國金證券：年底前很難再次出現(xiàn)資金驅(qū)動型上漲

　　從全球資金流動性及市場情緒來看，美聯(lián)儲QE2宣布后，美元指數(shù)呈現(xiàn)觸底反彈，資金風(fēng)險偏好顯著增強，持續(xù)大規(guī)模凈流入股票市場和商品期貨市場，道指創(chuàng)出雷曼兄弟倒閉所引發(fā)的全球金融危機以來新高。我們認為，在美國經(jīng)濟“超低通脹、超高失業(yè)率”的基本面未發(fā)生根本改變之前，美聯(lián)儲推行的美元貶值寬松貨幣政策不會改變。但是，美國非農(nóng)就業(yè)和貿(mào)易赤字收窄的好轉(zhuǎn)， 表明短期內(nèi)美元短期貶值引發(fā)的全球資金流動性泛濫已處于高潮，市場預(yù)期明年初開始美元貶值將減弱。

　　從國內(nèi)宏觀資金流動性來看，貨幣投放、新增信貸與資金利率呈現(xiàn)明顯不同的軌跡，10月20日央行的意外加息，凸顯了治理去年天量信貸和輸入型流動性導(dǎo)致的通脹壓力嚴(yán)峻。我們認為，美元指數(shù)階段性觸底反彈，我國央行加息政策的操作空間被打開。當(dāng)前階段，影響加息政策的核心因素是CPI，預(yù)計國務(wù)院公布實施穩(wěn)定物價系列措施后，CPI的飆升勢頭有望得到遏制，長期效果會明顯，但短期內(nèi)的11月份數(shù)據(jù)恐怕難以得到體現(xiàn)，因此，12月中旬公布11月宏觀數(shù)據(jù)前后，成為市場預(yù)期央行再次加息的時間窗口，春節(jié)后加息的節(jié)奏反而會趨向放緩。

　　從A股市場資金流動性及市場情緒來看，盡管宏觀貨幣政策一直保持適度寬松狀態(tài)，但是受IPO融資額創(chuàng)全球之最影響，今年二季度以來A股資金面緊張局面一直存在，直至十一長假后，美國QE2及房地產(chǎn)限購政策，市場內(nèi)資金流動性與市場情緒才發(fā)生了根本性改變。我們認為，10、11月份創(chuàng)業(yè)板和A股主板的歷史最大解禁潮，大大增加了減持的資金需求壓力，如果QE2帶來的人民幣升值預(yù)期減弱，央行沖銷操作的貨幣供應(yīng)減少，年底前再次出現(xiàn)資金驅(qū)動型上漲行情的概率很小。

　　從長期來看，我們測算出的市場內(nèi)部資金流動性與上證指數(shù)具有高度的正相關(guān)系數(shù)，同時，資金供給因子和資金需求因子分別與上證指數(shù)的切合度又有些區(qū)別。新基金發(fā)行數(shù)量及新增開戶數(shù)等資金供給因子的曲線峰值具有時間超前效應(yīng)，一般為3個月左右。而IPO、配股、再融資等資金需求因子，卻和上證指數(shù)在峰值時點上出現(xiàn)高度的一致性。限售股解禁出現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象，每一次解禁洪峰的出現(xiàn)時，都幾乎是上證指數(shù)的高點，也就是說，限售股解禁的預(yù)期對股市走勢的影響非常小，但是，解禁后拋售壓力的大小對市場的影響卻是很大的。

　　從交易者行為分析來看，公司及高管、社保及保險等機構(gòu)投資者具有重要的信號功能。高管及公司每次集中增持幾乎都發(fā)生在股市觸底反彈前夕，而減持行為卻沒有集中發(fā)生在股指的波峰。自7月份以來，公司、高管的減持力度明顯加大，增持意愿持續(xù)減弱，10月份增減持公司家數(shù)及金額都達到歷史極限水平，接下來發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能性大增。