尹中立：A股“5·23”大跌原因何在？

尹中立（社科院金融專(zhuān)家）

    5月23日股市大跌，上證綜指大跌83點(diǎn)，跌幅近3%。就在幾天前，高盛、里昂證券等外國(guó)投行還在出報(bào)告積極看多A股市場(chǎng)，此次大跌讓國(guó)際投行的“眼力”再次受到考驗(yàn)。

    其實(shí)，如果運(yùn)用股市的技術(shù)分析方法結(jié)合基本面的分析，很容易判斷當(dāng)前股市的運(yùn)行方向。

三角形態(tài)的輪回

    從技術(shù)分析的角度看，自2009年8月初的3478點(diǎn)以來(lái)，出現(xiàn)過(guò)幾次高點(diǎn)和低點(diǎn)，每一次高點(diǎn)比前一次高點(diǎn)都低，而每一次低點(diǎn)比上一次低點(diǎn)都高。將這些高點(diǎn)連接起來(lái)幾乎成為一條直線；同樣，將各低點(diǎn)連接起來(lái)也幾乎是直線。兩年來(lái)，股市就在這兩條直線間運(yùn)行，構(gòu)成典型的大三角形形態(tài)。

    何以如此？可以從基本面上找到答案。2009年8月份之后的A股市場(chǎng)調(diào)整，根本因素是貨幣政策的變動(dòng)。股市從2008年底的1664點(diǎn)開(kāi)始上漲的最主要原因是信貸井噴，但在2009年7月份之后，信貸增速開(kāi)始減緩，這就決定了股市運(yùn)行的高點(diǎn)不可能超過(guò)3478點(diǎn)，除非經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)別的積極信號(hào)。事實(shí)上，2009年之后的我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有出現(xiàn)積極的信號(hào)。所以，每當(dāng)股市運(yùn)行到3000點(diǎn)以上，就會(huì)面臨心理上的壓力，無(wú)形之中形成了一條難以逾越的壓力線。但從估值的角度看，2009年以來(lái)，以銀行為代表的藍(lán)籌股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，估值較低（銀行板塊的平均估值已經(jīng)從3年前的20倍，下降到目前的10倍左右），因此，股指運(yùn)行的底部被不斷抬高。

    股市在“上有壓力，下有支撐”的情況下，走出了一個(gè)收斂的三角形，股指的波動(dòng)范圍越來(lái)越小。當(dāng)前，股指已經(jīng)運(yùn)行到了三角形的頂端，波動(dòng)范圍只有200點(diǎn)左右：3050點(diǎn)以上面臨壓力線，而2850點(diǎn)是支撐線。簡(jiǎn)言之，股市運(yùn)行到當(dāng)前這個(gè)位置面臨技術(shù)形態(tài)上的突破，5月23日的大跌表明，股市選擇了向下突破。

可以借鑒的歷史

    一般而言，大的三角形態(tài)是市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)過(guò)反復(fù)的博弈形成的，一旦被突破可能意味著一個(gè)新的趨勢(shì)形成。如果以周為時(shí)間單位，A股市場(chǎng)在20年中曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)幾次大三角形調(diào)整形態(tài)，在這幾次趨勢(shì)形成過(guò)程中，1993年的三角形突破很值得當(dāng)前的投資者借鑒。

    從基本面因素看，1992年底至1993年初的股市上漲，與2008年底至2009年上半年的股市上漲原因基本一致。上證綜指從1992年11月17日的386點(diǎn)開(kāi)始，到1993年2月16日的1558點(diǎn)，只用了3個(gè)月時(shí)間，大盤(pán)漲幅高達(dá)303%。原因是1992年小平南巡講話之后，全國(guó)各地出現(xiàn)了大干快上的熱潮，信貸與貨幣在幾個(gè)月之內(nèi)大幅度飆升，當(dāng)時(shí)的M2增速超過(guò)了40%，1992年全年固定資產(chǎn)投資完成8080億元，增長(zhǎng)速度達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的44.4％；1993年GDP增長(zhǎng)率高達(dá)14.2％。

    因?yàn)樨泿排c信貸增長(zhǎng)過(guò)快，1993年下半年物價(jià)開(kāi)始迅速上漲，當(dāng)年消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上升到14.7％，1994年達(dá)到24.1％，通脹形勢(shì)惡化。1993年6月，由當(dāng)時(shí)的朱镕基副總理掛帥行進(jìn)宏觀調(diào)控，出臺(tái)了“16條措施”，主要手段是控制  “兩個(gè)閘門(mén)”（即土地與信貸），對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款實(shí)行保值貼補(bǔ)，禁止亂集資等擾亂金融秩序的行為，強(qiáng)力收縮信貸與貨幣。當(dāng)時(shí)的一年期定期存款利率超過(guò)了20%（加上保值貼補(bǔ)）。

    收縮信貸與貨幣必然傷及股市，但宏觀調(diào)控政策出臺(tái)前后，股市并沒(méi)馬上走熊，而是運(yùn)行了近一年的大三角形形態(tài)：三角形頂點(diǎn)是1558點(diǎn)，底部在800點(diǎn)。1994年初，股指運(yùn)行到三角形末端，選擇了向下突破，在短短半年時(shí)間里，股指從800點(diǎn)跌到325點(diǎn)，跌幅為60%。由于宏觀調(diào)控從1993年中一直持續(xù)到1995年底，股市走了近3年的熊市。

    從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，從1993年下半年開(kāi)始，經(jīng)過(guò)了3年多的時(shí)間，貨幣與信貸才被壓縮到正常的區(qū)間。這說(shuō)明貨幣與信貸放出來(lái)容易，收回去是很難的。

或?qū)?lái)臨的大熊

    2011年A股市場(chǎng)面臨的貨幣政策環(huán)境與1993年、1994年有很多類(lèi)似之處，基本趨勢(shì)是貨幣緊縮；宏觀形勢(shì)則有較大的差異，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

    一是物價(jià)上漲的壓力沒(méi)有1994年那么大。1993年中國(guó)還處在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，貨幣的增加直接表現(xiàn)在一般消費(fèi)品及生產(chǎn)資料的價(jià)格上漲上；而2011年的中國(guó)已經(jīng)處在商品過(guò)剩的時(shí)代，貨幣增加并不一定表現(xiàn)為物價(jià)的上漲。因此，貨幣的緊縮的迫切性不如1993年和1994年。

    但也應(yīng)該看到，在房?jī)r(jià)上漲達(dá)10年之后，開(kāi)始推動(dòng)勞動(dòng)力成本的快速上升，我國(guó)面臨持續(xù)的成本推動(dòng)型通脹壓力。而近期出現(xiàn)的電荒及長(zhǎng)江中下游降雨量不足又必然刺激通脹預(yù)期，我國(guó)很可能出現(xiàn)的現(xiàn)象是“滯脹”。因此，期盼短期內(nèi)放松貨幣緊縮的力度是不現(xiàn)實(shí)的，對(duì)股市來(lái)說(shuō)就是下跌的壓力。

    二是金融環(huán)境也不一樣。1993年的中國(guó)仍然處在資金短缺的時(shí)代，表現(xiàn)為投資率大于儲(chǔ)蓄率，利率水平很高，當(dāng)時(shí)的一年期存款利率是10.98%，而且有保值貼補(bǔ)。而2011年的中國(guó)金融現(xiàn)狀是儲(chǔ)蓄率大于投資率，資本已經(jīng)過(guò)剩，利率水平很低。

    更進(jìn)一步分析，我們也應(yīng)該承認(rèn)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)發(fā)育的不成熟，我國(guó)的民間金融還欠發(fā)達(dá)，表現(xiàn)為民間借貸利率與官方利率有較大的差距。盡管我國(guó)央行規(guī)定的存款利率很低，但當(dāng)前的民間利率已經(jīng)超過(guò)了20%，和1993年、1994年已經(jīng)十分接近。民間借貸的高利率對(duì)股市形成巨大的套現(xiàn)壓力，表現(xiàn)為  “大小非”不斷減持股票，這對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板壓力尤其大。

    第三，1994年的中國(guó)金融是一個(gè)封閉體系，而到2011年已是一個(gè)相當(dāng)開(kāi)放的體系。1994年前后，國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)云變幻很少影響到A股市場(chǎng)，但今天的A股市場(chǎng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)反應(yīng)越來(lái)越明顯。2009年和2010年的股市之所以出現(xiàn)底部不斷被抬高的現(xiàn)象，與美國(guó)的量化寬松貨幣政策及歐洲的債務(wù)危機(jī)等國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)有密切的聯(lián)系，我國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩，最直接因素是美國(guó)的低利率及弱勢(shì)美元政策。2011年之后，我們應(yīng)當(dāng)警惕美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及美元走強(qiáng)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，則國(guó)際資本將重新回流美國(guó)，一直困擾我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快及由此產(chǎn)生的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題將逆轉(zhuǎn)，股市也面臨壓力。

    總之，2011年的A股市場(chǎng)與1994年有諸多類(lèi)似之處，5月23日股指選擇向下突破，投資者需要警惕新的“大熊”再次光臨。

如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

聯(lián)系電話：021-60900099轉(zhuǎn)688

每經(jīng)訂報(bào)電話

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    無(wú)錫：15152247316    廣州：020-89660257