田立：套保，或許是個傳說

田立

    繼中航、東航、中信泰富等在套保領(lǐng)域發(fā)生巨虧后，時隔一年多，又爆出中糧屯河發(fā)生套保巨虧事件。令人痛心的是動輒幾十億元人民幣打水漂；令人不解的則是，自古傳承“前車之鑒后事之師”的群體，為何總一次次在同一條河溝里翻船？

    幾年前，第一次爆出部分國企套保巨虧時，以年輕學(xué)者周洛華為代表的一批“前衛(wèi)人士”就曾呼吁，企業(yè)不要迷戀套保，套保不會為企業(yè)創(chuàng)造價值，但立即遭到“傳統(tǒng)學(xué)院派”的猛烈炮轟。我不能說教科書的體系是錯的，出于循循善誘的考慮，教科書體系總要模擬一些典型的案例說明道理，這些案例的突出特點就是通俗易懂，容易被普遍接受。同樣的道理，人們之所以對套保如此信任，也源自這個理論及邏輯過程的通俗易懂。但是，實踐中的實際演變過程卻遠(yuǎn)沒有那么簡單。

    早年世界兩大金礦Newmont和Barrick因在套保問題上的差異而造成的價值分歧，就已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。Barrick將幾乎全部的黃金產(chǎn)量（多頭）都用黃金期貨空頭進行了套保，而Newmont則恰好相反，幾乎將全部產(chǎn)量都暴露在黃金價格波動風(fēng)險之中。按照那些套保支持者的邏輯，Barrick的做法無疑是正確的，Newmont則大錯特錯。然而，市場卻不這樣認(rèn)為，當(dāng)時兩家無論是產(chǎn)量、儲量還是開采技術(shù)幾乎相同，但股票市值卻相去甚遠(yuǎn)，Newmont遙遙領(lǐng)先。于是，美國學(xué)者和企業(yè)家提出“套保并不能提升企業(yè)價值”的論斷。

    對這一論斷的最簡單理解，可以從企業(yè)價值的基本決定因素剖析，按照MM定理，企業(yè)參與套保的行為可以理解為權(quán)益與負(fù)債關(guān)系的變化，比如用石油期貨多頭對石油價格上漲進行套保，相當(dāng)于放棄了從石油價格下跌中獲益的權(quán)利，而增加了石油價下跌時的負(fù)債（義務(wù)），這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)價值來說，沒有任何意義。

    另一種理解  “套保不提升企業(yè)價值”的方法類似于反證法，假如企業(yè)可以像教科書寫的那樣將全部風(fēng)險“完美套?！保蔷鸵馕吨髽I(yè)不再承擔(dān)任何風(fēng)險，當(dāng)然也就不能從風(fēng)險中獲得任何溢價。那么，這個企業(yè)就相當(dāng)于變成了無風(fēng)險資產(chǎn)，也就是國債，其股份價值也只能與等額面值的國債相同  （否則就存在套利機會）。到了這個地步，企業(yè)的管理革命、技術(shù)創(chuàng)新就不再有任何意義，因為不管怎么折騰，企業(yè)的價值只能等同于主要受通脹預(yù)期影響的國債。

    很多套保支持者并不理解其中的道理，他們始終堅信套保后的企業(yè)價值一定高于不套保的，因為套保企業(yè)風(fēng)險大大降低了。然而這些人卻嚴(yán)重忽視了風(fēng)險在價值構(gòu)成中的意義，價值是預(yù)期收益與風(fēng)險的權(quán)衡取舍，一個不想承擔(dān)風(fēng)險的資產(chǎn)如何去獲得市場風(fēng)險溢價呢？或者，我們可以用另外一種方法詮釋其中道理。試想，股票市場上某投資者手中有一萬股某只股票，它有兩種方法賣出這些股票，一是在開盤之初剛剛形成市場價格時一次性全部賣出；二是將一萬股分成十次陸續(xù)拋出。第一種方法相當(dāng)于規(guī)避了該股票開盤后的所有價格波動風(fēng)險，用類似于套期保值的方法將收益鎖定；而第二種方法則是將股票暴露在價格風(fēng)險中，以期通過承擔(dān)風(fēng)險的方式獲得更多的收益。

    假如“套保鎖定收益能保證企業(yè)價值”的說法成立，那么，股票市場也就無需連續(xù)交易，只要進行一次集合競價即可。你覺得這結(jié)論可笑嗎？如果可笑，不是因為我說的可笑，而是因為支撐這種做法的邏輯是可笑的！

    從這個意義上講，企業(yè)也許根本就不該套保，或者至少，當(dāng)你還想讓企業(yè)提升價值的時候，就不可以把全部的成本和預(yù)期收益通過套保來鎖定，否則，你就成了集合競價后把股票全部賣出去的可笑投資者，這和你采用哪一種套保方法無關(guān)。

    在反思這些國企套保巨虧時，傳統(tǒng)派一直強調(diào)發(fā)生巨虧的原因不在套保本身，而在于方法的錯誤性。我想這是錯誤的。方法永遠(yuǎn)服從于方向，如果方向就是錯的，再精妙的方法又有何意義呢？曾經(jīng)有人問我，既然套保沒什么意義，那市場上干嘛還要期貨、期權(quán)這些衍生品呢？我不知道如何用最簡練的語言來解釋原委，不妨打個比方，藥店里賣的阿司匹林是治頭疼的，也有人用它來解除疲勞，醫(yī)生告訴你用阿司匹林解除疲勞是錯誤的，你難道還要求藥店不再銷售此藥？就像偶爾用阿司匹林解除一下疲勞一樣，偶爾用一下套保對企業(yè)也許并無大礙，但若長此以往產(chǎn)生依賴，就要犯大錯誤了。

    或許，套保應(yīng)該對那些巨虧企業(yè)說：別再迷戀哥，哥只是個傳說。

    （作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長）

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