獨家揭秘轉(zhuǎn)融通試點規(guī)則 個股賣空時代將臨

每經(jīng)記者  王硯丹  王炯業(yè)

 

編者按

 

    融資融券開閘近一年半，串聯(lián)起市場上幾乎所有金融機構(gòu)的“轉(zhuǎn)融通”業(yè)務(wù)漸行漸近。

    如果說2010年融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)啟動，讓只能做多的A股市場多了一只做空的手，那么轉(zhuǎn)融通的推出，則給了這只做空的手一個強有力的能量源，讓多空雙方力量更加平衡。

    在歐美成熟市場，轉(zhuǎn)融通制度非常普遍。而在A股市場，盡管去年融資融券推出后成交量逐漸放大，但是由于券商只能用自有證券融券，導(dǎo)致融券發(fā)展一直遠遠落后于融資。轉(zhuǎn)融通制度一旦推出，意味著A股市場個股賣空時代將正式到來。毋庸置疑，現(xiàn)有市場格局和投資策略都將發(fā)生深刻變化?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者幾經(jīng)努力，獨家獲得了《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點操作方案》——一份厚達300頁的征求意見稿。本期證券周刊將與您一起來揭秘轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的流程。  

/市場影響/

 

轉(zhuǎn)融通實施后信用交易將明顯增加

 

    2010年3月31日融資融券開閘后，隨著業(yè)務(wù)試點范圍放開，兩項業(yè)務(wù)均出現(xiàn)爆發(fā)式增長。不過由于券商只能用自有證券進行融券，券源不足成為了制約融券業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸，同時也使得A股市場做多與做空呈現(xiàn)出奇特的  “長短腳”現(xiàn)象。

    Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至本周四（8月18日），滬深兩市融資融券余額合計332.29億元。其中融資余額329.69億元，占比約99%；融券余額僅2.58億元，占比1%。

    從上市券商的定期報告來看，為了開展融券業(yè)務(wù)，許多券商自營投資中加大了權(quán)重股的配置力度。但由于在市場下跌時，券商把券融給投資者意味著要自己承擔(dān)市值下跌損失，這使得券商在開展融券業(yè)務(wù)時非常謹慎。

    轉(zhuǎn)融通推出后，券源供給問題將得到解決。從轉(zhuǎn)融通意見稿中可以看出，只要是不存在被禁止或限制進入證券市場或參與轉(zhuǎn)融通證券融出業(yè)務(wù)、且最近三年內(nèi)沒有與證券交易相關(guān)的重大違法違規(guī)記錄的機構(gòu)股東，均可以充當(dāng)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的證券出借人，包括券商、集合資產(chǎn)管理計劃、基金、保險、信托、社?；?、企業(yè)年金、其他機構(gòu)八大類。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2010年年底，全部機構(gòu)合計持有的股票市值高達12.36萬億元。

    業(yè)內(nèi)人士指出，在這些機構(gòu)中，保險、社保、國有股東和一些長期戰(zhàn)略投資者可能會有較為強烈的出借證券意愿。因為這些投資者證券持有期限較長，且規(guī)模龐大，通過轉(zhuǎn)融通機制能給持有者帶來一部分低風(fēng)險收益，同時又不影響長期持有的目的。不過具體到每個券種，其機構(gòu)持股比例差異也會對融券供應(yīng)產(chǎn)生影響。

    可以預(yù)見的是，轉(zhuǎn)融通幫助A股市場解決融券來源問題后，一方面，信用交易將變得更加普遍。另一方面，增量交易必然進一步增加標(biāo)的證券的交易活躍度和流動性，提高換手率。而A股市場的做空時代也即將真正到來。

    在海外成熟市場，融資融券交易額已經(jīng)占到股市總交易額的15%~33%。而目前正是因為轉(zhuǎn)融通制度缺席，加上融資融券開戶門檻較高，融資融券在市場總成交中占比極小。比如8月以來，A股市場成交金額約2.3萬億元，融資買入僅為165億元，占比不到1%。

做空機制完善將衍生新的投資策略

 

    隨著做空機制完善，A股市場投資者們即將面臨新的投資策略選擇。

    海外成熟市場為我們提供了很好的參考。以美國為例，1933年，美國推出信用交易制度。經(jīng)過17年的發(fā)展，在做空機制完善后，1950年，對沖基金在美國誕生，同時也促進了相對價值、股票多空、事件驅(qū)動等多種投資策略的產(chǎn)生。

    以相對價值策略中的統(tǒng)計套利模型為例。其基本原理是：兩只股票具有某種歷史相關(guān)性，當(dāng)某個時刻這種相關(guān)性被打破，兩者之間將形成一個超過交易成本的價差，此時可以在融資買入某只股票建立多頭頭寸的同時，融券賣空與該股票關(guān)聯(lián)性較高的另一只股票，即建立空頭頭寸，兩者匹配將構(gòu)成“成對交易”，這種策略可以對沖掉這兩只股票所處的行業(yè)或市場的風(fēng)險，形成低風(fēng)險的套利機會。

    這一策略在實際運用中已經(jīng)有了成功經(jīng)驗。A.N.Burgess一篇題為《對FTSE100指數(shù)的統(tǒng)計套利模型》的文章中指出，在1996年6月至1999年5月間，在考慮0.5％的交易費用下，對英國富時100指數(shù)進行統(tǒng)計套利獲得了67%的收益。并且可以通過杠桿，把獲利放大。

    而事件驅(qū)動策略下，對沖基金管理人關(guān)注正在或可能會進行重組、收購、兼并、破產(chǎn)清算或其他特殊事件的公司，研究事件的可能方向，就可以從中獲利。如3月的雙匯發(fā)展“瘦肉精”事件、近期的華蘭生物漿站事件，假設(shè)在事情剛發(fā)生時，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)狀況可能將對股價產(chǎn)生巨大利空影響，那么可以在事件發(fā)生初期做空。當(dāng)利空出盡且股價處于低位時，則可以逢低買入回補。

    華爾街最著名的事件驅(qū)動策略對沖基金可能是BrownstonePartnersCatalystFund。Brownstone是一只傳統(tǒng)型的事件驅(qū)動型長短倉基金，投資于股票，高息以及不良債券。其與傳統(tǒng)對沖基金的唯一不同點在于，它一般不對其具體持倉進行對沖，而是通過對企業(yè)債市場與標(biāo)的公司的深刻理解，分別對不同的公司做單一多空對賭，避開了CDS（信用違約互換）或者其他衍生品的高杠桿。

    統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，與標(biāo)普500指數(shù)相比，Brownstone幾乎全階段戰(zhàn)勝了指數(shù)，沒有被指數(shù)反超的時點，在牛市中可以跟上標(biāo)普500指數(shù)并略勝一籌，更難得的是，在2008年熊市中也可以保持與牛市幾乎一致的增長趨勢，幾乎不受指數(shù)的任何影響。

    雖然轉(zhuǎn)融通時代并未正式到來，但是一些券商已經(jīng)開始利用現(xiàn)有融資融券、股指期貨等工具，進行新的投資策略嘗試。

    一位上市券商內(nèi)部人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，他們在取得融資融券業(yè)務(wù)試點后，為爭取更多客戶，專門組織研發(fā)人員進行了投資策略設(shè)計，并定期給客戶提供報告。“我們的投資策略從本質(zhì)而言就是一個小型對沖基金。根據(jù)我們對融資融券標(biāo)的證券基本面與內(nèi)含價值的分析，融資買入低估優(yōu)質(zhì)證券，融資賣出高估的質(zhì)地一般的證券；并且考慮到融資融券合約一般是半年期限，所以具體操作時結(jié)合對未來半年的大盤趨勢及與之相關(guān)的各種影響因素進行分析判斷，從而回避短期風(fēng)險。根據(jù)我們的跟蹤，這一投資組合效果明顯，收益率遠高于同期滬深300指數(shù)。”

/海外發(fā)展/

 

美國市場融資融券發(fā)展?fàn)顩r

 

　　1934年美國國會通過了著名的1934年證券交易法，其中為了防止信用交易的過度濫用，規(guī)定不得高于證券市場市價的55%，或者不高于前36個月中證券的最低市價，且不得高于現(xiàn)價的75%。并且列出了一些被禁止的非法行為，如規(guī)定任何證券交易所以及經(jīng)紀(jì)商不得直接間接地參與信用交易，或者替客戶安排交易。同時成立了美國證券交易委員會，對信用交易活動進行嚴(yán)格的管理，美聯(lián)儲作為證券信用交易的監(jiān)管機構(gòu)，行使市場監(jiān)督職責(zé)，不久又頒布多項規(guī)則，規(guī)范了銀行、證券公司以外的金融機構(gòu)的融資交易，信用交易的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，以及銀行在融資融券中的地位等，這些規(guī)則完善了證券信用交易制度的法律體系。

 

    現(xiàn)代證券賣空出現(xiàn)的最重要驅(qū)動因素是20世紀(jì)60年代由經(jīng)濟繁榮發(fā)展而帶動的證券市場投資熱情的興起。20世紀(jì)70年代早期，證券交易所和券商都致力于處理證券交易帶來的泡沫，這些行為導(dǎo)致了大量的流動性無效，使得一些華爾街公司的倒閉，為了給市場上的套利者、賣空交易者提供出借證券，真正用于為市場提供交易紐帶的證券賣空業(yè)開始形成。由于期權(quán)交易的繁榮和B-S期權(quán)定價公式在資本市場上的廣泛運用，以及基于期權(quán)的股票借貸行為管理，使得賣空交易得以進一步發(fā)展。另外，在供給面上，70年代美國證券托管銀行開始為保險、公司投資組合和慈善基金提供證券出借服務(wù)，很快法律也允許養(yǎng)老金參與證券賣空來獲得更高的收益。到了80年代中期，美國大部分的機構(gòu)投資者都使用賣空交易，證券賣空也已經(jīng)完全制度化。

    1980~2007年紐約交易所客戶信用交易融資余額由1470億美元增長到39787億美元，年均復(fù)合增長率12.5%。

/業(yè)務(wù)流程/

 

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點操作方案出爐  8類機構(gòu)可借出股票

 

　　　　融資融券業(yè)務(wù)開閘已經(jīng)近一年半，隨著試點券商增多和投資者的逐漸熟悉，融資融券市場目前已經(jīng)初具規(guī)模。

 

    但是作為融資融券最重要的一環(huán)——轉(zhuǎn)融通尚處于空白狀態(tài)。近期，由中國證券金融股份有限公司籌備組草擬的  《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法（草案）》（征求意見稿）下發(fā)給部分融資融券的試點券商，并征求意見。這引得市場對轉(zhuǎn)融通預(yù)期愈加強烈，認為其推出已經(jīng)指日可待。

    《每日經(jīng)濟新聞》記者幾經(jīng)努力，獨家獲得了《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點操作方案》這份厚厚的征求意見稿。本期證券周刊將與您一起來揭秘轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的流程。

轉(zhuǎn)融通后券商成為中介

 

    所謂轉(zhuǎn)融通，就是證券金融公司向銀行、基金和保險公司等機構(gòu)借入證券、籌得資金后，再轉(zhuǎn)借給證券公司，為證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券來源。具體包括轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)兩部分。但與轉(zhuǎn)融資相比，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的制度安排和實施方案的設(shè)計更為復(fù)雜。

    要實現(xiàn)轉(zhuǎn)融通，必須有借入與借出。具體而言，不存在被禁止或限制進入證券市場或參與轉(zhuǎn)融通證券融出業(yè)務(wù)、且最近三年內(nèi)沒有與證券交易相關(guān)的重大違法違規(guī)記錄的上市公司機構(gòu)股東均可以充當(dāng)出借人，將所持證券交給證券金融公司，然后再由證券金融公司交給券商，開展融券活動。

    值得一提的是，轉(zhuǎn)融通意見稿將可以借出股票的機構(gòu)分為券商、集合資產(chǎn)管理計劃、基金、保險、信托、社?；?、企業(yè)年金、其他法人機構(gòu)八大類，意見稿中并沒有具體提到本身就是公司股東性質(zhì)的機構(gòu)應(yīng)劃入哪一類。

    一位研究融資融券的分析師指出，像匯金、中國石油集團等大塊頭應(yīng)該就包含在其他法人機構(gòu)分類中。即使證券金融公司在認定機構(gòu)性質(zhì)時有一定困難，他們也可以通過成立信托公司等方式參與轉(zhuǎn)融通。這意味著融券端的股票供給將急劇增加。

    在業(yè)務(wù)權(quán)限申請獲得證券金融公司核準(zhǔn)后，這些機構(gòu)股東就可以通過交易所大宗交易平臺向證券金融公司融出證券了。而證券金融公司獲得證券后，就可以再轉(zhuǎn)給券商開展融資融券業(yè)務(wù)。換句話說，券商在轉(zhuǎn)融通機制下，充當(dāng)了借入人的角色。

    與出借人一樣，券商向證券金融公司申請轉(zhuǎn)融通也需要審核。在審核完成后，證券金融公司將對券商進行授信，并且券商還要向證券金融公司繳納一定數(shù)量的保證金。隨后，券商就可以和投資者進行融資融券交易了。

    值得一提的是，為了轉(zhuǎn)融通平穩(wěn)著陸，并保證市場的正常交易，意見稿顯示，在試點初期將對融資融券的借入額度劃定上限，而每家券商也需根據(jù)自身的保證金頭寸圈定可用的融資融券額度。

    比如券商最大單筆申報金額不超過3億元；單一證券公司單日內(nèi)借入的總金額不能超過5億元，凈資本50億元以下的券商不能超過3億元。而由于借券具有賣空作用，對于借券更是有嚴(yán)格限制。從《草案》來看，券商單筆申報數(shù)量最大不得超過500萬股；個股總股本在5億股以下的，最大單筆申報數(shù)量不能超過100萬股；單一證券公司單日單只證券的最大融入量不能超過1000萬股，總股本在5億股以下的，總?cè)谌肓坎荒艹^500萬股。

交易期限作出具體限制

 

    意見稿對轉(zhuǎn)融通的交易期限也作出了具體限制。一般情況下，轉(zhuǎn)融通合約均為固定期限合約，證券金融公司在轉(zhuǎn)融券合約到期日向出借人償還所融證券及相關(guān)費用，原則上不允許出借人提前索還證券；證券公司在轉(zhuǎn)融資合約、轉(zhuǎn)融券合約到期日向證券金融公司償還所借資金或證券及相關(guān)費用，原則上不允許延期歸還資金或證券。

    其中，轉(zhuǎn)融資合約期限有三檔：分別是7天、14天、28天。轉(zhuǎn)融券融入合約與融出合約期限則都分為3天、7天、14天、28天、182天五檔。

    雖然原則上不許展期，但是意見稿中同時規(guī)定，除182天合約外，其他期限檔次的合約借入人都可以申請展期。“為了控制風(fēng)險，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)初期，借入人只能申請展期1次，且展期后新舊合約總期限不能超過6個月。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)運行平穩(wěn)之后，可以考慮逐步放開，對于分類監(jiān)管評級在A類以上，并且內(nèi)部、外部信用屬性評級沒有扣分的借入人（證券公司）可以允許申請多次展期。”

    其中對于轉(zhuǎn)融資合約的展期申請，如果證券金融公司同意展期，則按原轉(zhuǎn)融資合約期限展期；如不同意，則借入人在合約到期日歸還資金。對于轉(zhuǎn)融券合約的展期申請，由證券金融公司和證券出借人協(xié)商。

    另外，意見稿對出借人提前索還也作出了規(guī)定：對于期限在14天（不含）以下的轉(zhuǎn)融券合約，不允許出借人提前索還。對于期限在14天及以上的轉(zhuǎn)融券合約，如果發(fā)生司法機關(guān)依法對出借人的轉(zhuǎn)融券債權(quán)進行處置、要求提前了結(jié)相關(guān)轉(zhuǎn)融券合約；轉(zhuǎn)融券融入的證券被收購、收購后該上市公司非存續(xù)；轉(zhuǎn)融券融入證券的上市公司召開股東大會等情形，可以提前至少5個交易日提出提前索還申請。

    不過，市場千變?nèi)f化，突發(fā)事件并不能完全杜絕。因此在意見稿中，證券金融公司籌備組也專門作了考慮。

    具體而言，標(biāo)的證券暫停交易、轉(zhuǎn)融券合約到期日仍未確定恢復(fù)交易日或者恢復(fù)交易日在轉(zhuǎn)融券合約到期日之后的，如果合約順延后30個交易日內(nèi)，融券賣出證券復(fù)牌，則證券公司應(yīng)當(dāng)于復(fù)牌后了結(jié)；而如果合約順延超過30個交易日，融券賣出證券仍未復(fù)牌，則證券金融公司和證券公司及出借人分別采取現(xiàn)金方式了結(jié)到期合約，即按照指數(shù)法計算停牌證券的了結(jié)價格，指數(shù)可選用上證指數(shù)、深證成分指數(shù)、滬深300指數(shù)或者證券業(yè)協(xié)會股票行業(yè)指數(shù)。

/后市機會/

 

轉(zhuǎn)融通推出后關(guān)注事件驅(qū)動型機會

 

　　轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點操作方案（征求意見稿）（以下簡稱轉(zhuǎn)融通意見稿）已經(jīng)下發(fā)至各大券商，其中借出者保險、基金、信托等機構(gòu)都可以參與，這無疑加大了標(biāo)的證券的融券數(shù)量，那么投資者又該如何操作呢？何種情況可以參與并獲利呢？

 

參與門檻：50萬元以上

 

    融資融券業(yè)務(wù)試點已于2010年3月31日正式啟動，目前有25家券商獲得試點資格。

    但試點期的融資融券門檻頗高，雖然根據(jù)監(jiān)管部門的要求，投資者如果申請從事融資融券交易，應(yīng)滿足在該券商開戶時間不少于18個月、賬戶資產(chǎn)總額不低于50萬元的要求，但首批試點券商從嚴(yán)格控制風(fēng)險的角度出發(fā)，基本上都將資金要求設(shè)定為100萬元以上。

    之后監(jiān)管部門宣布證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點將轉(zhuǎn)入常規(guī)業(yè)務(wù)階段，融資融券業(yè)務(wù)投資者門檻也下降至證券賬戶資產(chǎn)在50萬元以上。當(dāng)時就有券商指出，滿足條件客戶規(guī)模的快速增加將推動融資融券爆發(fā)式增長，對上市券商業(yè)績將起到推動作用。

    顯然50萬元是投資者能否參與融資融券業(yè)務(wù)的分水嶺。

    被譽為融資融券正式拐點的轉(zhuǎn)融通呼之欲出，這顯然助推了近期融資融券開戶業(yè)務(wù)。某大型券商營業(yè)部老總表示，最近一個時期，融資融券開戶數(shù)量明顯增加。

    值得一提的是，轉(zhuǎn)融通意見稿顯示，證券出借人為上市公司機構(gòu)股東，包括證券投資基金、保險公司、證券公司信托公司等。也就是說，轉(zhuǎn)融通推出之后，融券的標(biāo)的證券來源將會極大豐富。

關(guān)注突發(fā)性事件

 

    那么，轉(zhuǎn)融通開通后，標(biāo)的證券范圍明顯擴大，50萬元以上的投資者如何獲利呢？

    一位長期研究融資融券的研究員指出，之前由于融券標(biāo)的數(shù)量較小，做空機制還不完善，而在標(biāo)的證券大幅增加的情況下，投資者可以關(guān)注突發(fā)性事件，并通過融券做空獲利。

    的確，之前就有人在雙匯發(fā)展（000895，收盤價73.2元）的“瘦肉精”事件中大賺一筆。當(dāng)時雙匯發(fā)展融券交易一直不活躍，3月14日收盤時融券余額僅有400股。而3月15日，即央視播出雙匯瘦肉精事件當(dāng)天，突然出現(xiàn)5.31萬股的融券賣出。這意味著可能有有心的投資者看到新聞后，意識到這是個潛在的獲利機會，從而提前融券介入做空。果然之后雙匯復(fù)牌后連續(xù)跌停，最為受益的就是持有這5.31萬股的融券者。

    又比如，在今年7月份，華蘭生物（002007，收盤價25.20元）位于貴州省的5家單采血漿站突然遭關(guān)閉，驟然損失了超過半數(shù)的血漿源，股價橫遭腰斬，如果投資者能夠及時融券做空的話，又是一次很好的獲利機會。

    業(yè)內(nèi)人士指出，轉(zhuǎn)融通推出之后，標(biāo)的證券的極大豐富，將給予投資者更多的利用突發(fā)性事件做空股票的投資機會，

小散戶要防備賣空風(fēng)險

 

    值得注意的是，轉(zhuǎn)融通雖然能夠增加投資者做空賺錢的機會，但其實是一把雙刃劍。

    業(yè)內(nèi)人士指出，對于50萬元以下的散戶來說，需要更加注意風(fēng)險。因為由于50萬元以下的小散戶不能參與融資融券業(yè)務(wù)，也就是說目前只能做多而不能做空，而當(dāng)他們買入的股票遇到股市低迷，或者大量融券賣空的時候，將給他們帶來極大的風(fēng)險。

    比如上述的雙匯發(fā)展，據(jù)了解，當(dāng)時想要做空雙匯發(fā)展的融券來源只有券商，而且數(shù)量有限，這導(dǎo)致必須要等到一個融券人還了所融證券，其他的人才能繼續(xù)融券，做空機制形同虛設(shè)。

    而當(dāng)轉(zhuǎn)融通推出之后，無論是標(biāo)的證券范圍，還是標(biāo)的證券的數(shù)量，都將會大幅擴容，那么，涉及利空的股票可能遭遇的就不僅僅是一兩個跌停了，可能會有更多的跌停，而這將讓投資者損失慘重。

    另外，以前漲停板敢死隊在炒作小盤股時，不用太多資金就能封住漲停板，但轉(zhuǎn)融通推出后，如果炒作時遭遇大量融券賣空，股價當(dāng)天就有下跌的風(fēng)險。

    上述券商人士指出，轉(zhuǎn)融通推出之后，對于一些資金量較小的投資者，盲目跟風(fēng)更加不可取了，需要好好研究股票的基本面，在合適的價格介入。

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