改革預(yù)期下 A股存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

2012年以金融改革為先導(dǎo)的中國(guó)新一輪改革序幕逐步拉開(kāi)，人民幣國(guó)際化、利率市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)改革等已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)格局造成顯著沖擊。展望未來(lái)，今年十八大、明年3月份兩會(huì)政府換屆之后，以“收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整”和“擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)、提升效率”為核心的中長(zhǎng)期改革的實(shí)質(zhì)性措施會(huì)加速推進(jìn)，對(duì)企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)絕對(duì)增速的相關(guān)性、結(jié)構(gòu)分布都會(huì)產(chǎn)生積極影響。中長(zhǎng)期改革預(yù)期下中國(guó)股市將呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

證券時(shí)報(bào)記者 孫曉霞

歐債危機(jī)將如何演繹，危機(jī)之下的全球經(jīng)濟(jì)前景如何？政策刺激下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否觸底回升，而新一輪改革又將如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)？國(guó)內(nèi)復(fù)蘇與改革并行，A股市場(chǎng)何去何從，有哪些投資機(jī)會(huì)可以把握？6月28日-29日，在中信證券(600030)舉辦的2012年中期策略會(huì)上，中信證券研究部宏觀(guān)、策略和各行業(yè)分析師與一千多名投資者、近一百家上市公司齊聚寧波，就上述熱點(diǎn)問(wèn)題展開(kāi)了熱烈的討論和廣泛的交流。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)展望：回升在即

今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外需環(huán)境再次面臨艱難局面。國(guó)際方面，歐債危機(jī)正向縱深演進(jìn)，南歐國(guó)家巨額債務(wù)積重難返，從希臘到西班牙，危急情形輪番上演；希臘退出的擔(dān)憂(yōu)揮之不去，迫使歐元區(qū)直面被撕裂風(fēng)險(xiǎn)，重債與緊縮雙重壓力下的歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中緩慢復(fù)蘇，雖然制造業(yè)表現(xiàn)較佳，但房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上仍處底部徘徊，失業(yè)問(wèn)題突出，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)有反復(fù)，“財(cái)政懸崖”逼近，第三次量化寬松（QE3）預(yù)期升溫，復(fù)蘇之路并不平坦。金磚國(guó)家及其他新興經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍有所放緩。

國(guó)內(nèi)方面，外需疲軟，內(nèi)需不振，拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，二季度增速“破八”幾成定局。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力之下，宏觀(guān)政策已經(jīng)從放松轉(zhuǎn)向新一輪全面刺激，密集出臺(tái)了刺激家電及汽車(chē)消費(fèi)、加快投資步伐等“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施。與此同時(shí)，以開(kāi)放壟斷管制領(lǐng)域和金融改革為核心內(nèi)容的新一輪經(jīng)濟(jì)改革大幕已經(jīng)拉開(kāi)。

展望即將來(lái)臨的2012年下半年，中信證券研究部宏觀(guān)組認(rèn)為：歐債危機(jī)下全球經(jīng)濟(jì)將弱勢(shì)增長(zhǎng)。歐債危機(jī)加劇了金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，在國(guó)際組織、歐盟及歐央行強(qiáng)力救助下，短期內(nèi)歐元區(qū)發(fā)生崩潰的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低，但重債與緊縮雙重壓力下歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將不可避免地步入衰退。美國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁，勞動(dòng)力市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)緩慢好轉(zhuǎn)，貨幣政策繼續(xù)寬松，年底的“財(cái)政懸崖”有望得到緩沖，美國(guó)將在結(jié)構(gòu)調(diào)整中溫和復(fù)蘇。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升在即。預(yù)計(jì)二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)7.8%，為全年低點(diǎn)，下半年將回升至8%以上，全年GDP增長(zhǎng)8.3%。政策刺激是經(jīng)濟(jì)回升的關(guān)鍵因素，下半年政策刺激效應(yīng)將能逐步顯現(xiàn)，內(nèi)需將有所改善，投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)的中流砥柱，出口有望溫和增長(zhǎng)。工業(yè)企業(yè)盈利在二季度后開(kāi)始回升，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)10%。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)通脹回落仍將持續(xù)。預(yù)計(jì)6月開(kāi)始消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）將在3%之下運(yùn)行，四季度略有回升，預(yù)計(jì)全年CPI為3%，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）為-0.4%。促使通脹下降的因素包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于潛在水平；美元總體強(qiáng)勢(shì)，全球大宗商品價(jià)格回落導(dǎo)致輸入型通脹將逆轉(zhuǎn)；國(guó)內(nèi)食品價(jià)格仍處于回落周期；公共產(chǎn)品提價(jià)影響有限；中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致油價(jià)上升的可能性降低。

政策刺激遠(yuǎn)近兼濟(jì)。預(yù)期貨幣政策將量?jī)r(jià)齊松，利率再降25-50個(gè)基點(diǎn)；準(zhǔn)備金率再下調(diào)2-3次；加強(qiáng)信貸窗口指導(dǎo)，預(yù)計(jì)全年新增信貸約8.2萬(wàn)億；人民幣對(duì)美元升值減慢。財(cái)政刺激融入長(zhǎng)期目標(biāo)，穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)并行，2012年實(shí)際財(cái)政赤字料將逾萬(wàn)億。產(chǎn)業(yè)調(diào)整和促消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性政策繼續(xù)深化。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，放開(kāi)壟斷管制和金融改革將再次釋放中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。中國(guó)改革的內(nèi)在邏輯是消除增長(zhǎng)的制度約束，釋放中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，實(shí)現(xiàn)一輪經(jīng)濟(jì)繁榮。未來(lái)一輪改革將在放開(kāi)壟斷管制和消除金融抑制方面破題，釋放民間資本能量，推動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)繁榮。我們預(yù)計(jì)未來(lái)5-10年全要素生產(chǎn)率（TFP）年均增速將提高1個(gè)百分點(diǎn)（相對(duì)于不改革的情形），緩解潛在增長(zhǎng)下降的速度。

投資策略：內(nèi)外兼修

中信證券研究部策略組首先強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)濟(jì)差不等于股市差，歷史上股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)背離的情況并不鮮見(jiàn)。通過(guò)跨國(guó)和歷史比較，股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)背離時(shí)期其背后的驅(qū)動(dòng)因素往往包括：中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)改革推動(dòng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、技術(shù)革新突破能源瓶頸致成本大幅走低、流動(dòng)性寬裕致利率水平持續(xù)走低、歷史底部的估值水平目前A股市場(chǎng)的背景趨勢(shì)與這些時(shí)期的初期非常相似。

中長(zhǎng)期改革預(yù)期下中國(guó)股市將呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2012年以金融改革為先導(dǎo)的中國(guó)新一輪改革序幕逐步拉開(kāi)，人民幣國(guó)際化、利率市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)改革等已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)格局造成顯著沖擊。展望未來(lái)，今年十八大、明年3月份兩會(huì)政府換屆之后，以“收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整”和“擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)，提升效率”為核心的中長(zhǎng)期改革的實(shí)質(zhì)性措施會(huì)加速推進(jìn)，對(duì)企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)絕對(duì)增速的相關(guān)性、結(jié)構(gòu)分布都會(huì)產(chǎn)生積極影響。

即便從短周期看經(jīng)濟(jì)并不差，且利率環(huán)境有利于股市上行。下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有望微弱復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面觸底是大概率事件，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)很有可能呈現(xiàn)弱復(fù)蘇或者至少“L”型走勢(shì)。即今年二季度至三季度經(jīng)濟(jì)依賴(lài)政策支撐，四季度至明年一季度經(jīng)濟(jì)依賴(lài)庫(kù)存出清推動(dòng)的自主性復(fù)蘇，而明年一季度政府換屆“兩會(huì)”后一些中長(zhǎng)期的實(shí)質(zhì)性改革措施會(huì)陸續(xù)推進(jìn)，A股市場(chǎng)震蕩上行的過(guò)程中會(huì)逐步得到基本面支撐。另外，今年以來(lái)資金供給相對(duì)寬松，而進(jìn)入降息周期后，預(yù)計(jì)寬松的環(huán)境將持續(xù)，且市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行是大概率事件。相對(duì)于債券等其他資產(chǎn)，股市配置價(jià)值將緩慢提升。

行業(yè)配置方面，中信證券研究部策略組建議內(nèi)外兼修：外指中長(zhǎng)期改革帶來(lái)外生增長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)，內(nèi)指短周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的內(nèi)生增長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)。一是受?chē)?guó)家政策支持，供給端放松管制，行業(yè)整體投資未來(lái)呈加速上升的行業(yè)（非銀行金融服務(wù)、能源領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保相關(guān)、消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域、現(xiàn)代生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)科技及產(chǎn)業(yè)化、高端裝備制造相關(guān)）。二是成本快速下行，毛利率確定性復(fù)蘇的行業(yè)（火電、啤酒）。三是傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中，行業(yè)整體收縮或投資放緩，但龍頭公司、局部區(qū)域或者特定子行業(yè)依然具備率先復(fù)蘇或者逆周期擴(kuò)張能力的領(lǐng)域（房地產(chǎn)、電子、汽車(chē)、資源深加工以及循環(huán)利用、稀缺小金屬、品牌消費(fèi)）。除此之外，下半年還是需要注意一些風(fēng)險(xiǎn)因素，包括美國(guó)年底“財(cái)政懸崖”問(wèn)題及四季度歐債問(wèn)題的反復(fù)，以及國(guó)內(nèi)A股公開(kāi)募股（IPO）擴(kuò)容、限售股減持、新三板市場(chǎng)分流資金對(duì)股市估值提升的考驗(yàn)。