資金面回歸緊平衡

　　自7月下旬以來(lái)，資金價(jià)格逐步向年內(nèi)均值水平靠攏，這說(shuō)明銀行系統(tǒng)資金緊張狀況正得到緩慢修復(fù)。目前，準(zhǔn)備金政策保持穩(wěn)定與季節(jié)性擾動(dòng)因素退潮，為銀行體系流動(dòng)性階段性回暖奠定基礎(chǔ)。不過(guò)，“高法儲(chǔ)、低超儲(chǔ)”格局，決定未來(lái)銀行間資金環(huán)境將繼續(xù)保持緊平衡基調(diào)，資金價(jià)格下行空間總體有限。

　　在宏觀流動(dòng)性趨于收斂的背景下，銀行體系流動(dòng)性逐步收縮是既定方向。過(guò)去數(shù)月，銀行體系流動(dòng)性不時(shí)出現(xiàn)間歇性緊張局面。特別是近兩個(gè)月，資金價(jià)格指標(biāo)分別在波動(dòng)幅度與時(shí)間跨度上將銀行體系流動(dòng)性枯竭之困演繹到極致。

　　以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率為例，其指標(biāo)品種7天回購(gòu)加權(quán)利率在6月一度升至9.04%的歷史次高水平，當(dāng)月5.90%的均值刷新歷史最高紀(jì)錄。到7月，在21個(gè)交易日中，7天回購(gòu)加權(quán)利率有19個(gè)交易日處在4.50%上方。分析人士認(rèn)為，近階段商業(yè)銀行資金壓力集中體現(xiàn)，既是銀行體系流動(dòng)性趨勢(shì)性變化的必然結(jié)果，也是季節(jié)性影響疊加共振的偶然現(xiàn)象。

　　銀行體系流動(dòng)性緊張的根源在于商業(yè)銀行超儲(chǔ)資金匱乏。自去年四季度以來(lái)，在貨幣政策持續(xù)緊縮過(guò)程中，法定存款準(zhǔn)備金率不斷突破歷史高位，導(dǎo)致商業(yè)銀行超儲(chǔ)資金不斷縮水。當(dāng)前銀行體系綜合法定存款準(zhǔn)備金率接近21%，超儲(chǔ)率已于一季度末時(shí)降至1.5%。到7月底，銀行超儲(chǔ)水平整體應(yīng)已低于1%。

　　金融脫媒進(jìn)程深化對(duì)銀行貨幣體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。現(xiàn)階段金融脫媒主要體現(xiàn)為銀行負(fù)債端資產(chǎn)由傳統(tǒng)存款向理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。這既反映居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在負(fù)利率時(shí)代主動(dòng)調(diào)整的要求，也是在政策趨緊、監(jiān)管趨嚴(yán)背景下銀行被動(dòng)參與直接融資和擴(kuò)張表外業(yè)務(wù)的結(jié)果

　　金融脫媒的后果是加劇銀行存款規(guī)模波動(dòng)及銀行負(fù)債與資產(chǎn)之間的期限錯(cuò)配，這在推高銀行長(zhǎng)期資金成本的同時(shí)，可能進(jìn)一步加劇在特定時(shí)點(diǎn)上銀行系統(tǒng)內(nèi)的資金波動(dòng)。

　　貨幣政策持續(xù)緊縮與金融脫媒加劇，奠定銀行體系流動(dòng)性緊平衡格局，季節(jié)性沖擊往往成為資金面劇烈波動(dòng)的誘發(fā)因素。7月，盡管法定存款準(zhǔn)備金率未繼續(xù)調(diào)整，但資金面遲遲未現(xiàn)有效緩解，背后很可能就是季節(jié)性影響在作祟。從基礎(chǔ)貨幣口徑看，7月外匯占款少增與財(cái)政存款高增現(xiàn)象突出。一方面，7月為三季度首個(gè)月份，稅收清繳致使財(cái)政存款可能增長(zhǎng)較多。另一方面，人民幣升值預(yù)期弱化，加之海外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，7月新增外匯占款規(guī)模可能較少。

　　7月過(guò)后，政策暫時(shí)穩(wěn)定與季節(jié)性干擾因素退潮，為銀行資金面階段性回暖創(chuàng)造了條件。由于內(nèi)部流動(dòng)性長(zhǎng)期偏緊，外部流動(dòng)性增長(zhǎng)放緩，未來(lái)法定存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)空間有限，央行流動(dòng)性管理可能轉(zhuǎn)向較為緩和的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。當(dāng)前財(cái)政存款周期性增長(zhǎng)已過(guò)，隨著財(cái)政支出進(jìn)度加快，財(cái)政存款轉(zhuǎn)換為一般性存款所釋放的流動(dòng)性將有助于提升銀行體系流動(dòng)性水平。歷史上，8月財(cái)政存款新增規(guī)模往往遠(yuǎn)低于7月，9月通常呈現(xiàn)凈減少狀態(tài)，有助于增加未來(lái)兩個(gè)月基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。

　　但是，僅僅是季節(jié)性因素影響消退，還不足以使銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善。雖然未來(lái)法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)概率降低，但是轉(zhuǎn)而下行的概率幾乎沒(méi)有，“高法儲(chǔ)”將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)。同樣，期待“低超儲(chǔ)”局面顯著改觀也不太現(xiàn)實(shí)。一方面，預(yù)計(jì)未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)將接力準(zhǔn)備金政策回收資金。從未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)到期節(jié)奏看，8月到期規(guī)模為3520億元，9月后普遍少于3000億元。出于平滑年內(nèi)到期規(guī)模考慮，未來(lái)央行及一級(jí)交易商均有動(dòng)力繼續(xù)進(jìn)行28天及91天展期操作，公開(kāi)市場(chǎng)將保持一定回籠力度，在到期資金較少的情況下實(shí)現(xiàn)完全回籠難度不大。另一方面，只要外匯占款不顯著回升，其對(duì)新增流動(dòng)性貢獻(xiàn)將有限。按照上半年月均存款增長(zhǎng)1.2萬(wàn)億元與當(dāng)前接近21%的綜合法定比率測(cè)算，每月商業(yè)銀行需補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金規(guī)模大致在2500億元左右，基本可實(shí)現(xiàn)對(duì)大部分新增外匯占款回籠。

　　另外，未來(lái)大盤股發(fā)行沖擊值得警惕。據(jù)證監(jiān)會(huì)文件披露，中國(guó)水利首次公開(kāi)發(fā)行日前已獲證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，預(yù)計(jì)募集資金超過(guò)170億元。6月和7月的事實(shí)證明，當(dāng)前銀行間資金面早已“弱不禁風(fēng)”，即便是幾百億元規(guī)模的沖擊也足以引發(fā)資金面的震動(dòng)。

　　一言蔽之，只要未來(lái)“高法定、低超儲(chǔ)”局面不出現(xiàn)根本改善，銀行體系流動(dòng)性將繼續(xù)保持緊平衡格局。