葉檀：樓市無(wú)政策底 中國(guó)金融去杠桿急行軍

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

12月16日，星河灣集團(tuán)董事長(zhǎng)黃文仔宣布旗下上海星河灣和浦東星河灣兩個(gè)項(xiàng)目下調(diào)售價(jià)，上述兩項(xiàng)目折后直降7000元至15000元/平方米不等，降幅達(dá)15％~20%。

星河灣降價(jià)具有標(biāo)志意義，說(shuō)明住宅地產(chǎn)降價(jià)從中低端向高端蔓延，從遠(yuǎn)郊逐漸向近郊蔓延。在地方財(cái)政困難倒逼下的房地產(chǎn)調(diào)控放松預(yù)期無(wú)法實(shí)現(xiàn)，開(kāi)發(fā)商被迫進(jìn)入以價(jià)換量的去庫(kù)存周期。

開(kāi)發(fā)商對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期已經(jīng)明確，未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)將從超額利潤(rùn)向平均利潤(rùn)回歸。在巨大的政策壓力下，截至12月21日，北京、上海、廣州、深圳、青島、福州、長(zhǎng)春、廈門、濟(jì)南、海口、太原等11城市相繼宣布樓市調(diào)控政策延續(xù)，預(yù)計(jì)其余35個(gè)此前已經(jīng)執(zhí)行限購(gòu)令的城市也不會(huì)出現(xiàn)調(diào)控逆轉(zhuǎn)。

今年以來(lái)，開(kāi)發(fā)商進(jìn)入三輪降價(jià)周期：第一波始于5、6月份，其間幾乎所有的知名開(kāi)發(fā)商都先后加入了降價(jià)的行列，這是春江水暖鴨先知的試水鴨子；第二波從10月份開(kāi)始，以中海、保利、龍湖等為代表的個(gè)別品牌開(kāi)發(fā)商，在上海、杭州等重點(diǎn)城市的部分項(xiàng)目開(kāi)始突破前期降價(jià)底線，個(gè)別項(xiàng)目的降價(jià)幅度甚至達(dá)到20%以上。這些并不屬于現(xiàn)金流匱乏一端的開(kāi)發(fā)商在郊區(qū)樓盤的大幅降價(jià)，是一種擠壓同行的競(jìng)爭(zhēng)行為，逼迫市場(chǎng)進(jìn)入并購(gòu)周期；第三輪始于新一輪限價(jià)令出臺(tái)之后，開(kāi)發(fā)商對(duì)2012年的市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)明確，降價(jià)回籠資金求得生存，就是題中應(yīng)有之義。

由于房地產(chǎn)估值中樞下降，中國(guó)資本與貨幣市場(chǎng)整體進(jìn)入去杠桿化過(guò)程。限購(gòu)政策是限制擁有資金者的房地產(chǎn)購(gòu)買權(quán)，相當(dāng)于限制了貨幣在房地產(chǎn)領(lǐng)域的用途，擠壓房地產(chǎn)的估值泡沫。

去杠桿化的第一步是房地產(chǎn)價(jià)格大幅下降。截至今年11月，大部分已限購(gòu)城市的住宅成交量大幅下滑。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局此前發(fā)布的11月份70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)可以看出，在70個(gè)指標(biāo)城市中，房?jī)r(jià)環(huán)比平均出現(xiàn)了下調(diào)，環(huán)比房?jī)r(jià)下調(diào)超過(guò)0.5的6個(gè)城市中全部為限購(gòu)城市（沈陽(yáng)、寧波、南昌、無(wú)錫、徐州、南京），限購(gòu)的40個(gè)城市中有30個(gè)城市出現(xiàn)了房?jī)r(jià)環(huán)比下調(diào)，7個(gè)城市房?jī)r(jià)停漲。其中，限購(gòu)最嚴(yán)格的一線城市，平均環(huán)比下調(diào)幅度達(dá)到了0.35。

房地產(chǎn)估值下降之后，以房地產(chǎn)作為貨幣抵押品的金融鏈條被釜底抽薪。

北京中原地產(chǎn)市場(chǎng)研究部的數(shù)據(jù)顯示，今年前11個(gè)月，全國(guó)130個(gè)主要熱點(diǎn)城市土地出讓金收入為1.18萬(wàn)億元，同比減少5200億元，下降超過(guò)四成；不僅如此，土地抵押貸款折扣加大。

保守估計(jì)，抵押貸款折扣從七成下降到六成，資產(chǎn)價(jià)值在銀行抵押過(guò)程中下降了14%左右；中國(guó)地方投融資平臺(tái)上的債務(wù)10.7萬(wàn)億元中，有7萬(wàn)億元用土地作抵押，那么土地中用于抵押融資的資產(chǎn)價(jià)值直線下降了1萬(wàn)億元左右。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)同樣如此。企業(yè)融資資產(chǎn)作價(jià)最高的是房地產(chǎn)，一塊土地的溢價(jià)高得嚇人，既可以用于銀行抵押，也可以用于證券市場(chǎng)圈錢。當(dāng)土地、廠房等價(jià)值下降之后，企業(yè)不得不以大宗商品、倉(cāng)單等作為抵押品成銀行融資，加上受到銀行中間業(yè)務(wù)收入等變相盤剝，導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈條急劇收縮。從前兩年的大舉擴(kuò)張，到這一年的急劇收縮，高負(fù)債企業(yè)命懸一線。

未來(lái)地方政府與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)一步退化。資產(chǎn)價(jià)值下降，抵押品價(jià)值下降，但債務(wù)負(fù)擔(dān)并未因此而減少。相反，隨著資產(chǎn)價(jià)值的下降，地方政府與企業(yè)償還銀行等債權(quán)人的負(fù)債還在變相上升。一輪嚴(yán)酷的基建投資、實(shí)體企業(yè)去杠桿化過(guò)程正在到來(lái)。

中國(guó)正在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫破滅之后的資產(chǎn)負(fù)債表退化過(guò)程，這正是1990年之后日本房地產(chǎn)泡沫崩潰之后出現(xiàn)的情況。唯一的不同是，日本是被動(dòng)去泡，中國(guó)是主動(dòng)去泡。房地產(chǎn)泡沫去除之后，證券市場(chǎng)去杠桿化急速推進(jìn)，主要表現(xiàn)在上市公司為填平債務(wù)隱性窟窿，不斷進(jìn)行天量融資；與此同時(shí)，資產(chǎn)品價(jià)格下降利潤(rùn)下降，導(dǎo)致上市公司整體估值中樞下降。認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫去除利好股市，是不通之論。

政府仍在維持的泡沫是債務(wù)泡沫。目前債券市場(chǎng)指數(shù)上揚(yáng)，債券不斷發(fā)行，獲得超額認(rèn)購(gòu)。投資者都清楚，這是債券市場(chǎng)的政策牛市，一旦債券抵押品估值下降，券商也好、銀行也好、地方投融資平臺(tái)也好、企業(yè)也好，大家一損俱損。因此，債券市場(chǎng)仍在低價(jià)發(fā)行，信用評(píng)級(jí)仍然普遍處于較高位置，債券市場(chǎng)牛市下半場(chǎng)的言論不絕于耳。債市泡沫在風(fēng)險(xiǎn)中逆勢(shì)而行，風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

與歐美一樣，中國(guó)正在進(jìn)入去杠桿化過(guò)程，骯臟的貨幣泡沫逐漸得到清除，只有改革者才能在未來(lái)勝出。