周俊生：政府為爛尾債買(mǎi)單嚴(yán)重扭曲市場(chǎng)路徑

周俊生

山東海龍日前發(fā)布了“11海龍CP01”的兌付公告，這個(gè)曾經(jīng)被評(píng)估機(jī)構(gòu)判為C級(jí)的短期融資券品種，違約風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)解除。但是對(duì)于一家已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的公司，短時(shí)間內(nèi)有望起死回生，靠的并非自有資金，很可能來(lái)自于地方政府的鼎力相助。

在山東海龍發(fā)布兌付公告之前，該短融債的承銷(xiāo)商恒豐銀行的董事會(huì)秘書(shū)向媒體透露了解決方案：由銀行提供一筆過(guò)渡資金解決迫在眉睫的兌付問(wèn)題，而濰坊市政府將為這筆資金提供擔(dān)?！，F(xiàn)在，山東海龍的公告并沒(méi)有提供兌付資金來(lái)源，但銀行墊付、地方政府擔(dān)保的確是以往慣用的企業(yè)債務(wù)解決套路。當(dāng)然，銀行是不可能讓自己墊付的資金成為“打狗”的“肉包子”的，在兌付問(wèn)題順利解決后，它一定要尋找提供擔(dān)保的地方政府償還這筆債務(wù)，因此最終買(mǎi)單者還是濰坊市政府。

政府并不是商業(yè)機(jī)構(gòu)，它不具備創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的功能，它的所有資金都是由財(cái)政撥付，而財(cái)政撥付則是通過(guò)稅收渠道以及一些收費(fèi)項(xiàng)目來(lái)加以解決，因此，從總體上說(shuō)，實(shí)際上便是納稅人在替山東海龍這一家公司還債。

山東海龍已經(jīng)是一家嚴(yán)重資不抵債的公司，它的信用評(píng)級(jí)已經(jīng)降至垃圾等級(jí)的CCC。雖然是一家上市公司，但它已經(jīng)喪失了通過(guò)股市再融資的功能，也不可能得到銀行貸款。不過(guò)，它卻可以通過(guò)發(fā)行短融債募得資金，延續(xù)其奄奄一息的生命。其實(shí)，這樣一家企業(yè)，發(fā)行債券的資格也是充滿疑問(wèn)的，它出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，成為“爛尾”債務(wù)的概率很大。

當(dāng)然，企業(yè)的借債、還債，本來(lái)就是一種市場(chǎng)行為，但是當(dāng)行政權(quán)力穿插其間后，不管這種權(quán)力行為的方向是什么，都使市場(chǎng)路徑出現(xiàn)了嚴(yán)重扭曲。而當(dāng)?shù)胤秸畡?dòng)用財(cái)政資金為企業(yè)“爛尾”債務(wù)買(mǎi)單時(shí)，它雖然能夠讓債權(quán)人免除風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，卻是負(fù)面作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正面作用。這一起海龍債務(wù)事件本來(lái)是極富標(biāo)本意義的，如果地方政府“護(hù)犢子”，它的標(biāo)本意義也就喪失了。

標(biāo)本意義體現(xiàn)在哪些方面呢？

第一，長(zhǎng)期以來(lái)，我們總是以為債券的風(fēng)險(xiǎn)低于股票，甚至是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資品種。不僅投資者普遍有這樣的認(rèn)識(shí)，市場(chǎng)管理部門(mén)也持有這樣的觀念。但是，海龍債事件告訴我們，當(dāng)一家企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重失誤，資不抵債的時(shí)候，不僅其股票會(huì)有退市的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行的債券同樣有可能成為一張廢紙。目前，我國(guó)市場(chǎng)管理部門(mén)正在大力推進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行，但對(duì)其所存在的風(fēng)險(xiǎn)卻認(rèn)識(shí)不足，在這種情況下，如果盲目推進(jìn)債券發(fā)行，很可能會(huì)出現(xiàn)第二個(gè)或更多的“海龍債”。

第二，在管理層推進(jìn)債券市場(chǎng)建設(shè)的過(guò)程中，高收益?zhèn)囊庖?jiàn)今年以來(lái)開(kāi)始出現(xiàn)。所謂高收益?zhèn)?，其?shí)就是像山東海龍發(fā)行的這個(gè)短融券，其估值收益率在今年2月中旬一度高達(dá)493%。但是，這種高收益?zhèn)阅軌虍a(chǎn)生高收益，就是因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)程度相當(dāng)高，發(fā)行者為了讓債券產(chǎn)生吸引力而不得不為之，但是高收益的存在并不能對(duì)沖掉它所存在的風(fēng)險(xiǎn)，反而給企業(yè)增加了還債壓力，正因如此，它在國(guó)際市場(chǎng)上又被稱(chēng)為“垃圾債”。未來(lái)推進(jìn)債券市場(chǎng)建設(shè)是否應(yīng)以高收益?zhèn)鶠橄葘?dǎo)，這值得管理部門(mén)認(rèn)真反思。

如果因?yàn)榈胤秸皇职k海龍債的兌付，使它逃過(guò)“爛尾”債券的命運(yùn)，這個(gè)品種所具有的標(biāo)本意義也喪失了。相反，它告訴投資者的是，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)小于股票，甚至它就是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，即使是像山東海龍這樣一家公司，當(dāng)它面臨滅頂之災(zāi)后，其債務(wù)問(wèn)題照樣可以通過(guò)地方政府的幫助而順利解決，債權(quán)人賺足了它作為垃圾債的高收益，卻不必承擔(dān)伴隨這種垃圾債而產(chǎn)生的高風(fēng)險(xiǎn)。很顯然，這是不利于債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的。

而在債券市場(chǎng)上，近期由于海龍債的效應(yīng)，一些低評(píng)級(jí)信用債已經(jīng)出現(xiàn)了快速走高的行情。

近期，圍繞著海龍債券事件，市場(chǎng)上輿論頗為熱鬧。有人認(rèn)為，由于地方政府的兜底，中國(guó)債券市場(chǎng)失去了一次真正的市場(chǎng)化違約機(jī)會(huì)，債市投資者也失去了一次深刻的風(fēng)險(xiǎn)教育。我們當(dāng)然沒(méi)有必要為了達(dá)到所謂風(fēng)險(xiǎn)教育的目的而刻意制造一起風(fēng)險(xiǎn)，甚至對(duì)能夠解決的問(wèn)題也不解決，對(duì)企業(yè)無(wú)法兌付債券的惡性事件坐視不管，但是，化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的途徑應(yīng)該始終行走在市場(chǎng)化的軌道上，對(duì)于地方政府出面為“爛尾”債券提供擔(dān)保并最終買(mǎi)單，我們則應(yīng)堅(jiān)決反對(duì)。

地方政府的職責(zé)是維護(hù)市場(chǎng)交易的公平秩序，而不能跳到市場(chǎng)中間，將行政權(quán)力直接傾向于某個(gè)企業(yè)。