劉煜輝：人民幣匯率決定于中國的資本回報率

劉煜輝（社科院金融專家）

　　在通脹的逼迫下，人民幣最終還是會選擇加快升值。當(dāng)然從外部看，美元自去年11月（QE2之后）呈單邊下跌，美元指數(shù)跌幅高達(dá)10%。綜合起來，在主要國家的貨幣中，人民幣兌美元的升幅在這段時間內(nèi)是排在最后的幾個，這意味著人民幣的名義有效匯率實際升得很緩慢。

    “巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)發(fā)酵是必然的。

    一國經(jīng)濟(jì)高速增長，勞動生產(chǎn)率提高很快，該國貨幣的價值（實際匯率）就會提升，這反映了這個國家的競爭力變化。如果這種貨幣內(nèi)在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現(xiàn)出來，那么就會引起國內(nèi)物價上漲。簡單概括一個等式：實際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹變化。

    但就巴薩的等式而言，政策本是有兩個方向的：等式的左邊與右邊。

    右邊即升值抑制價格的上漲。說實話，對于今天大多數(shù)的中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說，恐怕只是認(rèn)識了巴薩的這個結(jié)論，而真正了解這個模型結(jié)論背后的微觀邏輯推演以及隱含的約束條件有幾人呢？

    名義匯率升值而致資源向非貿(mào)易部門移動，從而迅速地提升后者的供給，供給上去了，價格就抑制住了。今天，從貿(mào)易部門擠出的資本能順暢地進(jìn)入中國的金融、主體運輸（從公路網(wǎng)到鐵路運輸，從航空到遠(yuǎn)洋運輸?shù)龋?、電信、電力、傳媒嗎?/p>

    各級政府項目的攤子在反危機時期最大限度地被鋪開，過去兩年，中國新開工的政府項目計劃投資規(guī)模累計高達(dá)GDP的1.2~1.3倍，而且還在膨脹，這意味著未來三年內(nèi)信用規(guī)模很難出現(xiàn)實質(zhì)性壓縮。今年計劃全年新增信貸規(guī)模比去年打九折，如果要優(yōu)先保證已經(jīng)鋪開的項目用款，就意味著只有擠壓私人部門的了。

    一方面，私人部門受升值和信貸配給制擠壓而失血；而另一方面在公共部門像個無底洞將大量的資源浪費在生產(chǎn)率低下的經(jīng)濟(jì)活動上，未來將不會有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹，這是中國“脹”的邏輯。

    升值在舊體制的軌道內(nèi)會被導(dǎo)向政策目標(biāo)的反面。

    建立一個彈性的人民幣匯率機制并非人民幣匯率的方向選擇。這是一個長變量。它也是一個大的政經(jīng)體制改革完成后的一個水到渠成的成果。

    對于今天的中國需要思考的是，我們要解決的是實際匯率的升值之源，還是僅僅在升值與通脹的兩種結(jié)果中做一個選擇。

    老實說，所謂人民幣匯率低估的洼地，是個中國人硬挖出來的“假洼地”。政府和國有企業(yè)部門直接或間接掌握了經(jīng)濟(jì)增長所需的大部分要素和資源，只要其愿意，在理論上就可以通過將要素及資源價格降至最低（資金、勞力、環(huán)境、退稅）來支持投資擴(kuò)張，從而形成人民幣的相對競爭優(yōu)勢。換句話講，本幣的匯率是由這個國家的投資的資本回報率所決定的。

    然而，長達(dá)30年的高回報還能持續(xù)多久？2003年中國先失去的是廉價資源，中國的能源和資源無法應(yīng)付出口需求和政府的大興土木，而成為了國際大宗原料市場的超級買家。2007年起，中國勞動成本優(yōu)勢漸失去，不少新興國家勞動力比中國便宜。2010年起，廉價土地優(yōu)勢亦失去了。今天浸泡在洼地之中的每一項人民幣資產(chǎn)都能輕易地捏出大把的水分。

    中國的高資本回報中，來自政府補貼的成分比重快速上升，而今天的地方政府和國有企業(yè)卻成為了杠桿率最高的部門。它還能貼多久？投資回報率終有大幅回落的一天（硬著陸），屆時，今天升上去的人民幣還是得大幅退回來。

    中國的政策為什么就不能考慮巴薩等式的左邊，讓其不真實的資本利得回歸正常呢？

    這意味著需要壓內(nèi)需而經(jīng)濟(jì)減速，換句話講，是去掉實際匯率升值的“勢”。為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格地緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場，以實現(xiàn)一個真實的正常的資本利得水平（投資回報率），從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求，經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期。但經(jīng)濟(jì)卻因獲得“軟著陸”而得以新生。

    中國的經(jīng)濟(jì)專家多是比較直接而靜態(tài)。他們惦記著“升值能減少輸入型通脹”的財務(wù)賬，卻想不清楚“如果沒有了中國的需求，價格一定早就下來了，也無所謂美聯(lián)儲的量化寬松興風(fēng)作浪”這其中的道理。

    在他們的思維中，似乎美聯(lián)儲釋放通貨是一個完全獨立的過程，是一個完全不受制約的過程。所以“輸入型通脹”的概念在中國得以廣為流行。經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個概念叫“鏡像互補”，全球經(jīng)濟(jì)作為一個開放經(jīng)濟(jì)，整體是平衡的。如果美國失衡，外部就必然得有一個經(jīng)濟(jì)體也失衡，并與之彌補。近40年來，全球形成的“商品美元循環(huán)”和“石油美元循環(huán)”的方式運行，缺了誰都玩不轉(zhuǎn)。這是美國、新興國家和資源國家互動的結(jié)果。簡單說，美國印通貨，必須有外部世界接受，信用規(guī)模才可能膨脹。

    更明確些，新興國家如果不愿意緊縮和把經(jīng)濟(jì)增長速度降下來，這就等于擴(kuò)充容納廉價美元通貨的戰(zhàn)略空間，致使資產(chǎn)通脹一發(fā)而不可收，未來將失去“軟著陸”的可能。某種程度講，中國控制不住通脹，美國的“量寬”也就停不下來。都是一個邏輯上的結(jié)論。

    很多事情僅僅是做一個經(jīng)濟(jì)分析，把其中的邏輯講清楚是不難的，但要形成一個政策決定卻是萬難的。

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