韓志國：股市制度創(chuàng)新須全方位推進(jìn)

　　以“國九條”的推出為綱領(lǐng)、以股權(quán)分置改革的全面實施為主要標(biāo)志,中國股市的制度創(chuàng)新在近年來取得了顯著進(jìn)展。中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板的陸續(xù)推出、融資融券與股指期貨的相繼登陸,都是這種創(chuàng)新的典型表現(xiàn)。

　　股市制度創(chuàng)新未完成

　　可以說,這一屆的中國證監(jiān)會在股市的制度創(chuàng)新上,步子邁得最大、舉措推得最多、對市場的影響也最為深遠(yuǎn)。雖然取得了如此多的進(jìn)展和成效,但中國股市制度創(chuàng)新遠(yuǎn)未完成,市場運行也還沒達(dá)到有序和有效。

　　首先,股市發(fā)展還沒有真正提升為國家戰(zhàn)略。到目前位置,決策者對股市的認(rèn)識還停留在“利用”和“圈錢”上,股票市場本身所具有的資源配置機(jī)制還遠(yuǎn)沒有形成。其次,保護(hù)投資者利益這一股市監(jiān)管宗旨還沒有落到實處。投資者特別是中小投資者,利益被損害和傷害都還投訴無門。再次,一些制度創(chuàng)新在制度安排與實際操作上都出現(xiàn)了偏差,創(chuàng)業(yè)板就是典型例證。目前的創(chuàng)業(yè)板市場,既不是創(chuàng)業(yè)的市場,也不是創(chuàng)新的市場,而是一個與中小企業(yè)板相類似的 “造富”市場。在創(chuàng)業(yè)板市場上,造假與虛構(gòu)的問題頻出,剛剛上市的企業(yè)就出現(xiàn)相當(dāng)規(guī)模的虧損,這顯然是上市時過度包裝的結(jié)果。新股發(fā)行制度改革更使創(chuàng)業(yè)板乃至整個市場的扭曲達(dá)到了登峰造極的程度,導(dǎo)致市場與投資者深受其害?，F(xiàn)在,在市場已經(jīng)出現(xiàn)了四種顏色的PE,即“紅色PE”（有政府背景）、“藍(lán)色PE”（有海外背景）、“白色PE”（券商等風(fēng)投）、“黑色PE”（專門包裝創(chuàng)業(yè)板公司的幕后企業(yè)與個人）。全國都在包裝創(chuàng)業(yè)板企業(yè),那就不可能有好的創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板市場很可能會成為某些貪官的潛伏基地,并通過創(chuàng)業(yè)板市場形成一個合法的尋租通道與斂財平臺,這個問題必須引起足夠重視。

　　股權(quán)分置改革,是中國股市制度創(chuàng)新的一個重大轉(zhuǎn)折點,但這一改革現(xiàn)在還沒有真正完成,這個改革的最重大缺陷是對流通股補(bǔ)償太少,在成就成千上萬的億萬富翁的同時,也造成了成千上萬中小投資者的財富損失,2008年的大熊市就是對股權(quán)分置改革重大失誤的矯正,今年的熊市也仍然在矯正著這個改革的失誤。新老劃斷以后新股發(fā)行的大小限鎖定期過短,這就在時間上與股權(quán)分置改革的大小非形成契合,給市場運行造成了長期和過大的壓力。7月份的市場剛一出現(xiàn)反彈,大小非的減持金額就環(huán)比增加四成,這表明股市制度創(chuàng)新不但舊傷未愈又添新愁。不解決股市全方位制度創(chuàng)新問題,不把市場運行從政策市的陰霾下解放出來,中國股市的主要功能就只能是周而復(fù)始地“圈錢”,資源配置機(jī)制的形成與資源配置效率的提高,就只是一種空談。

　　從整體上來說,股市制度創(chuàng)新的全方位推進(jìn)涉及三個層面,即國家層面、監(jiān)管層面與司法層面。這三個層面是一個有機(jī)整體,要使中國股市成為真正的市場而不是行政的附屬物,就必須從這三個層面全方位地推動中國股市制度創(chuàng)新。

　　國家層面的制度創(chuàng)新

　　第一個層面的制度創(chuàng)新是國家層面。國家層面的制度創(chuàng)新,最重要的是要轉(zhuǎn)變對股市的認(rèn)識和觀念,變消極的股市政策為積極的股市政策,變危機(jī)型的股市政策為發(fā)展型的股市政策,變過度“圈錢”的股市政策為有效進(jìn)行資源配置的股市政策。具體來說,主要包括三個方面:

　　首先,整個社會的資源配置,要從以銀行作為資金分配的主渠道和資源配置的主機(jī)制,向資本市場特別是股市轉(zhuǎn)變。由于國有銀行的官員都由行政任命,控制了銀行的管理者就等于控制了銀行,因而行政權(quán)力更樂見銀行的強(qiáng)大而不是股市的發(fā)展。10年來,國有商業(yè)銀行在整個社會資源配置中的地位和作用顯著提升,銀行業(yè)的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了80.5萬億元,為滬深股市總市值的4倍。

　　由于商業(yè)銀行過度地依賴國家信用,就使得企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與國家的系統(tǒng)風(fēng)險建立起了一個看不見的聯(lián)系通道,也導(dǎo)致資不抵債的企業(yè)能夠在國家政策的扶植下繼續(xù)生存并且發(fā)展下去。巨額存貸差的存在導(dǎo)致資金這種現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中最稀缺的資源被大量閑置,并且成為整個社會資源配置效率低下的一個重要根源。銀行貸款主要靠抵押與質(zhì)押,這就使得制造業(yè)成為商業(yè)銀行貸款資金的最主要流向,這一方面形成了過度競爭與過度出口,形成了巨額的貿(mào)易順差進(jìn)而大大增加了人民幣升值的壓力;另一方面又使得高科技、服務(wù)業(yè)與新成長的企業(yè)因長期得不到銀行支持而無法實現(xiàn)更快與更大規(guī)模的發(fā)展。

　　因此,從某種意義上說,銀行資金向股市的轉(zhuǎn)移是一個必然的和客觀的過程,這是解決中國經(jīng)濟(jì)中流動性過剩的最根本途徑,也是實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的最重要機(jī)制和最必要條件。

　　其次,建立有利于股市發(fā)展的稅收制度。股票交易印花稅是一個過時的稅種,應(yīng)當(dāng)予以取消;股息紅利稅不利于投資者進(jìn)行長期投資,在稅制設(shè)置上也有重復(fù)課稅的特點,也應(yīng)該廢除。向解禁股征收的資本利得稅也要進(jìn)行調(diào)整:解禁期滿就減持的,征20%的稅;解禁期滿繼續(xù)持股3年以上的,征15%的稅;解禁期滿繼續(xù)持股滿5年以上的,征10%的稅,以鼓勵投資者進(jìn)行長期投資并且緩解市場的供求壓力。稅制穩(wěn)定是股市發(fā)展的一個基本前提,絕對不能再根據(jù)股市的起落來調(diào)整稅制,否則股市就永遠(yuǎn)也無法擺脫政策市的陰影。

　　再次,國有股的利潤應(yīng)該向全體人民強(qiáng)制分紅。國有股的收益不能歸各級政府,因為市場經(jīng)濟(jì)中的政府收入只能來源于依法征稅;國有股的收益也不能歸企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)自身,因為國有企業(yè)所占有和使用的都是屬于全體人民的國家資源。最好的途徑就是把國有股的收入向全體人民強(qiáng)制分紅,這樣既符合產(chǎn)權(quán)明晰化的改革要求,又有利于提高人民的收入水平和生活水平,并在此基礎(chǔ)上緩解中國經(jīng)濟(jì)中長期存在的內(nèi)需動力不足問題。

　　監(jiān)管層面的制度創(chuàng)新

　　第二個層面的制度創(chuàng)新是監(jiān)管層面。國家層面的制度創(chuàng)新是創(chuàng)造股市發(fā)展的宏觀環(huán)境,監(jiān)管層面的制度創(chuàng)新則是為股市的正常運行創(chuàng)造制度條件。

　　首先,要明確證監(jiān)會與證券交易所的職能分工,徹底解決監(jiān)管層既是裁判員、教練員同時又是運動員這種監(jiān)管錯位的問題。上市公司股票發(fā)行與上市的審查權(quán)要下放到證券交易所;證券交易所要進(jìn)行公司制改造并且可以上市,這樣就可以有效解決滬港、滬深證券交易所的相互競爭以及內(nèi)部制衡問題。股票的發(fā)行與上市要進(jìn)行徹底的市場化改革,從核準(zhǔn)原則盡快向嚴(yán)格準(zhǔn)則原則過渡:一方面設(shè)立較高的上市基準(zhǔn),另一方面又嚴(yán)刑峻法打擊造假者和違法者。這項改革的核心是審核權(quán)的改革與下放,不如此,中國股市市場化進(jìn)程就不可能真正完成,股市的資源配置功能也不可能得到有效發(fā)揮。

　　其次,股市運行的基本制度需要盡快完善。在這方面主要有六個問題:一是創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則需要全面調(diào)整。要讓創(chuàng)業(yè)板真正為創(chuàng)業(yè)服務(wù),為創(chuàng)新服務(wù),進(jìn)而使創(chuàng)業(yè)板市場能真正成為中國新經(jīng)濟(jì)(310358基金吧)的培育場所,成為新經(jīng)濟(jì)增長點的發(fā)現(xiàn)場所,成為新興產(chǎn)業(yè)群的匯集場所。二是新股發(fā)行的詢價制度要盡快解決。方式很簡單,就是出高價者得,讓胡亂出價的機(jī)構(gòu)得到場外發(fā)行的全部股票。如果幾家機(jī)構(gòu)同時出了高價,那就讓他們分?jǐn)偦蛘邠u號確定中標(biāo)者——必須讓胡亂出價者付出血的代價。三是取消ST公司,實行直接的退市制度。ST股票是中國股市的一個毒瘤,是內(nèi)幕交易的最大禍源。中國證監(jiān)會前一時期所要實施的ST新政要盡快推出,制度創(chuàng)新不能唯股價指數(shù)的馬首是瞻。四是建立上市公司的強(qiáng)制性分紅制度。五是嚴(yán)格限制并有效監(jiān)管證券公司的直投行為。特別是由證券公司做承銷商和保薦人的上市公司,直投行為應(yīng)該嚴(yán)格禁止,否則就很可能出現(xiàn)上市公司與承銷商和保薦人之間的串通行為,以欺騙市場與投資者。六是嚴(yán)格限制直至根本取消上市公司的再融資行為。再融資是把經(jīng)營風(fēng)險向股市與投資者轉(zhuǎn)嫁,上市公司如果確實需要資金發(fā)展,可以通過發(fā)行公司債的方式來解決,這是國際通行的方法和慣例。

　　再次,中國股市的國際化是一個必然過程,在這方面的制度創(chuàng)新也需要加快進(jìn)程。國際化不等于國際板,國際板的推出要慎之又慎,否則就會一方面打開了市場大規(guī)模擴(kuò)容的口子,另一方面又大幅拉低了中國股市的估值基準(zhǔn),并且會造成市場的大幅波動。比較可行的思路是考慮AB股的如何對接問題,這樣既能化解市場的內(nèi)在矛盾,又能減少市場波動。

　　司法層面的制度創(chuàng)新

　　第三個層面的制度創(chuàng)新是司法層面。司法層面的制度創(chuàng)新主要有兩個方面的任務(wù):一是要大幅提高市場的違法成本,實行嚴(yán)刑峻法,讓以身試法者面臨滅頂之災(zāi),同時對內(nèi)幕交易要引進(jìn)國外的舉證倒置制度;二是要盡快建立股市的民事訴訟制度,特別是要盡快建立集團(tuán)民事訴訟制度,把上市公司在信息披露、內(nèi)幕交易等方面的監(jiān)管納入社會制約與司法制衡的軌道,從而真正把保護(hù)投資者利益從口號變成行動。

　　總之,中國股市的制度創(chuàng)新主要是為了實現(xiàn)三方面目標(biāo):一是在市場上真正建立起一道對中小投資者的保護(hù)屏障,進(jìn)而使弱勢群體不再弱勢;二是把股市從行政權(quán)力的附屬地位下解放出來,從政策市變?yōu)槭袌龌?從而真正形成合理與有效的資源配置機(jī)制和資源配置功能;三是建立有效矯正市場走偏的股市基本制度,進(jìn)而把公平、公正、公開原則真正落到實處。