改革預期下 A股存在結(jié)構(gòu)性機會

2012年以金融改革為先導的中國新一輪改革序幕逐步拉開，人民幣國際化、利率市場化、金融市場及機構(gòu)改革等已經(jīng)對市場格局造成顯著沖擊。展望未來，今年十八大、明年3月份兩會政府換屆之后，以“收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整”和“擴大競爭、提升效率”為核心的中長期改革的實質(zhì)性措施會加速推進，對企業(yè)盈利與經(jīng)濟絕對增速的相關(guān)性、結(jié)構(gòu)分布都會產(chǎn)生積極影響。中長期改革預期下中國股市將呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，存在結(jié)構(gòu)性機會。

證券時報記者 孫曉霞

歐債危機將如何演繹，危機之下的全球經(jīng)濟前景如何？政策刺激下的中國經(jīng)濟能否觸底回升，而新一輪改革又將如何影響中國經(jīng)濟長期增長？國內(nèi)復蘇與改革并行，A股市場何去何從，有哪些投資機會可以把握？6月28日-29日，在中信證券(600030)舉辦的2012年中期策略會上，中信證券研究部宏觀、策略和各行業(yè)分析師與一千多名投資者、近一百家上市公司齊聚寧波，就上述熱點問題展開了熱烈的討論和廣泛的交流。

宏觀經(jīng)濟展望：回升在即

今年以來，中國經(jīng)濟的內(nèi)外需環(huán)境再次面臨艱難局面。國際方面，歐債危機正向縱深演進，南歐國家巨額債務(wù)積重難返，從希臘到西班牙，危急情形輪番上演；希臘退出的擔憂揮之不去，迫使歐元區(qū)直面被撕裂風險，重債與緊縮雙重壓力下的歐洲經(jīng)濟增長乏力。美國經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)調(diào)整中緩慢復蘇，雖然制造業(yè)表現(xiàn)較佳，但房地產(chǎn)市場總體上仍處底部徘徊，失業(yè)問題突出，經(jīng)濟數(shù)據(jù)時有反復，“財政懸崖”逼近，第三次量化寬松（QE3）預期升溫，復蘇之路并不平坦。金磚國家及其他新興經(jīng)濟增長普遍有所放緩。

國內(nèi)方面，外需疲軟，內(nèi)需不振，拖累中國經(jīng)濟持續(xù)下滑，二季度增速“破八”幾成定局。在“穩(wěn)增長”壓力之下，宏觀政策已經(jīng)從放松轉(zhuǎn)向新一輪全面刺激，密集出臺了刺激家電及汽車消費、加快投資步伐等“穩(wěn)增長”措施。與此同時，以開放壟斷管制領(lǐng)域和金融改革為核心內(nèi)容的新一輪經(jīng)濟改革大幕已經(jīng)拉開。

展望即將來臨的2012年下半年，中信證券研究部宏觀組認為：歐債危機下全球經(jīng)濟將弱勢增長。歐債危機加劇了金融市場動蕩，在國際組織、歐盟及歐央行強力救助下，短期內(nèi)歐元區(qū)發(fā)生崩潰的風險已經(jīng)降低，但重債與緊縮雙重壓力下歐元區(qū)經(jīng)濟將不可避免地步入衰退。美國制造業(yè)復蘇強勁，勞動力市場與房地產(chǎn)市場緩慢好轉(zhuǎn)，貨幣政策繼續(xù)寬松，年底的“財政懸崖”有望得到緩沖，美國將在結(jié)構(gòu)調(diào)整中溫和復蘇。

中國經(jīng)濟回升在即。預計二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長7.8%，為全年低點，下半年將回升至8%以上，全年GDP增長8.3%。政策刺激是經(jīng)濟回升的關(guān)鍵因素，下半年政策刺激效應將能逐步顯現(xiàn)，內(nèi)需將有所改善，投資成為穩(wěn)增長的中流砥柱，出口有望溫和增長。工業(yè)企業(yè)盈利在二季度后開始回升，預計全年增長10%。

與此同時，國內(nèi)通脹回落仍將持續(xù)。預計6月開始消費物價指數(shù)（CPI）將在3%之下運行，四季度略有回升，預計全年CPI為3%，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）為-0.4%。促使通脹下降的因素包括：經(jīng)濟增長低于潛在水平；美元總體強勢，全球大宗商品價格回落導致輸入型通脹將逆轉(zhuǎn)；國內(nèi)食品價格仍處于回落周期；公共產(chǎn)品提價影響有限；中東地緣政治風險導致油價上升的可能性降低。

政策刺激遠近兼濟。預期貨幣政策將量價齊松，利率再降25-50個基點；準備金率再下調(diào)2-3次；加強信貸窗口指導，預計全年新增信貸約8.2萬億；人民幣對美元升值減慢。財政刺激融入長期目標，穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)并行，2012年實際財政赤字料將逾萬億。產(chǎn)業(yè)調(diào)整和促消費等結(jié)構(gòu)性政策繼續(xù)深化。

長遠來看，放開壟斷管制和金融改革將再次釋放中長期增長潛力。中國改革的內(nèi)在邏輯是消除增長的制度約束，釋放中長期增長潛力，實現(xiàn)一輪經(jīng)濟繁榮。未來一輪改革將在放開壟斷管制和消除金融抑制方面破題，釋放民間資本能量，推動新一輪經(jīng)濟繁榮。我們預計未來5-10年全要素生產(chǎn)率（TFP）年均增速將提高1個百分點（相對于不改革的情形），緩解潛在增長下降的速度。

投資策略：內(nèi)外兼修

中信證券研究部策略組首先強調(diào)的是，經(jīng)濟差不等于股市差，歷史上股市走勢與經(jīng)濟背離的情況并不鮮見。通過跨國和歷史比較，股市走勢與經(jīng)濟背離時期其背后的驅(qū)動因素往往包括：中長期經(jīng)濟改革推動結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、技術(shù)革新突破能源瓶頸致成本大幅走低、流動性寬裕致利率水平持續(xù)走低、歷史底部的估值水平目前A股市場的背景趨勢與這些時期的初期非常相似。

中長期改革預期下中國股市將呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，存在結(jié)構(gòu)性機會。2012年以金融改革為先導的中國新一輪改革序幕逐步拉開，人民幣國際化、利率市場化、金融市場及機構(gòu)改革等已經(jīng)對市場格局造成顯著沖擊。展望未來，今年十八大、明年3月份兩會政府換屆之后，以“收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整”和“擴大競爭，提升效率”為核心的中長期改革的實質(zhì)性措施會加速推進，對企業(yè)盈利與經(jīng)濟絕對增速的相關(guān)性、結(jié)構(gòu)分布都會產(chǎn)生積極影響。

即便從短周期看經(jīng)濟并不差，且利率環(huán)境有利于股市上行。下半年美國經(jīng)濟基本面有望微弱復蘇，歐洲經(jīng)濟基本面觸底是大概率事件，而國內(nèi)經(jīng)濟很有可能呈現(xiàn)弱復蘇或者至少“L”型走勢。即今年二季度至三季度經(jīng)濟依賴政策支撐，四季度至明年一季度經(jīng)濟依賴庫存出清推動的自主性復蘇，而明年一季度政府換屆“兩會”后一些中長期的實質(zhì)性改革措施會陸續(xù)推進，A股市場震蕩上行的過程中會逐步得到基本面支撐。另外，今年以來資金供給相對寬松，而進入降息周期后，預計寬松的環(huán)境將持續(xù)，且市場利率進一步下行是大概率事件。相對于債券等其他資產(chǎn)，股市配置價值將緩慢提升。

行業(yè)配置方面，中信證券研究部策略組建議內(nèi)外兼修：外指中長期改革帶來外生增長的投資機會，內(nèi)指短周期經(jīng)濟復蘇帶來的內(nèi)生增長的投資機會。一是受國家政策支持，供給端放松管制，行業(yè)整體投資未來呈加速上升的行業(yè)（非銀行金融服務(wù)、能源領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保相關(guān)、消費服務(wù)領(lǐng)域、現(xiàn)代生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)科技及產(chǎn)業(yè)化、高端裝備制造相關(guān)）。二是成本快速下行，毛利率確定性復蘇的行業(yè)（火電、啤酒）。三是傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)中，行業(yè)整體收縮或投資放緩，但龍頭公司、局部區(qū)域或者特定子行業(yè)依然具備率先復蘇或者逆周期擴張能力的領(lǐng)域（房地產(chǎn)、電子、汽車、資源深加工以及循環(huán)利用、稀缺小金屬、品牌消費）。除此之外，下半年還是需要注意一些風險因素，包括美國年底“財政懸崖”問題及四季度歐債問題的反復，以及國內(nèi)A股公開募股（IPO）擴容、限售股減持、新三板市場分流資金對股市估值提升的考驗。