“3號(hào)指引”強(qiáng)化城投債發(fā)行審核管理 未來城投債供給“放量”難度加大？

每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘    

城投債發(fā)行審核門檻出現(xiàn)新變化。

近日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號(hào)——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)（2025年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱“3號(hào)指引”）。

中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“3號(hào)指引”在城投債發(fā)行審核方面“有緊有松”。“緊”的方面，是“3號(hào)指引”強(qiáng)調(diào)城投平臺(tái)評(píng)估自身經(jīng)營(yíng)和償債能力后審慎確定公司債券申報(bào)方案，并遏制城投發(fā)行人僅通過簡(jiǎn)單的擴(kuò)充貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或過度拼合轉(zhuǎn)型；“松”的方面，是“3號(hào)指引”允許資質(zhì)良好的城市建設(shè)企業(yè)發(fā)行人可以將募集資金用于手續(xù)合規(guī)、收益良好的項(xiàng)目建設(shè)。

視覺中國(guó)圖

一位股份制銀行自營(yíng)部門人士通過微信向記者透露，在“3號(hào)指引”出臺(tái)后，通過拼湊業(yè)務(wù)完成所謂轉(zhuǎn)型的地方融資平臺(tái)發(fā)行難度將驟增，相比而言，具備市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力且盈利能力相對(duì)良好的城投公司發(fā)債募資渠道或?qū)⑦M(jìn)一步暢通。

值得注意的是，今年一季度，城投債發(fā)行額與凈融資額較去年同期雙雙下降。今年前3個(gè)月，城投債發(fā)行額為15762億元，同比下降13.7%；凈融資1111億元，同比下降30.2%。

就發(fā)行渠道而言，交易所城投債發(fā)行金額為6061億元，較2024年同期下降7%；凈融資673億元，下滑26.2%。業(yè)界對(duì)此認(rèn)為，這主要受到兩方面影響，一是債券收益率整體上行，二是或與新指引出臺(tái)前的窗口指導(dǎo)政策收緊有關(guān)。

上述股份制銀行自營(yíng)部門人士告訴記者，在“3號(hào)指引”出臺(tái)后，未來城投債供給“放量”難度將加大，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)城投債爭(zhēng)奪激烈程度將增加。目前他們正在積極增持優(yōu)質(zhì)城投債，押注未來城投債信用利差趨降以獲得可觀回報(bào)。

城投債供給將難以放量？

“3號(hào)指引”一經(jīng)出臺(tái)，就引起理財(cái)市場(chǎng)高度關(guān)注。

“這些天，理財(cái)子公司、券商、保險(xiǎn)、基金等配置型資金都在溝通如何調(diào)整城投債投資策略。”上述股份制銀行自營(yíng)部門人士告訴記者。這背后，是“3號(hào)指引”對(duì)交易所城投債發(fā)行設(shè)定的一系列新要求。

具體而言，“3號(hào)指引”再次提到判斷企業(yè)城投類屬性的核心標(biāo)準(zhǔn)——“335”指標(biāo)，即非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（城建類）占比不超過30%；非經(jīng)營(yíng)性收入（城建類）占比不超過30%；財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)比重不超過50%。

在維持這項(xiàng)核心指標(biāo)的同時(shí)，“3號(hào)指引”強(qiáng)化了對(duì)城投公司償債能力的新要求。比如“3號(hào)指引”的第38條明確規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備清晰的主營(yíng)業(yè)務(wù)定位和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)能力。對(duì)于業(yè)務(wù)多元分散、最近一年不存在營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)比重均超過30%的業(yè)務(wù)板塊的企業(yè)，要求其詳細(xì)說明各業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同性、實(shí)際控制情況，以及多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)盈利可持續(xù)性和償債能力的影響。

“這項(xiàng)條款或令那些簡(jiǎn)單擴(kuò)充貿(mào)易業(yè)務(wù)或過度拼合業(yè)務(wù)推動(dòng)轉(zhuǎn)型的城投公司發(fā)債難度驟增。”這位股份制銀行自營(yíng)部門人士認(rèn)為。

華源證券固收分析師廖志明指出，“3號(hào)指引”更關(guān)注城投公司主體的償債能力。相比2023年版本，本次修訂新增要求對(duì)存貨及應(yīng)收類款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比例高于70%的、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）小于報(bào)告期末所有有息債務(wù)一年利息的、政府性應(yīng)收款占凈資產(chǎn)比例高于30%的、業(yè)務(wù)多元分散且不存在營(yíng)收和毛利潤(rùn)占比均超過30%的業(yè)務(wù)板塊的主體，均應(yīng)當(dāng)審慎確定公司債券申報(bào)方案。

在他看來，這些指標(biāo)的設(shè)置，令資產(chǎn)流動(dòng)較差、付息負(fù)擔(dān)較重、業(yè)務(wù)較為分散的城投公司發(fā)債融資將面臨更多限制，有利于加速弱平臺(tái)在資本市場(chǎng)的出清。

這位股份制銀行自營(yíng)部門人士向記者透露，“3號(hào)指引”實(shí)施后，即便地方城投公司“退出融資平臺(tái)名單”的速度快于市場(chǎng)預(yù)期，城投債供給仍將難以放量，未來城投債供需關(guān)系變化趨勢(shì)或利好資金配置。

中證鵬元信用評(píng)級(jí)研究發(fā)展部張琦指出，就“3號(hào)指引”修訂內(nèi)容分析，城投公司發(fā)債或有一定程度的收緊，將進(jìn)一步加劇城投信用分化。具體而言，一是資產(chǎn)質(zhì)量較低、依賴政府補(bǔ)貼、負(fù)債率較高的城投公司發(fā)債審核趨于嚴(yán)格，一般資質(zhì)的城投主體或因披露要求更嚴(yán)格而面臨發(fā)債難度提升；二是強(qiáng)化城投公司發(fā)債審核，或倒逼城投公司加快市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)推動(dòng)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型。

華西證券宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，在城投公司發(fā)債審核趨嚴(yán)，各融資渠道均較緊的環(huán)境下，部分城投公司主體不僅存量債規(guī)模無法增長(zhǎng)，甚至可能因債券到期凈償還而減少。

“因此，我們正積極增配優(yōu)質(zhì)城投債，避免未來優(yōu)質(zhì)城投債爭(zhēng)奪趨于激烈而配置難度加大。”前述股份制銀行自營(yíng)部門人士向記者透露。此外，3月債券收益率上行令城投債收益率相應(yīng)上漲，也是吸引他們?cè)雠涞囊淮笤颉?/p>

看好信用利差收窄回報(bào)

在“3號(hào)指引”實(shí)施后，未來城投債凈融資額何時(shí)“轉(zhuǎn)正”，同樣備受金融市場(chǎng)關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，今年1至2月，城投債凈融資額一度轉(zhuǎn)正，其中2月份凈融資額達(dá)到約1200億元，但到了3月，城投債凈融資額“轉(zhuǎn)負(fù)”，達(dá)到-594億元。

華安證券固收分析師顏?zhàn)隅J(rèn)為，3月城投債重回“凈償還”狀況（凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)），主要原因是城投債到期高峰來臨與低等級(jí)城投債發(fā)債融資面臨壓力。

前述股份制銀行自營(yíng)部門人士告訴記者，考慮到4月城投債到期額達(dá)到約7018億元，略低于3月的7517億元，加之“3號(hào)指引”對(duì)部分盈利能力較弱，或轉(zhuǎn)型模式以拼湊業(yè)務(wù)為主的城投公司發(fā)債采取更嚴(yán)審核舉措，短期內(nèi)城投債凈融資額“轉(zhuǎn)正”的難度較大。這或?qū)е挛磥硪欢螘r(shí)間內(nèi)，各路資金紛紛提前加倉(cāng)優(yōu)質(zhì)城投債“儲(chǔ)備資產(chǎn)”。

“4月以來，部分理財(cái)子公司與保險(xiǎn)等配置型資金已在市場(chǎng)交易價(jià)格基礎(chǔ)上加價(jià)5~7個(gè)基點(diǎn)，買入高評(píng)級(jí)城投債以鎖定較高的回報(bào)率，也有私募基金等交易型資金正迅速加倉(cāng)低評(píng)級(jí)高收益城投債，其投資邏輯是押注未來城投債供給難以放量與資金持續(xù)入場(chǎng)，令城投債信用利差收窄。”他向記者指出，目前他們?nèi)栽诶^續(xù)加倉(cāng)高評(píng)級(jí)城投債，因?yàn)樗麄円舱J(rèn)為未來城投債信用利差有望收窄，可以通過波段交易獲取超額的價(jià)差交易回報(bào)。

華西證券宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，今年二季度與三季度分別是城投債的到期高峰，若部分城投債無法順利“借新還舊”，城投公司只能通過自有資金或銀行貸款等其他融資渠道兌付城投債到期本息，這將造成城投債資產(chǎn)“供給”缺失，進(jìn)一步加劇城投債市場(chǎng)的“收益荒”。因此，該團(tuán)隊(duì)建議負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的賬戶一面持有期限稍長(zhǎng)的城投債，一面關(guān)注3至5年期城投債，其靜態(tài)收益率更高，可以賺取騎乘收益。

封面圖片來源：視覺中國(guó)圖