與初衷漸行漸遠 A股融資功能十年異變“造富機器”

每經編輯 每經記者 劉明濤    

每經記者 劉明濤

以2245點為軸畫圓，10年坎坷轉了一圈，如今已經疲憊不堪的股指，再次回到“起始軸”——10年以來漲幅歸零，但外面的世界已經完成一次大變遷。曾以圍繞國有資本、致力解困國企為目的的IPO融資，現在已經幾乎變成財富孵化器，頻頻成為各路資金的造富工具；曾經極其單一的融資關系鏈，如今也已擴展成龐大的食物鏈，在這條鏈條上，相關各個環(huán)節(jié)在IPO過程中分食著巨大的財富“盛宴”。

十年間，A股市場的融資功能已經與其成立時的初衷漸行漸遠，其變遷令人陌生，而其繼續(xù)蔓延的后果，更是令投資者膽寒。

/歷史回顧/

A股溯源：融資為國企“解困”

股市是否成功，國際上一直將融資能力強弱視為一大關鍵指標，哪個資本市場的融資能力強，那么，該市場就越具有生命力。

回溯A股成立之初，其根本目的還是為了解決資本難題，減小國家財政負擔，為國有企業(yè)“解困”，以至于當時有人稱A股市場就是國企融資的機器。

融資額飛速增長

1992年至1995年，當時A股年均融資額為160億元左右，其中由于1993年市場表現活躍，當年融資量也達到當時的一個高點346.3億元。而1994年、1995年，對股票市場風險和股票市場存在意義的爭議聲不斷，這兩年的融資額連續(xù)出現了下滑。

到了1996年，A股市場再度活躍，熱錢重新回流至A股。人氣高、市場熱，這時A股再一次進入高速擴容，1997年單年融資達到933.82億元。1997年底，政府提出國有大中型虧損企業(yè)三年解脫困境的目標，1998年盡管受到亞洲金融危機影響，國企改革依舊有條不紊進行，而在1998年和1999年兩年時間內，A股融資額一直在800億元左右。

進入21世紀，股市加速融資，2000年融資額達到1589.2億元，而2001年也有1097.98億元，這時期A股年融資額開始邁過千億元。

這一時期，不少大型的金融類、能源類國企開始融資上市，如工商銀行、中國銀行、中國石油等，這些關系國家戰(zhàn)略安全、經濟命脈、國計民生的中央級大型國企登陸A股，令股市高速擴容。

對于這些國企上市，有業(yè)內人士表示擔憂，金融類、能源類的中央級大型國企上市后雖仍保持國有控股的股權結構，但作為上市公司，它要服務和服從于全體股東的利益，而不僅僅是國有資本出資人，所以這些企業(yè)上市，仍需慎重。

分紅仍是詬病

融資可以幫國企擺脫困境，令其不斷成長，巨額的融資讓他們成為行業(yè)的領頭羊，但是在快速發(fā)展的同時，他們回饋投資者卻很少，甚至是極少，成為市場最大詬病。

例如，2010年，從整個A股盈利能力來看，凈利潤最大的還是集中在金融、石油和煤炭等三大行業(yè)。該三大行業(yè)累計的凈利潤為8574億元，其中，中國石油、中國石化以及工、農、中、建“四大行”這六家公司的凈利潤達到7100億元。

他們在2010年實現巨額盈利，與他們在當年融資有著直接聯系，工行累計再融資700億元；建行則通過“A+H”在滬港兩地同時配股融資接近750億元等。

相比融資，“兩桶油”和四大行分紅就少得可憐，2010年這6大公司累計分紅2568億元，平均派息率僅為36%，尚不及再融資的2730億，而在2009年，工行、建行以及中行的派息率為44%，農行2010年的派息率更是只有18.5%。

亞洲開發(fā)銀行也曾指出，國有企業(yè)給國家分紅不足，使得不斷增長的利潤并沒有通過再分配回饋給社會。建議國有企業(yè)向政府上繳更多紅利，以緩解公共財政的緊張狀況。

為什么IPO融資不斷？著名獨立財經評論員皮海洲認為是A股市場定位錯誤，他稱，眾所周知，A股市場是為融資者服務的。從A股市場開設之日起，股市就是為國企脫貧解困的試驗田。如今的股市雖然已經告別了試驗田階段，但為融資服務的宗旨始終沒變。。因此，只要股票能夠發(fā)行出去，A股IPO的腳步就不會停止。

/現狀剖析/

怪相頻出 股市異變民營資本“造富器”

當證券市場不再為困難企業(yè)伸出“援助之手”，那么，無節(jié)制的融資最終便異化成財富孵化器。

2009年6月，A股迎來第7次IPO重啟，轉眼兩年半時間過去，大部分新上市的公司給投資者帶來的不是成長的驚喜，而是各種不思進取的“怪相”。

這兩年來，無數高管辭職、解禁減持套現的消息、無數募投項目進展緩慢、超募資金買理財產品或存銀行的公告密布在市場上空。投資者茶余飯后不再關注哪只新股具備潛力，而談論的焦點更多成了某某公司又誕生了多少位千萬富豪，某某公司的誰又成為內地首富。

經歷了一次次輪回的IPO，如今幾乎完全異變，變得如此陌生，成為一臺造富機器。

民營資本瘋狂造富

IPO重啟兩年多以來，A股累計募集資金已經超過了9300億元，其中，2009年完成129起IPO，募集2189億元，2010年完成338起IPO，募集4830億元，今年，則已經完成250余起IPO，募集資金超過2300億元。

9000多億元的融資，上市700多家公司，但讓投資者熟知的優(yōu)質公司卻極少，往往能記住的，都是一些高管的姓名。

據《每日經濟新聞》記者不完全統計，當前一只新股發(fā)行上市誕生億萬富翁已經不足為奇，有時甚至會批量產生多位億萬富翁。若單以發(fā)行價來計算，IPO重啟以來，一共造就了600多位持股市值在1億元以上的超級富豪。有了如此一大筆的賬面資金，也許你就能明白為什么有太多的高管選擇離職。

其實，A股市場提供融資平臺，上市公司借助這個平臺，只能算是事業(yè)的再一次起步，然而，不合理的詢價，不合理的機制，導致“三高”發(fā)行屢見不鮮，一夜暴富后，這些企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)心，似乎也會漸漸沉下來。畢竟，在IPO中暴富的人，通常是IPO公司高管、PE及上市公司的特別關系戶，而最風光的必定就是IPO公司高管。

例如以148元創(chuàng)下A股歷史上最高發(fā)行價的海普瑞，其實際控制人李鋰夫婦，因為合計持有公司79.97%的股權，身家高達426.29億元，一度成為內地新首富。

這幾年來，IPO造富基本已經遵循 “自然人股東——企業(yè)上市——限售股解禁——財富巨大增值——富翁產生”的過程。早在上一次IPO暫停前，造富運動已經開始，當時寧波銀行上市，職工持股近4億股之多。這些持股成本僅1元的職工股，對應當時10元以上的股價，持股人的財富增值高達9倍之多，僅看賬面價值，該銀行就誕生91個千萬富翁和895個百萬富翁。

當然，最瘋狂的“造富運動”還屬創(chuàng)業(yè)板。今年度過兩歲生日的創(chuàng)業(yè)板，雖然近半數公司股價處于破發(fā)狀態(tài)，但是這絲毫不影響他們通過IPO批量造富的速度。2009年10月30日，首批28只創(chuàng)業(yè)板股票上市，樂普醫(yī)療創(chuàng)始人、總經理蒲忠杰以38.32億元，成為創(chuàng)業(yè)板的首富。隨后，愛爾眼科的大股東陳邦、向日葵的董事長吳建龍均做過首富。兩年過后，以半年報披露為準，創(chuàng)業(yè)板高管累計身家高達2553.35億元，財富過億元的董事長就有164位。

同樣，也是在這兩年，有超過80家創(chuàng)業(yè)板公司遭到200多位高管減持，套現金額達到30億元之多，其中，7名高管通過套現成為名副其實的億萬富翁。而令人心寒的是，不斷造富的創(chuàng)業(yè)板公司，卻出現了大批公司業(yè)績下滑，甚至虧損的情況。

不差錢IPO或為溢價套現

如果說不少公司的確缺錢，為了發(fā)展而上市，上市后因為各種各樣的原因使企業(yè)發(fā)展不佳還可以解釋。那么，不少不缺錢的公司也拼命擠上這趟上市“快車”，意欲何為？不少業(yè)內人士一針見血地指出，這樣的企業(yè)上市，為的不是融資，而是使其資本溢價！

最近過會的威卡威，公司的負債率低于同行且資金周轉率高于同行，同類產品毛利率遠遠高出同行競爭者，盈利能力極強，現金流充裕，銀行融資渠道暢通，連續(xù)四年高額分紅，可謂是一個十足的“富人”，這樣的富人還尋求上市，有何意義？

另外，已經上市的電動工具領軍企業(yè)銳奇股份也遭到過質疑，市場人士稱該公司上市前，其產品近年來大多呈現供不應求的態(tài)勢，因此該類企業(yè)經營過程中大多 “不差錢”。而對于銳奇工具來講，即便其有意擴大生產規(guī)模，銀行所給出的高額授信額度以及優(yōu)惠利率政策也可滿足其資金需求。業(yè)內大多認為，在此背景下，銳奇工具仍執(zhí)著于上市或是意在通過資產證券化而獲取高額的資產溢價，那么，原始股東自身財富自然水漲船高。

而更有意思的是，上市前就已經連獲投資，且固定資產余額達到7000余萬元，根本不缺現金的網宿科技選擇登陸創(chuàng)業(yè)板，如愿以償后，網宿科技業(yè)績立即變臉，凈利潤大幅下滑。

皮海洲曾評論道，最近這一年半以來，中小板、創(chuàng)業(yè)板大規(guī)模融資，但一些上市公司的質量卻缺少保證。像涪陵榨菜、嘉寓股份這種缺少成長性的公司，像寶德股份、南都電源這種業(yè)績變臉公司都混到股市里來了，這是對股市資源的巨大浪費。

/功能演變/

IPO食物鏈由簡到繁十年變遷“肉食者”層出不窮

從簡單由券商輔導上市，律師當配角，發(fā)展到如今由創(chuàng)投、突擊入股、保薦中介、財經公關公司等一系列龐大利益體參與其中，短短10年，整個IPO生態(tài)鏈完成了由簡至繁的變遷。這樣的變遷，也讓融資不再只“肥”了發(fā)行人，這個鏈條上與其相關的任何一個環(huán)節(jié)，都能從中獲取自己的利益份額。

正因如此，PE腐敗，才會愈演愈烈，難以控制。

10年前的發(fā)行模式

在沒有那么多的利益體時，IPO上市的過程相對簡單。

券商輔導發(fā)行人，律師把關，出具法律意見書，沒有太多繁冗的過程，如一切順利，一家上市公司便能如愿上市。不過就是在這樣的簡化模式下，也存在著PE腐敗。

去年，國信投行部李紹武案事發(fā)，將保薦人、創(chuàng)投企業(yè)及相關利益方突擊參股、代持上市企業(yè)股份利益圈公之于眾，此案也折射出中國在PE（私募股權投資）初啟時期的亂象。

《每日經濟新聞》記者了解到，從2001年起，李紹武通過其妻邱利穎及其設立的公司等方式，參股已上市公司萊寶高科6萬股、軸研科技65萬股，以及已過會正等待發(fā)行批文的準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股。其中，萊寶高科為國信證券保薦上市，而保薦代表人為趙德友、任兆成，聯系人中有李紹武。

2007年1月12日，萊寶高科掛牌上市，邱利穎所持股按解禁股份時點計算，市值約為190萬元，增值約15.8倍，李紹武從中受益匪淺。

不過這種模式，在10年后的今天，已經難以使用。業(yè)內人士介紹，此前主板市場類似李紹武案的手法現在難以成行，主要因為當前IPO項目較大，個人無財力跟投，也或許企業(yè)相對優(yōu)秀，沒有尋租空間。

10年后利益圈復雜化

自從IPO重啟后，特別是創(chuàng)業(yè)板的開啟，給了諸多創(chuàng)投公司發(fā)揮的余地?，F在，上市公司、創(chuàng)投公司及保薦人之間逐漸形成相對固定的利益圈。一些“不好不壞的”企業(yè)為盡快擠進上市通道，尋找保薦人幫助上市，保薦人又通過向創(chuàng)投公司介紹項目，并引導其參股獲得相應獎勵報酬，如果未來公司順利上市，那么，保薦人、創(chuàng)投企業(yè)及上市公司自然獲益匪淺、皆大歡喜。

現在，保薦人不僅扮演著監(jiān)督、規(guī)范上市公司的角色，還要在某些特定的時刻，為了尋求保薦項目上市后的豐厚回報，主動參與造假，而上市領路人的作用，漸漸被創(chuàng)投公司取代，因為有了創(chuàng)投公司介入，保薦人在輔導方面，可以省下不少力氣。

保薦人和創(chuàng)投公司為什么會不遺余力幫助上市公司甚至造假？原因不言而喻：保薦人要獲取越高的承銷費用，必須要讓上市公司更多地超募，要想募集更多錢，“裝飾”必不可少，而創(chuàng)投公司推進公司上市，就是為了之后的退出套現，功成身退。

當然，光靠他們兩大群體自然不夠，律師和評估機構的“拍案呼應”如今也是必不可少，畢竟裝飾多了，需要有權威人士出具一份“給力”的說明，在當今社會，律師的威信還是極高。

一般來說，保薦人進場后，便開始選定評估、審計機構和律師事務所。律師需要對企業(yè)的情況了如指掌，比如歷史上股權變動情況的審核、母公司和子企業(yè)稅收情況的審核等；而評估、審計機構則要根據上市公司要求進行評估和調節(jié)利潤。

有了這4大機構，上市公司還是難免出亂子，這時就需要公關公司出面，他們要精心準備定位會，收集各方信息，提煉公司賣點，有針對性地引導投資者，一旦上市公司遭到市場質疑，他們還需要馬上與法定信披媒體和非法定信披媒體進行溝通，為自己的客戶保駕護航。

生態(tài)鏈導致IPO亂象重重

正是目前龐大、復雜的 “食物鏈”，導致現在IPO利益圈極為混亂。而其中最為混亂的當屬PE腐?。喝淘谥蓖哆^程中以較低的價格入股，例如中信證券作為神州泰岳的保薦機構時，將神州泰岳的發(fā)行價確定為58元/股，但其子公司金石投資入股神州泰岳的價格卻只有13.20元/股?？紤]到金石投資入股神州泰岳距離其上市時間僅5個月，按該股發(fā)行價計算，5個月時間金石投資入股神州泰岳溢價4.39倍，按最高市場價計算，其溢價甚至一度達到18倍。

其次，另一現象就是造假上市個案增多。這兩年來，除極少數被緊急叫停外，絕大多數存在重大瑕疵或重大違規(guī)甚至直接造假的公司，都是在上市后才被發(fā)現的。雖然監(jiān)管層也采取了一些處罰措施，但都沒能從股權流通這一根本入手，結果出現了不少造假者上市，依然使巨額財富輕松到手，綠大地就是此類典型案例。

此外，便是保薦人不盡職，未能發(fā)現上市公司基本面巨大隱患或上市公司虛假陳述，給投資者帶來巨大風險，而律師事務所也睜一只眼閉一只眼，監(jiān)督過于松散。例如蘇州恒久在即將掛牌的前幾天，被報道該公司隱瞞了招股書中列示的五項專利因欠繳年費化為烏有的事實；而新大新材也因與競爭對手河南醒獅公司之間的專利糾紛而推遲上市；此外海普瑞FDA唯一認證的事件鬧得沸沸揚揚，都是因為律師和保薦人的不作為。

此外，A股退市機制的不完善，也給了這些利益鏈群體更大的騰挪空間，只要上了市，即使以后業(yè)績變臉甚至連續(xù)虧損，這些原始股東也能找到接殼者“全身而退”，買單的往往是投資者。

“裝飾”公司瘋狂斂財

如果上市公司質地不錯，從利益鏈獲取不菲的費用，投資者尚能理解，但是從包裝上市的公司里面斂財，那實在是當前IPO一個病根，因為在10年前，幾乎沒有這樣的情況發(fā)生。

今年以來，經券商等中介機構包裝上市后業(yè)績“跳水”的公司數量達到53家，占今年IPO發(fā)行總量的近20%，53家公司獲得暴利的同時，中介機構無疑成為了第二大分食者。據統計，53家涉嫌業(yè)績變臉的IPO公司已為券商等中介機構帶來巨額發(fā)行費用，合計高達31.93億元。

例如首發(fā)市盈率達到131.49倍的雷曼光電，其三季度業(yè)績開始出現下滑，而在該股發(fā)行階段，曾受到網下機構投資者極其熱烈的追捧，僅基金公司和證券公司配售對象就分別有71家和39家，就是這樣群星捧月的公司，今年前三季度實現凈利潤2515.27萬元，同比下滑18.65%。同樣，主板上市的旗濱集團，今年三季度凈利潤也同比大幅下滑至1.2億元，同比下滑幅度達到44.54%。

對于這些業(yè)績快速變臉的公司，上市前，中介機構到底做了些什么？

今年以來，平安證券獨立承銷了理邦儀器、永清環(huán)保、春興精工、方直科技等4家公司的IPO承銷工作，而中投證券和安信證券也分別自主承銷4家IPO公司，上述三家券商通過承銷這些公司獲取的發(fā)行費用合計分別達到了4.03億元、1.59億元和3.13億元。

食物鏈底層“痛苦”

龐大的生態(tài)鏈不會只產不出，為中介埋單的最終還是投資者。

三年來，特別是近一年以來，讓投資者最受傷的還是創(chuàng)業(yè)板，這個給創(chuàng)投公司帶來巨大收益的板塊，如今讓多數投資者虧得血本無歸。

在該板塊成立初期，在“高成長”的外衣下，發(fā)行市盈率高達數十倍甚至上百倍。機構鼓吹行業(yè)獨特性、個股成長性，但是回頭看創(chuàng)業(yè)板近300只個股，有超過半數公司來自于制造業(yè)，并未體現出行業(yè)的獨特性。

今年以來，有諸多創(chuàng)業(yè)板個股跌幅超過50%，如國聯水產、太陽鳥、燃控科技、奧克股份、海蘭信、乾照光電、康芝藥業(yè)以及萬邦達等等。不少基金、個人投資者財富大幅縮水。不僅如此，他們還要承受創(chuàng)投公司功成身退、高管瘋狂套現。

如果這樣的機制繼續(xù)延續(xù)，未來，融資的苦果也還可能愈演愈烈，因為隨著全流通時代的來臨，產業(yè)資本的減持會更加兇猛。

業(yè)內人士分析，隨著全流通的到來，A股市場成為批量生產富翁的地方。但是，食物鏈底層的散戶肯定與富翁無緣，作為食物鏈最低端的“浮游生物”，散戶們終將成為富翁的腹中物，成為生產富翁的消耗品。而新增大小限的解禁市值按5倍新股可流通市值估算，每周相當于有30多家股票上市。按高市盈率和高溢價率融資和減持，源源不斷的解禁股東或許終將吸干A股市場的資金。