值的6%以上，滬深股市才能維持最起碼的弱平衡狀態(tài)。而現(xiàn)在是不足7000億元的保證金對近17萬億的流通市值，比例僅4%，股市資金缺口將近4000億！這一點可以很好解釋為什么處在主權(quán)債務(wù)危機風暴眼中、宏觀經(jīng)濟狀況相對更差的歐美股市卻反而比A股更為強勁。因為從2008年末紐交所股票保證金創(chuàng)下歷史新高后，基本上就沒有減少過，他們的調(diào)整是真正因為歐債危機、宏觀經(jīng)濟下行壓力、市場信心不足，所以只要稍有利好，就會強勁反彈。而A股則是心有余、力不足，只能象征性地附和一下。 發(fā)展中的市場有發(fā)展中市場的問題。因此，無論是尋找原因還是解決問題之道，都要從具體情況出發(fā)。 我認為，靠停止新股發(fā)行上市并不能解決當前A股的問題。因為經(jīng)過發(fā)行改革后，新股對市場的影響力已大幅度減少，而且從供給角度看，由新股發(fā)行上市引起的增量供給早已不占大頭，由限售股解禁引起的存量擴容才是供給大幅增加的主要矛盾。從需求角度看，新股發(fā)行也不是股票保證金大幅減少的主要原因，再融資加各種大小非減持的數(shù)額要遠遠超過新股融資額達數(shù)倍之多。從對股市的殺傷力講，IPO或再融資雖然也會減少股市資金，但畢竟增厚了公司價值，減持卻是單純的抽資。 因此，對目前的市場，我認為既要救，又不能單純靠救，而且救也要講究方式。要救，是因為嚴重供大于求已成市場主要矛盾。不能單純靠救，是因為對市場殺傷力最大的大小非減持，過度刺激市場只能引起更大的投機浪潮，最終導致大小非更大的抽資行為，使市場在度過了短暫的歡愉時光后，迎來更大規(guī)模的減持潮。所以，在救市的同時，還需要市場本身的自救，那就是更少的炒作和更謹慎的投資。 而具體的救市，可通過兩個途徑進行。一是增加需求，通過市場化與某些非市場化手段，向市場注入資金，以緩解或消除嚴重供過于求狀況；二是對減持做出某種制度性安排，盡量減少其傷害力。最起碼的是信息預(yù)披露制度：所有的減持行為，無論比例多少，都需在行為產(chǎn)生前一周預(yù)告。（作者系吉能資本投資總監(jiān)）