劉煜輝：中國持有的“兩房”債將是損失購買力

劉煜輝（社科院金融專家）

    每當(dāng)美國的房利美和房地美的命運(yùn)出現(xiàn)波折時，中國外管局所持有的巨額“兩房”債券就得遭遇國內(nèi)批評的煎熬。

“兩房”牽一發(fā)而動全身

    2月11日，美國致力于最終解決“兩房”問題的改革方案終于浮出水面：美國政府將在今后數(shù)年內(nèi)縮減“兩房”規(guī)模，使其逐步退出房貸市場。盡管美國政府會確?！皟煞俊睋碛凶銐蛸Y本以履行其債務(wù)承諾，但是“兩房”最終將關(guān)閉的命運(yùn)，還是引發(fā)了國人新一輪的擔(dān)憂。

    “兩房”目前占有美國10萬億美元按揭貸款市場的60％。在增量上，2009年及2010年新發(fā)按揭貸款96％的發(fā)生額，是由“兩房”及其他政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的。可以說，“兩房”問題牽一發(fā)而動全身。

    從2007年年中至今，美國住宅價(jià)格掉了40%，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格掉了40%以上，現(xiàn)在還沒有止跌的跡象。

    從需求上看，美國按揭戶負(fù)資產(chǎn)率已經(jīng)高達(dá)24%，根據(jù)美國房地產(chǎn)協(xié)會調(diào)查，若當(dāng)下美國房價(jià)反彈10%，有意愿賣出房屋的數(shù)量高達(dá)2000萬棟，這是一個龐大的“影子庫存”，將死死壓制房價(jià)未來的反彈。起因皆因上世紀(jì)90年代中期至2006年期間，美國人建了太多超出實(shí)際需求的房子。

    從供給上看，銀行不愿再干按揭的活。盡管紙面上的報(bào)表還可以，但是銀行家們心里清楚，這全靠2009年4月美國政府更改會計(jì)制度，準(zhǔn)許美國的銀行不須以市價(jià)計(jì)算持有的資產(chǎn)，但美國住宅樓宇及商業(yè)樓宇急跌40％，畢竟是不容否認(rèn)的事實(shí)。全美銀行體系按揭余額與抵押物的實(shí)際估值現(xiàn)在差了4萬億美元。若重新回到“盯市規(guī)則”，不知有多少家銀行要被打穿。

    銀行若不干活，按揭市場的資金只能全靠政府供給，美聯(lián)儲如果不能不斷收購  “兩房”的債券（印錢），或提供錢給政府，讓政府無限量購買“兩房”的優(yōu)先股，美國樓市怎么辦？“兩房”的杠桿率早已超過了40倍，但美國財(cái)政部長蓋特納早有準(zhǔn)備，在2009年12月24日宣布3年內(nèi)無限量購買“兩房”的優(yōu)先股。

“兩房”債券匯率風(fēng)險(xiǎn)在增加

    在我看來，奧巴馬政府此次提出的“兩房”問題解決的三種路徑設(shè)想，應(yīng)該還只是中長期的愿景。2月11日，美國財(cái)長蓋特納在布魯金斯學(xué)會回答提問時稱，預(yù)計(jì)立法過程需兩年，過渡時期為5年至7年。這已經(jīng)被觀察家視為“最樂觀的情景”，而悲觀的結(jié)果則是回到危機(jī)前的局面，“兩房”沒有發(fā)生任何改變。

    截至2009年6月末，中國持有的包括“兩房”債在內(nèi)的長期機(jī)構(gòu)債券，在外國投資者中列第一位，含960億美元機(jī)構(gòu)債券和3580億美元MBS，合計(jì)4540億美元，占全部外國投資者持有的比例為38％，占發(fā)行總量約6.3％。

    盡管美國政府支持企業(yè)（GSE）章程從未規(guī)定政府將提供全額保障，但各國央行一直把“兩房”債當(dāng)作“與國債一樣無風(fēng)險(xiǎn)，卻又更高收益”的最佳投資品。原因有二：其一是危機(jī)前隱性擔(dān)保一直存在；其二，早在2008年9月收歸國有之時，美聯(lián)儲、財(cái)政部進(jìn)一步明確了對“兩房”債的擔(dān)保。從技術(shù)上看，擔(dān)保已由隱性變?yōu)轱@性。更何況中國這樣巨額的持有量，已成利益攸關(guān)戰(zhàn)略關(guān)系兩國的最高層應(yīng)該早有共識。從技術(shù)上講，美國不可能發(fā)生到期違約。

    中國需要擔(dān)心的只是回來的本息還能存在多大的購買力。美聯(lián)儲量化寬松政策加財(cái)政赤字疊創(chuàng)新高，美元貶值壓力持續(xù)，會增加“兩房”債券投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

美國會用通脹擺脫債務(wù)？

    以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”的反危機(jī)過程，使得美國政府債務(wù)率自危機(jī)以來上升了近20個百分點(diǎn)，接近100％。2011年度財(cái)政赤字預(yù)算是1.6萬億美元，最近4年赤字累計(jì)高達(dá)6萬億美元。

    由于嬰兒潮一代人的退休將于今年正式啟動，美國政府的醫(yī)保和退休金計(jì)劃開支預(yù)計(jì)進(jìn)入大幅上升期。由此產(chǎn)生的未撥備隱性負(fù)債或高達(dá)50萬億美元。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息  （預(yù)計(jì)將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元）和福利計(jì)劃，沒有余力去做其他任何事情。

    對于儲備貨幣國家（特別是具有結(jié)構(gòu)性壟斷力的美元），用通貨膨脹減輕或擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)（債務(wù)貨幣化）則無疑是理性選擇，這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。這里并不需要什么“陰謀論”，這是一個簡單的經(jīng)濟(jì)邏輯問題。正如前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛大學(xué)教授肯尼斯·羅格夫指出的，如果美國的財(cái)政赤字繼續(xù)上升，國債余額/GDP比超過90%，長期利息率就會上升，美國經(jīng)濟(jì)增長就會受到嚴(yán)重影響，而債務(wù)負(fù)擔(dān)會進(jìn)一步急劇上升。到那個時候，“用通貨膨脹擺脫債務(wù)的誘惑將是無法抗拒的”。

    美國目前的財(cái)政、貨幣政策將使中國現(xiàn)有外匯儲備的實(shí)際價(jià)值遭受兩重打擊：美國國債價(jià)格下降和美元貶值。從長期來看，美國國債價(jià)格下降而不是上升，將使中國的美國國債投資遭受資本損失，即資本利得為負(fù)。而美元指數(shù)下跌導(dǎo)致的資本損失和物價(jià)上漲造成美元購買力損失。

加快改革  降低外儲增量

    對于中國人來講，累積的巨額外儲是全球經(jīng)濟(jì)失衡模式的一種結(jié)果。存量上騰挪的空間相當(dāng)有限，這個中國和美國都清楚，順差不配置到美債上，又能配到哪里去呢？

    美國人的底氣源自于所謂的“美元的結(jié)構(gòu)性權(quán)力”。沒有利益機(jī)制能夠改變這一點(diǎn)。美元為全球經(jīng)濟(jì)體系的擴(kuò)張?zhí)峁┝诵庞没A(chǔ)，作為唯一驅(qū)動全球經(jīng)濟(jì)增長的“凈需求”的提供者，它讓被美元捆綁的全球經(jīng)濟(jì)無法與之脫鉤，似乎成為一個不可逆的過程。經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱之為無法擺脫的“特里芬困境”。

    中國可以做的只能是，緊緊抓住全球經(jīng)濟(jì)格局變化的機(jī)遇，加快國內(nèi)體制改革；加快居民、政府、企業(yè)以及居民與居民之間的財(cái)富分配上的調(diào)整，挖掘國內(nèi)需求；減少壟斷、放松行政管制；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過剩儲蓄，實(shí)現(xiàn)內(nèi)需主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的再平衡，從而大幅降低外匯儲備的增量。

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